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来源：固收交易台 作者：Ralph Wu 最近连续读到几篇探讨国内利率市场化发展，基础利率确定和未来路径的文章与讲话，其中不少观点与我们对这几个命题的判断不谋而合——比如说对于银行信贷基准利率的未来。比较一致的看法是央行未来大概率不会再继续调整信贷基准指导利率，代之以放宽上下浮空间，最后达到废弃信贷指导利率转由银行自行进行贷款定价。虽然Libor的退休是个不得已的结果而国内利率市场化发展是个主动推进的过程，两者都不免面临同一个挑战，即当一个广泛使用的基准利率的退休时间早于市场里基于此基准利率进行定价和风险管理的债券工具退休时间时的过渡问题。 Libor的退休带来的是基准替换的问题，如果过渡期较长，其实不难解决。而信贷基准指导利率逐步退休带来的是一个浮息变固息的问题，对存量贷款来说，这是个大得多的挑战。 首先，如果现在人行基准水平不再做调整，那么整个银行体系的存量贷款就从浮息变成实际固息了，在银行账簿上等于凭空多出来天量的久期，以及伴生的久期风险。由于对公贷款平均年限大约在三年左右，对个人贷款中车贷与信用卡年限也都相对较短，我们接下来的分析主要以年限最长的个人房贷为例。 国内房贷目前主要以五年以上贷款基准指导利率作为浮动基准，一般一年重置一次。一年重置的浮息债的长期平均久期为半年左右，如果浮动基准随市场收益率水准变化则久期风险并不大，但一旦变成名义上的浮息实际上的固息，则久期会加大十数倍。因为无法找到所有房贷的剩余年限的平均以及分布数字，我们以2014年以来发行的RMBS作为估计的依据—即十到十二年的平均剩余年限，转换成久期大约在8-9.5之间。市场现有的房贷余额大约在40万亿，即DV01约等于340亿，以房贷大户建行为例，其公开信息显示4万亿房贷余额的规模，则收益率曲线往上一个基点就会有34亿的损益，如果是实际浮息，则损益仅为2亿左右。 成熟市场如美国，最大的房贷持有者除RMBS投资人外是两房和Wells Fargo等大行，这些机构对冲房贷久期风险的主要工具是TBA和SWAP，在国内TBA市场并不存在，而现有SWAP市场容量和流动性尚无法支持如此天量的对冲需求——尤其在银监会11月24号发布的商业银行银行账簿利率风险管理指引意见稿反映的新市场利率风险管理要求下，怎样应对这个利率市场化过程中指导利率实际固化带来的久期增加问题，是各银行信贷，尤其是房贷部门将面临的巨大挑战。 其次，浮息房贷的早偿变化，也基本上不受利率环境影响，加上本身久期不大，早偿风险管理的难度也相应不大。一旦转变为实际浮息债后，则会呈现固息房贷的早偿特性，即利率下行时早偿变快久期加速变小，利率上行时久期加速变大，用RMBS交易的行话来说就是Negative Convexity，即负曲率，意味着房贷中的利率期权性变大。因为涉及到期权性风险，所以单列出来。虽然市场尚未注意到这方面的影响，我们在2014年以来发行的RMBS早偿跟踪中发现实际的早偿行为变化已经开始呈现固息房贷特点—实际付息低的如七八折贷早偿速度慢，在过去一年利率上行过程中整体早偿速度变慢。早偿风险不仅加大了久期和市值管理的难度，对房贷发放部门来说还会增加现金流/资金运用/回款管理等方面的难度。 美国市场对早偿期权的风险管理和对冲会综合运用到场外衍生品如SWAPTION/CAP/FLOOR，以及CALLABLE BOND。国内利率期权市场几乎还没有发展起来，这个对冲工具基本上在眼下还不现实。但运用CALLABLE BOND来对冲利率波动性风险是当下国内市场可以践行的。这种风险类型在11月24号发布的商业银行银行账簿利率风险管理指引意见稿中有明确的要求，对房贷账簿较大的银行如建行，这可能是一个迫在眉睫要面对的问题。 最后一点我们来探讨一下这个过程对未来房贷产品及RMBS设计上的影响。我们曾经在过往文章中讨论过固息房贷对美国信贷市场，金融市场以及购房者的意义深远的影响，我们相信长远来说，这些影响对国内市场一样适用，因而长远来说，利率体系市场化过程中和完成后，我们应该会看到更多新发房贷会使用固息贷的形式。当下的银行房贷产品中，还有一个亟待解决的问题——房贷的息金往往采用基准利率乘折扣率的形式，这里间接的引申是信用溢价会随收益率上升而加大，下降而缩小，这与我们在资本市场得到的实证经验是不相符的——尤其对房贷这种在很多市场被认为甚至于会好于所在地主权信用的优质信用，尤其对借贷人会造成利率上行是额外加大的付息压力。国内RMBS发行市场的经验也证明了这一点——几乎所有RMBS都才有基准利率加减固定利差的息金形式，在过往信贷市场与资本市场缺乏有效利率传导机制的情况下，这个问题很容易在信贷市场里被忽略，在现下资产证券化市场已初步成型并不断发展壮大的形势下，我们有理由相信资产证券化这个信贷/资本市场间的利率传导工具会越来越多的将资本市场的定价机制和投资需求带到信贷市场来。 END |
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