|
2018-01-17
这是长线投资社群的第147篇原创文章 长线投资社群宗旨：为长线投资者提供一个免费交流和互动的平台，一切以成长价值为核心。很多人做了一辈子股票都没搞清楚股价为什么涨跌。为了帮助更多人认识价值投资，交流分享还是非常必要的。 长线投资社群愿景：建设一个真正志同道合、不掺杂任何商业目的、纯粹为兴趣爱好而来的长线投资朋友圈。投资理念：长线投资从拒绝平庸开始，坚持与净利润持续增长的优秀企业为伴，赚企业成长的钱。价值观：健康生活、快乐投资、交流分享、感恩互助！ --------正文来了-------- 信维通信成立于2006年4月27日，并于2010年11月在深交所上市，现已成长为通信行业世界领先的零、部件解决方案提供商，为客户提供移动终端天线及相关模组、音射频模组、良好电磁兼容性能的连接器的研发、生产、销售与服务为一体的一站式创新技术解决方案。公司近年来进入高速增长阶段，营收和净利润大幅增长，毛利率不断提升，净资产收益率由2014年的9.61%提升到2016年32%。公司有很强的竞争优势，同时成长驱动力十足，未来三到五年有望继续快速发展。 一、公司的主营业务 公司主营业务为射频元器件，主要包括：移动终端天线、射频隔离器件、射频连接器、音/射频模组、精密五金器件、磁性材料、射频前端器件等，可应用于手机、笔记本电脑、上网本及可穿戴等各类便携式移动终端通信设备以及电动汽车、无人驾驶等新兴消费领域。 公司以移动终端天线业务为中心，不断拓展射频技术相关的连接器、音射频模组、整机测试服务等业务。依托在射频领域的积累和技术优势，公司已经成为国际领先的射频技术零部件供应商。目前主要产品射频天线贡献了80%左右的收入。主要客户包括A客户、三星、微软、索尼等, 以及华为、oppo，vivo、小米等。 图 1：公司主要产品： 公司主要产品为天线、连接器、精密五金、音频、软磁材料、弹片等，主要应用于手机、平板、电脑、汽车、移动支付以及可穿戴设备等移动终端。 图2：产品主要应用各种智能产品终端 公司2017年进行事业部改革，目前共有四个事业部，分别为天线事业部、连接器事业部、声学事业部和微电子事业部。天线事业部（ABU），产品主要为传统天线、无线充电、O型弹片；连接器事业部（CBU），产品主要有摄像头器件、射频连接器、EMI、EMC；声学事业部，产品主要为受话器、扬声器、模组；微电子事业部，主要产品为滤波器、开关，调谐器、功放等。 2016年公司的营业收入为24亿，其中，ABU大约16亿，CBU5亿（不含亚力盛），子公司亚力盛3亿。2017年精确的收入构成并没有出来，大致估计的话，ABU在23-25亿，CBU在11-12亿；第四季度业绩略好于第三季度，第四季度还有接近1.3亿的股权激励费用需要摊销，所以综合来看，第四季度已经很好。 二、公司的成长性分析 公司的目标是成为世界一流的音、射频一站式解决方案的零部件供应商。 公司近年来高速发展，营业收入由2011年的1.63亿增长到2016年的24亿，5年增加了14.7倍，复合增长率为71%。净利润由2011年的7544万增长到2016年的5.32亿，5年增加了7倍，复合增长率为47.5%，其中扣非净利润由2011年的7072万增长到2016年的4.65亿，增长了6倍，复合增长率43%。 值得注意的是，公司在2012年净利润出现了下滑，2013年出现了较大的亏损。这是由于公司在2012年收购了Laird,并花了2年的时间进行整合造成的。Laird移动终端天线业务实力强劲，全球市场份额2008 年达到 26.1%，位居移动终端天线供应商首位。Laird具有苹果、三星、索尼、LG、MOTO、NOKIA的供应商资质。收购和整合Laird是公司发展的一个里程碑，公司由此获得苹果、三星等大客户供应商资质，同时技术实力大增，从此，信维通信进入了高速增长的阶段。 表1：公司近5年主要财务指标 2014年-2016年，公司的营业收入增长率分别为129%、60.94%和85.61%，伴随着毛利率的大幅提升，净利润增速更快，分别达到196%、250.9%和140.1%，且净利润连续十三个季度（截止2017年1季度）环比正增长。在营收快速增长和毛利率迅速提升的带动下，公司的盈利能力大增，净资产收益率也由2014年的9.61%提升到2016年32%，且未来有可能继续提升。 过去几年良好的成长记录已经向市场展示了公司良好的成长性。智能手机是个存量市场，全球每年手机出货量稳定在14-15亿部左右。在一个存量市场中，公司能够保持快速增长，其背景就是大陆电子产业的崛起、境外电子产业向大陆进行转移这一历史进程，公司成长的核心逻辑就是围绕优质大客户，份额提升+品类扩张+价值提升。展望未来三至五年，公司有望继续保持高速增长。 第一，公司的天线业务有望继续快速增长。 （1）WIFI天线模组部分，仅仅A客户，至少还有1倍的成长空间。 手机终端天线，按照功能可分为主天线、WIFI天线、蓝牙天线、GPS天线、FM天线、手机支付天线、无线充电天线等。信维主要为A客户提供WIFI天线，具体而言是实现 WLAN 5GHz / WLAN 2.4GHz、蓝牙、GPS 的天线。 苹果手机每年出货量大约2.1亿部左右。每部IPHONE手机，大约有1-2根WIFI天线，单机价值不到1美元，主要由安费诺、信维、MOLEX、泰科等几家供应，其中信维和安费诺各占45%的份额（券商2017年估算数据）。考虑到信维在苹果手机中的WIFI模组占有率已经很高，手机WIFI天线这块儿未来可能以稳定为主。 IPAD每年出货量大约0.55亿部（取2012-2016年5年平均值）。每部大约有8根WIFI天线，LDS工艺和FPC工艺都有，单机价值10美元。IPAD中WIFI天线模组的空间至少是IPHONE的两倍以上，而目前信维在IPAD中的WIFI占有率仍然比较低，大约只有20%左右。 Macbook每年的出货量大约0.15亿部左右。每部Macbooko里面有7根铜箔线WIFI，单机价值13.2美金。Macbook 中WIFI天线价值量和IPHONE手机中的价值量相当。目前，信维的份额大约是30%左右（券商2017年底估算数据），还有一定的提升空间。 公司的WIFI天线，在微软Surface、三星、HOV等客户的高端机型中的占有率仍然还有进一步的提升空间。 综上所述，WIFI天线模组部分，应该还有较大的成长空间。 （2）无线充电将为公司带来巨大的发展空间。 无线充电目前整体渗透率较低，处于市场爆发的前夜。2017年，苹果8、8S、X三部手机，全部采用无线充电。苹果手机的加入将极大的推动无线充电的普及，国产手机华为、OPPO、VIVO、小米等国产品牌的跟进将进一步推动渗透率的提升。未来 5 年是无线充电渗透率快速提升的五年。龙头企业的产品经过了国际客户三星的长期验证，在渗透率扩散的过程中更容易得到跟进无线充电功能的终端厂商的信任，龙头企业是行业容量增长的最大受益者。 信维的 NFC/无线充电模组一体化方案具有独特的优势，一方面由于将 NFC 及无线充电的线圈合二为一，使得模组的厚度大幅降低，有利于手机进一步轻薄化；另一方面二合一的方案使得电磁隔离相对更容易，大幅减小模组对手机其他射频模块的电磁干扰。目前信维的 NFC/无线充电模组已经向三星多款手机实现批量供货，拥有大规模量产的经验。信维在电感材料、充电线圈、模组组装等全产业链形成了布局，产品品质及成本较竞争对手有更大优势。 三星2017年配置无线充电的高端机型预计出货量1亿部左右，无线充电单机价值3-5美元，其中信维的占有率大约为30%左右，三星2017年为信维通信带来的无线充电收入大约为10亿元左右。因为无线充电的毛利率更高，信维通信2017年3季度毛利率大幅提升，可能就和无线充电产品的放量有关。鉴于信维在三星无线充电的占有率较高，三星高端机型出货量也达到了一定的水平，2018年，三星无线充电为信维带来的收入，可能会保持稳定（保持2017年的10亿水平左右）。 2017年，苹果三款手机（苹果8、8S、X），均采用无线充电，出货量预计在2亿部左右。苹果的无线充电采用FPC方案，而信维通信的无线充电主要采取的是线圈方案，所以2017年的三款手机，信维没有参与。鉴于线圈方案相比FPC方案在充电效率和成本上的优势，苹果不排除会在2018采取线圈方案。若此，信维将可能受益。2亿部手机出货量，单机价值按照3美元计算，这也是一个很大的市场增量。 同样，2018年，如果国内的HOV、小米等厂商跟进无线充电，信维通信也有可能会切入。 2018年，无线充电天线，有望为信维通信创造10至30亿的营业收入，10亿由存量的客户三星创造，增量部分要看在苹果、HOV、小米等厂商的进展。 （3）信维通信关于LCP天线的布局。 今年苹果手机首次采用LCP天线，整个卖方报告乃至国内手机产业都没有预测到。由于缺乏权威的解读，目前市场传言很多，作为行外人士的投资者，如果没有这专业的知识，真假难辨。 所谓的LCP天线,就是把原本天线的基材,由聚酰亚胺( PI, Polyimide )改为液晶聚合物( LCP, Liquid Crystal Polymer ),LCP材质可以注塑成形, 并且可以采用LDS工艺来实现天线功能。对比PI材质,LCP材质可以降低信号损耗,另外,LCP的超薄多层结构,可以替代同轴线缆, 解决同轴线缆的厚度缺点,能够同步实现大容量数据传输和超薄设计。 需要注意的是，LCP这种材料，也不一定是未来实现5G天线唯一的形式。苹果之前的机型，没有专门的主天线，主天线直接设计到中框和金属后壳上，直接成为手机零部件的一部分，所以主天线单价很低，连1块钱都不到。苹果X因为内部空间不规则，LCP材料是软的，必须使用这种材料并且使用LCP材料也是因为其介电损耗较小、信号传输衰减较少。改成LCP材料之后，主天线价值从不到一元人民币，上升到单机5美元左右。 苹果的LCP主天线主要由村田提供。村田提供从LCP基材和模组加工整体方案，LCP投入太大，良率低，村田产生了亏损，于是打算放弃模组加工部分，只提供基材。2017年12月，苹果希望信维做下一代的LCP天线后道加工。前端LCP已经做好，由日本的村田公司发给信维，由信维来做后续加工，加工完之后重新发回给村田。信维通信出于为股东负责，并没有大批量接单（因为后段加工利润率低，搞不好就容易亏损）。 信维通信目前正在加快LCP的布局，同杜邦、松下等高分子配合，未来信维会从前端材料+中端设计、整合+后端制造为客户提供一体化的解决方案，不会仅仅只做加工业务，信维主要为客户实现整体的射频解决方案，预计2019可能会被大客户使用。 （4）从中长期来看，信维通信的天线业务仍然有很大的发展空间。 未来5G和物联网时代，万物互联，每一个连接体都需要N根天线，移动终端天线数量需求将会爆发式增长。同时，5G时代，手机终端将采用阵列天线，天线数量和天线价值都将大幅提升。为迎接5G时代的带来，公司根据市场的需求和未来的技术发展趋势对相关技术进行研究和储备，已成立5G研究院，在瑞典斯德哥尔摩的研究中心就是专门研究未来几年的通信技术以及如何应用新的工艺、新的技术。国内也筹备设立以天线、新材料、射频、音频为主的5G前沿研究院，给公司的战略布局提供具有前瞻性的专业技术支持。 2018年，ABU事业部有望实现25亿收入（不含无线充电天线），无线充电有望实现10-30亿的营收。 第二，连接器事业部有望高速增长。射频连接和射频隔离为2017年信维通信的高速增长做出了突出的贡献，特别是双摄像头支架，2017年贡献了不少利润。同时，2018年，包括天线屏蔽件、小件等都能争取进入A客户。由于细分产品太细，目前接到50-60个料号，双摄像头支架出货量要翻倍。CBU事业部，2017年，预计实现收入 11-12亿，2018年，相比2017年，会有12亿的增量，有望实现23亿的营收。 第三，声学事业部，音射频一体化设计有望为公司带来更广阔的成长空间。音射频一体化主要是基于音、射频相关技术演进趋势的变化，通过将振膜、音圈、磁体等声学器件与射频天线整合在一起，实现音频与射频融合的解决方案。音射频一体化方案一方面有利于缩小结构空间，解决天线与音频相互干扰的难题，缩短设计厂商的设计耗时，另一方面也增加单机可做价值量，带来手机整体价值量的提升。目前仅华为以及oppo、vivo客户在音射频一体化方面就有五十亿的需求。 信维在声学领域的投入始于 2011 年，致力于研究对天线性能影响较小的扬声器产品，经过 5 年多的技术积累，公司扬声器产品已经成熟，特别是在扬声器、天线一体化的模组领域有着其他厂商无可比拟的优势。公司申请了扬声器相关的 5 项发明专利，充分证明了公司在声学领域的技术积累。这些发明专利包括多项创新：一是在扬声器封装结构上的创新；二是利用扬声器及听筒本身线圈作为天线；三是扬声器壳体电路不使用电感元件，消除电磁波干扰。 公司通过解决 Box 和天线的射频干扰问题，打造未来的音射频一体化解决方案提供商。未来，振膜、音圈、磁体等声学期间和射频天线、无线充电等产品具有整合处理的解决方式，公司有望为客户解决音射频之间复杂的射频干扰难题，并且缩小占用的空间和缩短手机设计周期。客户从多个厂家定制不同的 Speaker Box、天线等，容易产生 EMI 问题，作为具备一体化解决方案提供商，公司有望替客户省去测试和调控的环节。三星、华为、小米等已经在部分机型采用 Speaker Box 与天线整合的方案。 第四，微电子事业部，滤波器等2018年不会贡献大量收入，但有望在2019年产生收入。限于篇幅，这里不做具体分析。 三、盈利能力分析 衡量盈利能力的几个财务指标主要有净资产收益率、毛利率、净利率和经营性现金流等。根据2016年报，信维通信的盈利能力堪称优秀。 第一，从杜邦分析上看，信维通信的净资产收益率达到了32%，这在A股中堪称优秀。 信维通信的高净资产收益率主要是由高毛利率和营业收入高增长带动的。2014-2016年的整体毛利率达到了25%以上，其中2016年的毛利率为29.1%，比2015年的30%略有下降。这是偶发因素造成的，由于2016年4季度三星NOTE7爆炸事件，影响了公司高毛利率产品的出货量，同时，公司计提了部分存货跌价损失造成的。 在这里我重点谈谈信维通信的高毛利率。2017年三季度（单季度），公司的毛利率达到了46%（三季度营收10.5亿，毛利润4.81亿）。公司为什么会有如此高的毛利率？同其他苹果产业链的公司，如立讯精密只有22%的毛利率（三季度单季营收56.1亿，毛利润12.4亿）。除了与与天线业务的本身的定制化特点有关，其中一个原因就是，信维通信并不是一个简单的加工企业，而是从前端材料到中端设计、整合，再到后期加工制造、具备提供完整的解决方案的一体化公司。以LCP天线后段加工为例，立讯精密接了大批的订单，但是信维通信的接单愿望却并不强烈，因为信维通信并没有将自己仅仅定位为一个苹果产业链的后端加工企业，而是能够提供完整的射频一体化、一站式解决方案的高科技公司。无线充电也是如此，信维在材料、方案设计、模组制造等环节都进行前瞻性的布局，具备提供完整方案的能力。 第二，公司的经营性现金流教小于净利润，但不影响公司的盈利质量。一般来说，一个优秀的企业，经营性现金流入净额要不少于公司的净利润，最好是净利润的1.2倍以上，因为经营性现金流要对各种折旧、摊销进行补偿。我们先从资产负债表看起，看看公司的经营性现金流到底跑到了哪里。 从上游供应商看，公司通过应付票据和应收账款等赊欠了供应商4.29亿的货款，通过预付款项向上游供应商预付了0.4亿的订金，但公司的存货只有2.14亿。我们知道，存货包括原材料、半成品、库存商品等，公司的存货金额远低于公司的应付账款，也就是公司已经把供货商的原材料加工成商品并卖出给了下游客户，但货款还没有向上游供应商支付。公司无偿占用了上游供应商1.75亿的资金，这本身就反映了公司对上游供应商的强势地位。公司的上游行业主要包括塑料类和五金类，行业集中度差，竞争激烈，产品供应充足，整个行业议价能力差。 既然公司还占用了上游供应商的资金，那怎么经营性现金流还会少于净利润呢？答案就是应收账款的快速增长。公司的营业收入从2014年的8.08亿增长到2016年的24.13亿，但是应收账款增速更快，从2.34亿增长到11.24亿，应收账款占营收的比例由28.9%增加到2016年的46.6%。 公司应收账款虽然金额大，但是回款还是有保证的。一方面，公司的客户都是大客户，信誉很好，坏账风险极小。另一方面，应收账款的账龄也很小，绝大部分都在6个月以内。投资者不用过多担心。 四、竞争优势分析 在天线领域和以及其他射频零部件领域，公司有突出的竞争优势。 第一，公司有优秀的市场及大客户资源。公司拥有苹果、三星、微软、华为、OPPO、VIVO都优质客户资源，其中，公司已经成为苹果的核心供应商，苹果已对信维通信开放全部产品线。 公司产品的客户黏度很高。以天线为例，移动终端天线属于定制化的非标准件，单机价值不高，但设计壁垒高，需要与大客户手机厂商合作开发。天线厂和客户的合作黏性非常高，如果天线供应商没有犯错误，一般不会从供应链剔除。公司收购Laird后，自动获取Laird的供应商资质，切入了大客户供应链。正如信维董事长董浩所说，“中国企业要取得像索尼、诺基亚、微软、摩托罗拉这样的国际大客户的供应商资质很难，从取得供应商资质到普通供应商，再到核心供应商，没有两到三年的时间是走不完的。通过此次收购，信维通信直接承接了北京莱尔德的相应资质，从而实现了对国际市场全面快速的切入。”收购Laird，公司也收获了大量的研发人员和先进设备等，公司实力大增。 公司依靠领先的技术、高品质稳定的产品和快速贴身的响应能力，赢得了大客户的信任，极大地增强了客户的黏度。以苹果为例，苹果目前已对信维通信开放全部产品线，公司围绕现有的优质客户资源，横向扩展产品线，多元化发展。信维通信围绕天线（单价1美元）能力，可以向射频隔离（2美元）、射频连接（1美元）、NFC无线充电模块（3美元）、音频（5美元），单机价值可以提升10倍以上。 第二，公司独特的合伙制文化，能够对人才进行充分有效的激励，实现管理层、核心技术人员乃至普通员工和公司利益的深度绑定。通信行业的竞争，说到底是人才的竞争，信维通信最重要的核心竞争力，是其722名工程师队伍（2016年年报数据）。因为天线属于定制化产品，在产品设计的过程中，信维的工程师要同客户的工程师一起进行研发。如果吸引人才、如何培养人才、如何留住人才、如何激励人才，对通信行业来说，也是一项非常重要的课题。信维通信通过股权激励计划和一、二期员工计划，打造合伙人文化精神，将公司中高层和核心技术人员乃至普通员工的利益与公司绑定在一起。 以公司的员工持股计划为例，公司的员工持股计划，不像市场上有些公司的联合炒股计划，而是信维的董事长出钱兜底，公司去配钱。举个例子，员工持股100万股，股价为50元的话，市值为5000万元，那么这个员工自己就必须拿出10%的现金500万来参与，剩下的钱公司出面解决。这相当于参加员工持股计划的员工，利益共享，风险共担。如果赚了，有杠杆倍数收益；如果亏了，要亏损这10%现金。这是合伙方式。员工参与计划的本金不可以撤，退出也要4年分批。职业经理人至少7年内利益和股东绑定。 五、估值与结论 预计信维通信2018年能实现营业收入67-71亿左右，净利润17亿-20亿，对应2018年的估值仅有20多倍，值得强烈推荐。智能手机虽然是个存量市场，但是得益于大陆电子产业的崛起、境外电子产业向大陆进行转移这一历史背景下，公司只要仅仅围绕优质大客户，通过份额提升、品类扩张、价值提升，就能保证未来三至五年的快速成长。 题外话：依据我个人的投资经验，每年的年终岁初都能为投资成长股提供确定性机会。因为年终岁初也正是成长股估值切换的机会。以信维通信为例，目前的股价对应2017年的估值大约是40倍左右，但是随着一季度业绩预告的公布，市场会根据一季度预告的情况，对全年的业绩进行展望。成长股的估值也逐渐将2017年切换到2018年，一般到了中报和三季度报的时候，全年的业绩也就逐渐明确了，但是这个时候股价往往也涨的差不多了。 注：本文参照了大道至简JFJ、八万顷、范小明、国金电子等人的一些调研记录和分析，再次一并致谢！本文作者持有信维通信，仅代表作者个人意见，不代表本公众号立场，不构成投资者决策依据，投资者若据此决策，盈亏自负。投资有风险，入市需谨慎。 |
|
|
