当前市场的三个重要“超预期”

炒股，看雪球就够了

每晚雪球菌给您离真相更近的剖析

招商证券首席策略分析师张夏在雪球分享了他关于当前A股市场的思考，雪球菌看完后对于目前A股的走势有了更多的思考，创业板为什么最近的走势如此孱弱；大银行、大保险等大型金融企业为何如此强势；周期板块为什么屡屡躁动……把这篇好文分享给大家！

---

【我们认为存在的三个“超预期”值得关注，第一，全球经济复苏和中国制造业投资回升超预期。第二，监管力度之强、金融去杠杆力度之大超预期；第三，解禁规模和解禁减持的规模超预期。前者带来局部的投资机会，后两者的潜在风险需要投资者在火热的环境下开始进行关注。】

【核心观点】

1、全球经济复苏超预期，欧美发达国家多项经济指标均创下2000以来的新高；全球经济的复苏带来了原油、铜锌等大宗商品上涨超预期。中国方面，虽然市场担心基建和地产投资下滑，但至少在一季度，制造业投资回升会有效对冲，投资下滑的时点可能会延后。这带来两个机会：第一，有色金属。布局全球定价大宗商品股票，如原油、铜锌；全球通胀预期回升，可考虑布局小金属。第二，布局中国制造业投资回升带来的投资机会，如建材、专业工程、相关领域设备等。一季度的逻辑从供给侧转变为需求推动。

2、金融监管力度之强，金融去杠杆力度之大远超预期。金融监管的本质。在负债端是打掉了“存款-理财-同业”的主动负债扩张的链条；在资产端，限制了“资金池、理财资金-通道-非标”的资产扩张链条。回到“存款-贷款”的模式后，银行负债端和资产端扩张的速度可能会明显放缓；同时，非标回标，通道清理会带来银行资本金的压力。2016年以来经济复苏的核心是政府、居民和房地产开发商加杠杆，银行信用扩张能力受约束。政府和居民加杠杆的主观意愿回落，可能会在二季度开始对投资产生不利影响。

3、2014-2016年的并购和再融资高峰在2017年到2018年产生了解禁高峰，2018年解禁规模高达4万亿，三分之二左右发生在上半年，而减持新规的存在，会导致一季度解禁高峰和二季度解禁高峰形成叠加。而资管新规和近期一行三会的各种规定的实施，会让部分来自银行通道业务或者非标的资金必须减持，但是我们无法知道这个规模有多大。当然，未知的事情才更让我们感觉担心。

一、全球经济复苏进度超预期，全球定价大宗商品价格上涨超预期

我们对于欧美发达国家经济的判断一直惯性的认为在复苏的泥沼之间挣扎，但是不知不觉间，整个欧美发达国家的经济数据均持续大幅改善，甚至可能已经运行到了过热阶段。

在这样的情况下，全球定价大宗商品持续上涨，从目前的情况来看，良好的经济数据叠加低库存。全球定价大宗商品价格仍有望上涨。

在这样的环境下，国内经济外需无忧，而国内最大的投资类别——制造业投资的先行指标出现大幅回升。

我们可以推测，在企业盈利增速大幅改善后，工业企业终于开始增加资本开支。

我们用100大中城市供应土地面积增速和制造业投资额来看，似乎工业用地面积同比增速回升后一年，制造业完成额增速才会回升。2016年三季度至2017年一季度制造业投资完成额的回升，应该是对应2015年三季度至2016年一季度用地工业用地增速的回升。

而工业用地土地面积增速在2017年一季度开始明显回升至今，因此，我们合理推测，2018年一季度制造业投资完成额将会拐头向上。这成为一季度最重要的变量。

因此，我们推测，一季度，在地产投资和基建投资仍惯性的情况下，在全球经济复苏共振，制造业投资回升拉动的情况下，中国经济应该是超预期的。

但是，我们必须看到，目前，监管政策非常严酷，通道业务被完全堵死，而通道业务是过去地方政府和地产重要的融资方式，在强监管大环境下，地方政府和房地产企业融资变得异常之艰难，如果二季度之后，地产和基建快速回落，制造业投资将会独木难支。同时，快速上行的融资成本从另外一方面将会抵消部分制造业的融资热情。

总之，一季度，我们仍然推荐周期，尤其是全球定价大宗商品相关股票例如石油、铜、锌，受通胀预期升温的小金属。

二、监管力度之强、金融去杠杆力度之大，远超预期

经济复苏、制造业投资回升、全球经济复苏带来的外溢效应，让中国此刻进行金融去杠杆创造了非常良好的条件。因此，进入2018年后，即“资管新规”征求意见稿后，一行三会开始密集发文，落地频率之高，力度之大，历史罕见。

监管的本质，是约束商业银行无限扩张主动负债的能力。

2013年监管高峰过去后，商业银行开始寻找新的主动负债模式，2014年开始，银行理财产品和货币基金成为新的存款转移模式。如下图所示，商业银行通过发行更高收益率的理财产品、销售货币基金等，而这些理财产品主要投资于协议存款、同业存单等同业负债，因此实现了负债的“去存准化”。

而在这个过程中，商业银行可以通过各种“套利空转”迅速做大负债规模。

但是，为了吸引存款转化为理财产品，理财产品收益率高于存款利率，而协议存款、同业存款等同业负债的利率又高于理财产品和货币基金收益率。存款转换为各类型同业负债，其结果是造成了负债成本的大幅提升。

为了匹配高成本的负债，因此，银行寻求通过委外、通道等形式，投资于收益率更高的信托、委托贷款、财产受益权、甚至是股票投资等非标资产。

而在资产端，通过通道业务出表，可以避开资本金限制以及投资范围限制，实现资产的无限做大。

因此，我们看到，商业银行总资产规模(本质上是全社会信用)比央行总资产规模从2014年开始大幅提升，直到2017年4月份“45号文”“46号文”发布，这一比例增长才收到遏制。

在现有监管框架下，对银行资产资产和负债都产生了巨大影响：

第一，同业规模受限，负债途径回归存款。负债增速可能会明显放缓。而中小银行负债压力巨大。

第二，资产端无法通过通道业务扩张，并且非标和通道期限较长的可能要用表内资金对接，消耗资本金。资产规模扩张受限。

回到“存款-贷款”的传统银行也模式之下后，如果央行后续不降准，也不扩表。在当前超储率已经很低的背景下，商业银行资产规模就无法实现扩张。

由于上一轮经济的复苏，本质上是政府和居民加杠杆，目前，政府加杠杆的动力已经明显不足，从地产销量来看，居民加杠杆的意愿也在下降。而监管趋严，通道和非标的限制，也约束了地方政府和地产企业的融资能力，负债增速的显著下降，会带来投资增速放缓，二季度之后放缓幅度若超过了制造业投资回升，我们会看到投资增速下滑。

三、解禁和减持规模可能会远超预期

2014年到2016年是并购和再融资高峰，但是，三年后，2017年开始，进入解禁的高峰。2018年达到峰值。

2018年全市场解禁规模高达4万亿，三分之二集中在上半年；一月开始就进入减持高峰，由于减持新规的存在，一季度的高峰会在二季度产生次高峰，与二季度的解禁高峰形成共振。

而在当下，我们不知道当初参与定增的资金有多少来自银行通道业务或者非标资产，但是在这个金融监管趋严的大背景下，解禁后减持的可能性和规模可能超出市场预期。而且，由于解禁过于集中，部分股票收到的冲击可能较大。