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护城河是巴菲特的投资哲学中最核心的理念。他对自己最喜欢的公司的定义是：“美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。” 众所周知，可口可乐、美国运通、吉列、富国银行等公司的股票，一直是巴菲特长期持有并获得卓越回报的股票。他之所以购买这些公司的股票，是因为这些企业拥有宽阔的经济护城河。 然而，到底什么是护城河，而又是哪些特质构成了护城河呢？ 简单说，一家企业的护城河，就是这家企业通过合法的手段，建立起来的竞争对手无法拥有的竞争优势。通过这些竞争优势，企业可以在一定时间范围内获取高于竞争对手的经济回报。如果这些竞争优势能够持续的时间越长、带来的经济回报更高，则该企业的护城河越宽。 至于形成企业护城河的特质，帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书中概括出了四种：无形资产、网络效应、客户黏性、成本优势。 护城河之一：无形资产 ——它们看不到，摸不着，但真的价值非凡 根据会计学的定义，无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产，它具体包括专利权、版权、秘密制作法和配方、商誉、专营权、土地使用权等。具体到投资中，能够构成护城河的无形资产有品牌、专利、特许经营三项。 （一）品牌--有定价权就是牛逼的 我们生活中所接触到的每一件商品，都有其品牌，比如宝马汽车，比如佳洁士牙膏。不过，一家企业并不能因为其产品有品牌就具有护城河，只有那些能够带来定价权的品牌，才可以为企业带来护城河。“如果一个企业仅仅凭着其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。” 在我们耳熟能详的消费品里，苹果公司的iPhone、Mac和iPad等，其售价就是要高出市场上的同类产品一大截。诚然，其产品的制造成本是要比同类产品的高，但相比同类产品之间的成本差异，它们的售价差异则更大。这就是品牌的力量，这就是经济护城河。 在3000多家中国A股上市公司中，真正拥有品牌护城河的企业，其实寥寥可数，当中品牌所形成的护城河最宽的企业，无疑是贵州茅台。茅台酒的一批价大概在1250元上下，而五粮液的一批价在850元上下，二者相差了将近400元，但是茅台酒的销量并没有因其高昂的价格而受到影响，目前市场上一酒难求。 当然，这并不意味着五粮液没有护城河。在中国消费者的心目中，五粮液是排名第二的白酒，它也是一家具有护城河的企业，但其护城河要比贵州茅台的护城河窄。 在A股上市公司中，具有类似品牌护城河的公司，还有老板电器、格力电器、东阿阿胶、云南白药等企业。这些公司的产品，同样的油烟机、同样的空调、同样的阿胶，其销售价格可以明显高出竞争对手的产品，但高的价格不影响消费者的购买需求，这就是竞争对手无法侵蚀的护城河。 （二）专利--企业可以躺着赚钱的法宝 专利通过法律的手段，给予了一家公司独占一个市场的权利。对于拥有专利的公司，其产品可以以很高的价格出售，拥有极高的毛利，进而获得超额利润。 这种企业一般在医药行业、科技行业中比较常见。比如美国高通公司，在智能手机来临以后，它靠着在通信行业的各种专利，无论是苹果还是三星，无论是小米还是oppo，每卖出一部手机，都需要向高通缴纳一笔专利费。比如在中国市场，根据高通协议，对于面向在中国销售使用的手机终端，高通对3G设备收取5%、对不执行CDMA或WCDMA网络协议的4G设备收取3.5%的专利费。而且，高通收取的专利费并不是基于提供的芯片的价格基础之上，而是基于整机，即每一种专利费的收费基础是设备销售净价的65%。也就是说，即便是手机上镶嵌了一块钻石，高通也会按照一定比例收取钻石价格的费用。这就是专利给一家企业构建的护城河，有了这条护城河，企业甚至可以躺着挣钱。 在医药行业里，一款新药具有20年的专利保护期，这无疑给一家企业带来了无比巨大的竞争优势。像诺和诺德公司，就靠着专利和历史积累，占据了全球糖尿病药物30%多的市场份额。 不过，目前在A股上市公司中，医药类公司大部分以仿制药为主，只有康弘药业等极少数企业具有全球性的专利药。而中国的科技类公司，在全球产业链上也处于低端位置，因此基本没有专利。在A股上市公司中要寻找靠专利建立护城河的企业，可谓路漫漫。 （三）特许--它让这个公司发挥到极致 “能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。通常，在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。”帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书中如是描述。 在国际上，特许经营的行业比较典型的有垃圾处理、公用事业、债券评级、赌博等。比如美国的穆迪公司，在美国债券评级行业是一个需要经过诸多的官方冗长的审核以后方能获得经营权的行业，因此行业处于寡头市场格局，而其“投资者服务”业务的利润率也超过50%。 在中国，特许经营的行业有烟草、公用事业、免税店等。其中，烟草企业没有上市公司，而公用事业公司虽然具有特许经营的优势，但是其产品价格是由政府指导制定的，这类公司无法获得超额的回报，因此并不具有经济护城河。而免税店行业中的中国国旅，其持有中免集团和日上集团（爱买化妆品的牛MM注解：就是在北京T3航站楼著名的日上免税店，它家的价格在全球都有很强竞争力，也就是很多化妆品价格可以说是全球最低）的股权，这给中国国旅带来了卓越的经济护城河。 特许经营和品牌一样，只有在特许经营的同时具有定价权的企业，才拥有真正的护城河，才可以获得更高的经济回报。 |
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