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关于如何解释持续战胜市场的纪录 我认为绝大部分是运气，事实上我的同事Michael Maubboussin写过一系列此类的文章（他对于运气和技能的那篇分析报告非常好）。长期保持的纪录往往是运气和技能的结合。比如连续罚球命中，连续打击的纪录，这些不可能普通人做到，必须是职业运动员。所以运气和能力都有一些。 关于主动和被动 虽然只有25%的基金经理能战胜市场，但配置一部分主动管理基金能给投资者分散风险。有时候投资者并不是选不到好基金经理，而是持有的周期太短了。另外，被动化产品也有成本，所以你从被动化产品中得到的收益是肯定会跑输指数的。对于选取主动管理基金，不要仅仅看结果，而是要看投资流程。一个好的投资流程会带来好的结果。用户的周期要看得更长。比如棒球明星投手Pedro Martinez（曾经波士顿红袜明星投手，纽约洋基终身死敌），他也会输掉几场比赛，但他是棒球中最好的投手了。其次，我会去选择一些持股周期更长的基金经理。比如20-30%的年换手率，而不是现在普遍100%的换手率。第三，我会选择以价值为导向的，这不是说只买低估值的人，而是价值和估值合理。 如何定义成长性公司？ 当我们定义成长性公司时，我们通常指的是收入的增长，收入长期的增长最终会转换成为利润和自由现金流。任何一个价值投资，是明确指向以为了自由现金流折算到今天的价值。重要的一点是，成长并不总是带来价值的增长。一个公司能够成长，但是如果资本回报率低于成本，这种成长是价值毁灭。成长要创造价值，资本回报率要高于成本。 如果过滤投资标的？ 先用量化的工具做过滤，对于公司有严格的要求，核心是统计数据上的低估。比如高现金流，低估值，低市净率的企业。投资风格偏向逆向投资，会寻找和市场不一样的点。因为是自下而上选股，所以不会刻意去做行业配置。在选股的时候，也不会考核和标普500的行业配置匹配度。比较喜欢的行业是长期能获得超额资本回报的，所以对于能源和原材料这类股票配置很少，比较喜欢科技，金融，航空和医药。 如何看待估值？ 我们试图理解任何一家公司的内在价值，我们会用一线传统的估值模型来看，比如市盈率，现金流，市净率。最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。这要从公司长期的经济模型，管理层，资产质量角度出发。最重要的还是自由现金流指标。当一个公司能够长期保持很高的ROIC，那么他的投资价值就非常大。 你的大牛股有啥共同特征？ 最大的共同特征是，他们的预期起点都很低。股票价格的表现是基于基本面的预期，大牛股往往是预期太低，实际表现远超市场预期。另一个特征是，这些牛股能长期获得复合增长。一个典型的例子就是亚马逊。 怎么看待最失败的投资？ 由于我们喜欢买预期低的股票，最失败的投资往往是那些我们本来以为预期已经很低了，但最终发现相反，他们获得的预期是过高的。一般是企业的基本面出现了长期和持续的恶化。 如何避免价值投资陷阱？ 过去几年我们通过归因分析，回顾了我们的业绩表现。一个能明显提高我们业绩的地方是，当我们发现公司基本面恶化时，就应该迅速卖掉。价值陷阱是那些表面便宜，但其实一点都不便宜的股票，因为他们的基本面在持续恶化。所以价值陷阱往往是持续业绩低于预期的公司，所以现在一旦基本面不好，我们会迅速卖掉。 什么时候卖出？ 三种情况卖出。1）价格到了我们认为合理的位置，意味着公司未来风险调整后的超额收益已经没有了；2）看到了一个性价比更好的投资机会；3）基本面发生了变化，和我们当初预计的不同。
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