项目收益债/项目收益票据、ABN、资产证券化与PPP的区别与联系

项目收益债/项目收益票据、ABN、资产证券化与PPP的区别与联系

ABN为表内模式的资产证券化产品。根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》的要求，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。只要满足要求均可向协会注册发行。由于资产证券化的目的在于提高资产的流动性，因此前期投资大、资产周转率较低及具有持续稳定现金流的行业最为适合发行ABN。这些行业包括:铁路、公路、港口、机场和轨道交通等基础设施，电力、水务和燃气等公用事业，手握大量BT类合同的建筑行业以及租赁行业等。因为ABN并不设立特殊目的载体资产也不出表来说并不是传统意义的资产证券化。与ABN所不同的是，项目收益票据或项目收益债主要以在建或者拟建的项目作为基础资产，而ABN基础资产可以包括已经营运项目的未来收益权又可包括已经完工的BT回购款、应收账款。而ABN的第一还款来源为基础资产，第二还款来源为发行人，基础资产与发行人并未完全隔离。目前所发的项目收益债亦采用股东差额补偿模式，风险也并未与发行人、发行人股东所完全隔离。

券商专项资产证券化为表外模式的证券化产品。券商专项资产证券化基础资产范围最广，基础资产可以为债权类(应收账款、融资租赁款、BT回购款、信贷资产等)、收益权类(水务、电力销售收入收益权和信托收益权等)和不动产类(商业地产租金收入等)。因为采用的是表外模式，基础资产与发行人相隔离。

PPP项目注重的是公私合营的模式。根据43号文的要求，推广使用政府与社会资本合作的模式，鼓励社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资与经营。投资者或特别目的公司可以通过银行货款、企业债、项目收益债、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府并承担投资者或特别目的公司的偿债责任。从43号文的描述上看，PPP项目可以发行项目收益债和资产证券化产品。目前所发行的项目收益票据和项目收益债的发行主体均为国有企业，而PPP项目是所发行的债券主体是公私合营的项目。根据43号文的要求，PPP项目未来可以发行企业债、项目收益票据或项目收益债、资产证券化产品，所涉及的产品将更广。

项目收益债未来供给可能放量，存量城投变得稀缺。虽然ABN的创新有助于划分基础资产的类型，但如果是地方融资平台所发行的ABN终究没有摆脱依赖地方政府信用、土地财政的影子。在项目收益债或项目票据中，偿还来源主要来自项目本身，政府并不直接负有偿还责任，与土地财政并不直接挂钩。市场化项目的逐步剥离出地方融资平台是大势所趋，无论是采用PPP的公私合营模式还是仅是国有企业发行的项目收益债均有助于化解地方债务风险，未来供给量将可能放量。原来此类项目所发行的城投债将变得稀缺。

项目收益债/项目收益票据可缓解地方融资平台的融资压力。因为未来的PPP项目均可以ABN、资产证券化、项目收益债/项目收益票据等方式融资，这里主要比较这几类券种的优劣势。因为ABN并未出表，其未来的融资空间取决于干净资产和现金流的规模，发展空间相对有限。而资产证券化可达到出表的目的，取消审批制度后发行有望加速，但存在上市周期长、不可质押的问题，市场基础有待政策解决。项目收益债和项目收益票据与地方政府不直接挂钩、地方政府并不承担偿还责任，可化解对土地财政的依赖，项目收益债可跨市场为发行提供便利，亦为未来的PPP项目融资提供便利性，未来有望逐步替代城投债。所存在疑问的是，从地方融资平台剥离出来的项目的时间和空间，以及过程中所面临平台转型的难度，仍需要政策的进一步落实。

来源：兴业证券研报