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2017年2月27日 Mr.胡 译

保险

现在让我们看看伯克希尔的各种业务，先从我们最重要的部门－保险开始。该行业的财产/意外（“P / C”）分支自1967年以来一直是推动了我们的增长的发动机，1967年我们花费860万美元收购了国民赔偿保险和它的姐妹公司国民消防和海洋保险。今天，以净资产衡量，国民赔偿保险是世界上最大的财产/意外保险公司，。

我们被P / C业务所吸引的一个原因是它的财务特点：P / C保险公司先收预付保费而后再支付索赔。在极端情况下，如因接触石棉纤维而产生的索赔，付款可能会延长数十年。这种先收保费，后支付的模型让P / C公司持有巨额资金-我们称之为“浮存金”-这笔资金最终将流向别处。同时，保险公司为了自己的利益而投资这笔浮存金。尽管个别保单和索赔来了又去，但保险人持有的浮存金数额通常与保费数额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮存金同步增长。它是如何成长的，如下表所示：

我们最近签了一份巨额的保单，此举增加浮存金到1000亿以上。除了一次性的刺激，在GEICO和我们几个特种保险的浮存金几乎肯定会超速增长。然而，国民赔偿再保险部门是一些其浮存金一定会向下漂移的大型合约的一方。

我们可能迟早会经历浮存金下降的时候。如果是这样，下降将是非常渐进的-在任何一年至多不超过3%。我们的保险合同的性质是这样的，我们永远不会受到立即或近期的对我们现金资源意义重大的款项要求。这种结构的设计是无与伦比的财务实力，我们保险公司的一个关键组成部分。我们永远不会因为其他因素而改变这种稳妥的结构设计。

如果我们的保费超过了我们的费用总额和最终损失，我们的保险业务记录承保利润加上浮存金产生的投资收益。当这样的利润获得时，我们享受使用免费的钱-而且更美妙的是持有它还有报酬。

不幸的是，所有保险公司为实现这一快乐的结果的愿望创造了激烈的竞争，如此激烈竞争确实有时会导致整个的P / C行业经营出现重大的承保损失。实际上，这种损失是该行业持有浮存金所付出的代价。动态竞争几乎保证：尽管所有的公司享有浮存金收益，保险业相比其他美国企业将继续维持有形净资产低回报的惨淡收益。

这一结果被世界上目前存在的大幅降低利率所确定。几乎所有的P / C公司的投资组合-尽管不是伯克希尔- -都集中在债券。当这些传统的投资收益到期并由债券微薄的收益率取代后，浮存金获取的收益将稳步下降。出于这个原因，以及其他因素，可以肯定的是，在未来十年行业业绩将低于那些在过去十年中记录，尤其是专门从事再保险行业的公司。

不过，我很喜欢我们自己的前景。伯克希尔的无与伦比的财务实力使我们比一般提供P / C公司的投资更具灵活性。我们可供选择的许多方法总是有利的，偶尔也会给我们带来很大的机会。当别人受到束缚时，我们的选择在扩大。

此外，我们的P / C公司有一个良好的承保记录。伯克希尔已经连续14年经营承保利润，我们的税前收益总额为280亿美元。这一记录并非偶然：训练有素的风险评估是我们所有保险经理们每天关注的焦点，他们知道，虽然浮存金是有价值的，但它的好处可能会被承保结果不佳淹没。所有的保险公司都会提供这样的信息。在伯克希尔，这是一种宗教，旧约风格。

那么，我们的浮存金如何影响内在价值呢？当伯克希尔的账面价值计算时，我们的浮存金总额被扣除作为负债，就好像我们明天必须支付它，不能补充它。但认为浮存金作为一个典型的负债是一个重大错误。它应该被看作是一个循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用-2016年270亿美元用于超过六百万索赔人 -这减少浮存金。同样地，我们每天都签下很快就会产生要求付款的新业务，这增加浮存金。

如果浮存金是无成本的且长时间持有的，我相信这将是，这项负债的真实价值**低于会计负债的概念。实际上永远不会离开处所的应付的1美元-因为新的业务几乎肯定会提供替代品-是完全不同于明天将走出门而不是被取代的应付的1美元。但是根据公认会计原则，这两种类型的负债被视为一样。

部分抵销这种夸大负债的是我们购买保险公司时所产生并计入我们的账面价值的155亿美元“商誉”资产。在很大一部分，这个商誉代表我们支付我们保险业务的浮存金生成能力的价格。商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一个保险公司维持巨大和长期的承保损失，不论其原来的成本是多少，计入账簿的任何商誉资产应该被视为毫无价值，。

幸运的是，这不是在描述伯克希尔。查理和我相信，我们的保险商誉的真实经济价值—如果我们收购类似的保险公司，我们会乐意为类似质量的浮存金买单-远远超过其历史账面价值。事实上，在我们的保险业务中所持有商誉的几乎全部155亿美元已经在2000年计入我们的账簿中，那时浮存金为280亿美元。然而，随后我们的浮存金增加了640亿美元，这个增益绝没有反映在我们的账面价值上。这项未记录的资产是一个原因–一个重要的原因–为什么我们认为伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。

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伯克希尔具有吸引力的保险经济学的存在仅仅是因为我们有一些优秀的管理人员严格执行在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我告诉你主要保险公司的情况。

浮存金规模第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾因管理。阿吉特承保没有人愿意或者有资本愿意承担的风险。他的运营结合了能力、速度、果断，最重要的是，在保险业独特的思考方式。然而，他从不将伯克希尔暴漏给与我们资源不匹配的风险。

事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业必须从一些大灾难中损失2500亿美元-这是它曾经经历过损失的三倍-伯克希尔作为一个整体可能仍会录得一年的大额利润。我们有许多非保险业务的利润流入。此外，我们将保持充裕的现金，渴望在陷入混乱中的保险市场签下业务。同时，即使没有面临破产，其他主要保险公司和再保险公司会产生大量赤字。

在1986年的一个星期六当阿吉特进入伯克希尔的办公室时，他在保险业务没有一天的经验。然而，我们保险经理迈克戈德堡，教给他运营小型国民赔偿和再保险业务的关键。这个举动，迈克实现了圣徒：此后，阿吉特为伯克希尔创造了数百亿的股东价值。如果有另一个阿吉特，你可以用我换取他，不要犹豫。成交！

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我们有另一家通用再保险公司，直到最近由泰德管理。在通用再保险服务39年后，泰德于2016年退休。泰德在各个方面都是一流的和我们欠他一吨的感谢。卡拉雷格尔，谁曾与阿吉特一起工作了16年，现在是通用再保险CEO。

从根本上讲，稳健的保险业务需要坚持四个原则。它必须（1）了解所有可能导致保单发生损失的风险；（2）如果有风险，保守评估实际损失和可能成本的可能性敞口；（3）设定合理的保费，总体而言，覆盖预期损失成本和运营费用后还有承保利润；和（4）如果无法得到合理保费愿意离场。

许多保险公司符合前三条而第四条不及格。他们根本无法忍受他们的竞争对手正在热切地夺走他们的生意。老话：“另一个家伙是这样做的，所以我们也必须这样做，”这在任何业务中都会有麻烦，但没有比保险更麻烦的。泰德从来没有听信如此荒谬的借口而草率承保，卡拉也不会如此。

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最后是GEICO保险，66年前让我的心燃烧的公司（现在火焰仍在燃烧）。GEICO是由Tony Nicely运营，他在18岁加入了公司并2016年完成了其55年的服务。

1993年托尼成为GEICO的CEO，此后公司一直在上升。没有比托尼更好的经理了，他把他的才华、奉献精神和稳健结合在一起。（谦卑的品德是持续成功的关键。正如查理所说，拥有一个智商160的经理真是太好了－除非他认为自己智商是180。）和阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿价值。

1951年我初次拜访GEICO，我被公司在行业巨头中享有的巨大的成本优势所打动。我很清楚GEICO会成功，因为它值得成功。公司的年销售额是800万美元；在2016年，GEICO这一年每三小时就能达到这个销售额。

汽车保险是大多数家庭的主要开支。储蓄对他们来说很重要，而且只有低成本的运作才能实现这些目标。事实上，读了这封信人至少有40%通过GEICO投保省了钱。

GEICO的低成本创建一个持久而且竞争者无法逾越的护城河。因此，公司年复一年的吞噬着市场份额，2016年底约占12%的产业规模。这是从1995年的2.5%开始上升的，那年伯克希尔公司完全控股GEICO。与此同时，就业人数从8575增长到了36085。

在2016下半年，GEICO的增长**加快。整个汽车保险行业的损失成本一直在以意想不到的速度增长，一些竞争对手失去了接受新客户的热情。但是，GEICO对利润的挤压的反应是加快新业务的努力。我们喜欢在太阳落山时把握时机，因为知道太阳一定会再次升起。

当我寄这封信给你时，GEICO继续获得胜利。当保险价格开始上涨时，人们赶紧买。当他们买时，GEICO赢。

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除了我们的三大保险公司，我们拥有一批主要签商业保险的小公司。总的来说，这些公司是一个大的，成长的和有价值的经营，其始终提供承保利润，通常优于他们的竞争对手。在过去的14年中，这些公司已从承销获得了约47亿美元-约其保费金额的13% -同时增加其浮存金从$ 9亿4300万至116亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险（“BHSI”），被包括在这些公司里。我们的第一个决定是让Peter Eastwood负责，此举被证明是一个本垒打：我们预期在早期几年有重大损失，而彼得建立全球运营所需的人员和基础设施。相反，他和他的雇员在整个创业期间交付了显著的承保利润。2016年BHSI的成交量增加了40%，达到13亿美元。我很清楚，这家公司注定要成为世界上领先的财产保险公司之一。

这是一个按税前承保收益和浮存金划分的回顾：

伯克希尔的伟大的经理人，首要的财物实力和一系列的商业模式，通过这些宽阔的护城河能够承保的规模在保险世界是独一无二。这种组合优势对于伯克希尔股东来说是一笔巨大的财富，时间会创造更多价值。

监管，资本密集型企业

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”），我们拥有90%股份的公用事业企业，具有区别于伯克希尔的其他企业的重要特征。因此，在这封信中我们分配他们自己的部分，并在我们的GAAP资产负债表和损益表分离出合并后的财务统计。这两家非常重要的公司去年占了伯克希尔税后收入的33%。

这两家公司的一个主要特点是它们在非常长时期要投入巨资，受监管的资产，这部分资金来源于非伯克希尔担保的大量的长期债务。事实上，我们的信用担保是不需要，因为每家公司都有盈利能力，即使在糟糕的经济条件下也会远远超过其利息支出。以去年为例，铁路行业失望的一年中，BNSF的利息覆盖率超过6:1。（我们定义的范围是息税前收益/利息，不是EBITDA（含折旧摊销） /利息，这是一种我们认为有严重缺陷的常用指标。）

同时，在BHE公司，有两个因素确保公司在所有情况下偿还债务的能力。首先是所有公用事业的特征：抗衰退的盈利，这些公司提供的基本服务的需求是非常稳定。二是通过一些其他的事业的享有：不断扩大的多样性的收入流，避免它受到任何单一监管机构严重伤害。这些利润的来源，辅以公司被一个强大的母公司拥有的先天优势，让它和其子公司大幅降低了它们的债务成本。这个经济事实使我们和顾客都受益。

总之，去年BHE和BNSF在工厂和设备上投入89亿美元，完成其在美国基础设施领域的重大承诺。我们喜欢做这样的投资，只要它们保证合理的回报--在这方面，我们对未来的监管给予了大量信任。

我们的信心是有道理的，我们的过去的经验和知识，社会将永远在交通和能源上需要巨大的投资。这是处于政府自身利益对待资本提供者的方式，这将确保资金持续流入基本项目。它是伴随在我们的自身利益的方式以获得我们的监管机构和他们代理人的批准来进行我们的业务。

低价格是一个保持这些选区选民快乐的强大的方式。在爱荷华，BHE平均零售价格每千瓦是7.1¢。Alliant，另一个主要的电力公司，平均为9.9¢。这里是毗邻区域可比行业的数字：9¢内布拉斯加州，密苏里9.5，伊利诺斯9.2，明尼苏达10¢。全国平均水平是10.3¢。我们承诺在爱荷华直到2029年初我们的零售价格不会提高。我们的最低价格为薪水拮据的客户真心省了钱。

在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，因为货物的混合和荷载的平均距离有很大的差异。然而，提供一个非常粗略的衡量标准，去年我们的收入每吨每公里3¢，而对其他四个主要美国铁路客户运输成本范围从4到5¢¢。

无论BHE和BNSF正成为追求环保的技术领导者。在风力发电中，没有哪个州可以与爱荷华媲美，去年我们从风电产生兆瓦小时等于出售给我们爱荷华的零售客户所有兆瓦小时的55%。到2020年正在进行的新风力项目将这一数字提升到89%。

极低廉的电价带给他们第二层利益。爱荷华吸引了大量的高科技设备，这都是因为它的电力价格低廉（数据中心大量使用），而且大多数科技公司的首席执行官都热衷于使用可再生能源。当谈到风能，爱荷华是美国的沙特阿拉伯。

BNSF，像其他的I级铁路，仅使用一加仑柴油就能运输一吨货物近500英里。这些经济状况使铁路的效率是卡车的四倍！此外，铁路是缓解公路拥堵-和因拥堵纳税人资助的维护支出-的重要途径。

总之，BHE和BNSF对我们国家和伯克希尔公司的股东来说都是非常重要的资产。以下是两者的关键财务数据：

居家服务公司可能会出现在上面的表里。但1999年它来自我们中美能源的收购（现在叫BHE），我们是幸运的有它。

居家服务公司拥有38家房产公司覆盖28个州有29000多名代理人运营。去年收购了四家房地产经纪公司，包括劳伦斯房地产公司，是纽约的韦斯特切斯特县领导者（年底后不久交易完成）。

按房地产的说法，代表买方或卖方称为一”面“，以双方都算的表示。去年，我们拥有的房地产经纪人参与244000个“面”，共计860亿美元。

居家服务公司也有很多使用我们商标的加盟商遍及全国。我们喜欢房地产业务方面，预计在接下来的十年里获得许多地产商和加盟商。

今天翻译到了第13页（共29页）明日继续，敬请期待 

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