聚焦原油丨系列报告：跨期价格理论及跨区域价差理论

跨期价格理论及

跨区域价差理论

一、跨期价格理论

1、跨期价格理论概述

　　跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行的对冲而获利的，又可细分为牛市套利和熊市套利两种形式。供需预期变化有关。原油季月合约交易较为活跃，远月一般选择季度月。

　　月差结构有两种：Contango和Backwardation。当Contango扩大到覆盖仓储+资金成本时，则出现无风险套利机会。可用老游轮囤油（仓储费较便宜），同时抛远月期货，锁定利润。如2016年2月远期曲线出现深度Contango，正套压缩月差，使曲线走平。

2、以原油为例进行说明：

　　①正套和案例

　　

　　在WTI原油期货合约牛市套利时，买入近期交割月份的WTI原油期货合约，同时卖出远期交割月份的WTI原油期货合约，希望近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格的上涨幅度；而熊市套利则相反，卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期下跌幅度小于近期下跌幅度。 

用原油期货举例，请参见下方图表：

　　在正向市场，价差是否缩小决定了套利是否成功。对原油期货来说，每个月的持仓费决定了相邻两个交割月份的价差。同一原油生产年度内的两个相邻月份合约，如果较远期月份合约与较近的月份合约价差大于持仓费，预计将来价差回归至持仓费用，那么卖远期月份的同事，买近期月份合约也可以获利，而且价差越大，风险越小，获利空间越大。

　　在任何一个原油期货品种上都可以进行跨期套利，WTI和BRENT以及未来的我国即将上市的原油期货合约。

 2、反向和案例

　　如果在反向市场，则价差扩大对套利者有利。另外，由于近期合约对远期合约的升水没有限制，而远期合约对近期合约的升水却受制于持仓费，所以这种牛市套利的获利潜力巨大，风险却有限。

　　与第一个例子相反，价差是否扩大决定了该套利是否成功。如果远期月份与近期月份合约的价差小于持仓费，预计将来价差回归至持仓费用，那么买入远期合约同事，卖出近期合约就能够获利。而且价差越小，风险越小，获利空间越大。 正向市场受制于持仓费，而反向市场中近期合约对远期合约的升水可以很大，所以这种熊市套利的可能获利有限，可能的损失却是无限的。

3、沃金的套期保值理论发展

1、沃金理论简述

　　沃金理论：沃金霍尔布鲁克是20世界中期著名的期货经济学家，一生的大部分时间在斯坦福大学度过，经济学理论也主要在斯坦福大学期间完成。主要成就包括：1、需求曲线2、误差理论再解释趋势中的应用；3、商品价格分析中的差异价格行为；4、期货交易与套期保值；5、关于期货市场和价格的新概念。

本节主要看沃金的套期保值理论

　　传统的套期保值理论主要来源于凯恩斯和希克斯的理论，基于现货市场和期货市场相反的头寸，来规避现货市场的风险，传统的套期保值理论遵循的原则包括：商品种类相同，商品的数量相同，月份相近，交易方向相反。由于传统的套期保值理论存在缺陷，1962年沃金霍尔布鲁克提出了基差套期保值理论，他认为套期保值不是对价格的投机，而是基差投机。套期保值的核心并不是消除风险，而是通过寻找基差方面的变化或者预期的基差拜年话来谋取利润，也就是说，通过期货市场与现货市场的价格变化来寻找机会。规避现货市场价格变动这一较大风险接受基差变动的较小风险，沃金针对传统的套期保值理论基于风险最小化的观点提出质疑，他认为套期保值者很像投机者，因为他们在现货市场上拥有头寸，所以他们关心的是相对价格变化，而不是绝对价格的变化。沃金霍尔布鲁克的套利理论的实质是把套期保值看作是现货和期货之间的套利行为，从可以预测的两个价格变化关系中获利，而不是降低风险。因此套期保值被看做是基差投机，是通过基差的高卖低买获得无风险收益。

　　在完全竞争的市场环境中，不存在交易费用和税收等，现货市场价格和期货市场价格的变动如果是一致的，则可以实现完全套期保值，因为可以用一个市场的利润去弥补另一个市场的亏损。但是在现实的市场环境下，期货价格变动与现货价格变动很难一致，存在基差风险。

2、如何规避基差风险：

　　沃金套期保值理论：基差逐利套期保值来规避基差风险，所谓的基差逐利套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货交易价格的期现，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货交易价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议价差得到双方交易现货的价格，双方以协议价格交割现货而不是不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。

　　基差交易的实质是套期保值者通过基差交易将基差风险转移至现货交易的对手，同时沃金提出风险转移者只会在他认为有获利机会才会进行套期保值交易，因此这种保值行为具有“投机”的意味。针对预期收益，沃金提出了两个新的概念：1、选择性套期保值是指套期保值根据主观判断，当条件有利的时候只做部分套期而留出部分不进行保值。2、预期套期保值是指经营者在期货市场上持有未来合约一段时间，通过预期买卖期货合约获利。

 

二、跨区域价差理论

1、跨市场价差套利简述

　　跨市套利就是在不同交易所之间进行套利交易。由于存在地域和时空的差异，同一种商品在不同国家的期货市场上往往存在合理的价格差异。通常，价差都会稳定在一个固定的区间，即使有时出现短暂异常，也会在市场经济规律的调节下最终恢复到正常水平。这就为全球范围内的跨市套利提供了机会。

　　就拿纽约商品商业交易所（NYMEX）的轻质低硫原油期货和伦敦洲际交易所（ICE）的布伦特原油期货来说，当两者的价差超出合理水平的时候，投资者就可以在买入WTI原油期货合约的同时卖出布伦特原油期货合约；待预期价差缩小，就可以再将买卖合约对冲平仓（多头套利）。反过来买入布伦特原油期货合约同时卖出WTI原油期货合约就是空头套利。

2、跨市场价差套利案例分析

　　假设，7月1日NYMEX的12月WTI原油期货合约价格是47美元/桶，ICE的12月布伦特原油期货合约是50美元/桶，两者价差达到3美元/桶。如果套利者认为两者价差将缩小（走势相反），存在套利空间，就可以买入10手WTI原油期货合约，卖出10手布油期货合约，再等待时机同时平仓获利。

　　如果二份合约的价格都往同一个方向移动呢？如果布伦特原油期货合约的增幅小于WTI原油，那么这一交易策略仍然可以获利。按照上述假设，若8月1日WTI原油期货合约同样升至47美元/桶，而布油合约价格升至51.5美元/桶，那么扣除亏损的5000美元，投资者最终仍可获利5000美元。

　　不过，受输油管道建设、美国出口禁令解除的影响，WTI原油与布伦特原油的价差在经历了最近2015的高峰之后便在不断走低。与曾经将近30美元的价差相比，如今1-3美元的价差区间实在太小，也意味着套利交易机会变少。

　　一般而言，跨市套利必须具备以下三个条件：期货交割标的物的品质相同或相近；期货品种在两个期货市场的价格走势具有很强的相关性；进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。以上期所与迪拜商品交易（DME）所为例，双方的期货合约标的都是中质含硫原油，且有着共同的客户基础，是两个可以完美跨市套利的机会。

　　如果在上市之初，国内原油期价大幅高于迪拜原油期价，就会导致大量中东原油交割到中国市场，届时就会产生买迪拜原油、卖国内原油的套利机会；相反，如果国内原油期价大幅低于迪拜原油期价，那么买入保值需求就会被激发，届时可以实施买国内原油、卖迪拜原油的套利操作。

3、跨市价差套利注意风险

　　跨市套利的优点很明显。由于其博取的是不同合约的价差收益，而价差的显著特点就是通常具有更低的波动率，因素套利者面临的风险也更小。此外，价差也比价格更容易预测。套利交易不是直接预测未来期货合约的价格变化，而是预测未来供求关系变化而引起的价差变化。

　但要注意的是，尽管跨市套利是一种较为稳健的保值和投资方式，但依旧存在一定的风险因素。首先，价差关系只在一定时间和空间内具备相对稳定性，这种稳定性是建立在一定现实条件下的。一旦这种条件因税率、汇率、贸易配额、运输费用、生产水平等外部因素而被打破，或致价差偏离均值后缺乏“回归性”。

　此外，在行情剧烈变化时，因价格起伏波动太快，一些原本空间不大的套利在建仓或平仓时随时都可能出现价格或者持仓数量的失误，从而导致整个套利操作的混乱，直接影响和改变该次套利投资的结果。

　当实际操作中出现不利的行情变动时，可采取对相关品种加仓、止损或蝶式套利的方法进行补救和头寸保护。当亏损超过止损位时，可执行止损策略；当亏损未到止损位，且行情处于区间震荡状态时，可视化为上有顶、下有底的区间波动，通过加仓摊平成本的方式来降低损失；当跨市套利两个品种中的某一品种亏损过大时，可在投资配比中反方向持有与该亏损品种相关性较大的品种，从而对冲掉一定风险，防止亏损的进一步扩大，此时便构成蝶式套利。