小茶壶投资: 白酒行业的小白投资笔记 中国自古有“无酒不成礼，无酒不成宴”的文化传统，在中国人的交流...

        中国自古有“无酒不成礼，无酒不成宴”的文化传统，在中国人的交流中，酒有着不可替代的地位。要在中国这样的A股市场做投资，缺少对白酒的研究，就像一顿没有荤菜的午餐，总是让人不够尽兴。今天就对咱们的白酒做个小白投资笔记。

        一、行业概况

        说到白酒还是有必要先说说孕育了五粮液、茅台、剑南春、沱牌、水井坊、泸州老窖、郎酒等中国最著名白酒品牌的中国“白酒金三角”，该金三角位于四川和黔北，即：泸（州）-宜（宾）-遵（义），拥有集气候、水源、土壤“三位一体”的天然生态环境，古老的工艺陈年的老窖，为酿制纯正优质白酒提供了得天独厚、不可复制的环境。

        在白酒金三角之外，江苏的洋河、安徽的古井贡和山西的汾酒也都是国内的老品牌。曾经山西汾酒是国内第一大酒企，但随着消费升级，白酒档次要求的提高，汾酒的市场份额日渐萎缩。目前国内前5大酒企分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡。

        二、企业分析

        1、贵州茅台

        再不懂酒的国人都知道产于贵州仁怀的茅台酒，是中国质量最好的白酒，九蒸八酵七取的严格质量把控，3年储存1年勾兑的陈酿工艺，相对其他品牌动辄每年十几万吨的产销量，酒老大茅台每年仍然只有5万吨产量3万吨的销量（含系列酒）。物以稀为贵，茅台酒一瓶难求的特性使得它的品牌护城河强不可破。因为供不应求的销售状况，茅台酒的估值需要产量与价格的结合分析。随着产能的扩张，茅台酒的产量在逐渐增加，但总体产量仍然有限，当年可售茅台的量取决于4年前的基酒产量，考虑需保留一定的勾兑用老酒和15、30、50、80年陈年酒，实际可销售的量约为4年前基酒产量的75%，2016年基酒产量约4万吨。目前茅台酒出厂价819元，市场价1600元左右，但2018年已发布公告拟涨价18%。2016年茅台销量2.3万吨营收367亿，2016年茅台酒的毛利率为93.5%。

        除了茅台酒，茅台股份公司还生产王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒。近几年，茅台的系列酒业务发展很快，销量和营收都成倍增长，2016年系列酒销量1.4万吨营收21亿，基酒产量2万吨，2017年销量达3万吨营收约65亿，2016年毛利率为53.6%。茅台酒受制于产量，系列酒将是茅台公司未来几年的利润增长点。

        虽然位列白酒第一股，茅台公司的净资产收益率竟然不是最高的，近9年平均34.5%，低于洋河的41%，其罪魁祸首是资产账上保留的668亿元货币资金，这样的资金量是当年所有成本与费用支出的7倍多。在预收款高达175亿元，没有一分钱应收账款的情况下，不知道茅台公司为什么不提高分红比例。害怕过高的净资产收益率引来过高的估值？但以10倍的市净率买到的一半多资产竟然是货币资金（占总资产的59.2%），这真让人哭笑不得。

        2、五粮液

        作为川酒代表，五粮液以优越的地理环境，古老的五种粮食配方（高粱、大米、糯米、小麦和玉米）和“包包曲”的发酵秘方，排在中国白酒品牌第二位，目前市价在1100元左右。除了“五粮液”外，五粮液股份公司还有“五粮醇”、“五粮春”等中低档品牌，2016年整体毛利率75.4%。

        虽然贵为老二，但五粮液的净资产收益率未免有辜负众望的感觉，9年平均净资产收益率只有22.7%，排在了泸州老窖之后，2016年只有15%。除了与茅台一样的大额货币资金问题（2016年为346.6亿，占总资产的55.7%），高企的销售费用和管理费用（2016年费用营收占比为27.86%）也是一大原因，在总体税后毛利率与洋河相差不大的情况下，洋河20%的费用营收占比，净资产收益率瞬间就拉开了差距。

        3、泸州老窖

        凭借1573年始建的一千多口古老窖池打造了“国窖1573”的高档品牌，目前市价为969元，为国内价格排名第三的高档酒。除了国窖1573，泸州老窖的中档品牌有窖龄酒和特曲，低档酒有头曲和二曲。这几年，泸州老窖的品牌策略重在做品类的减法，提高品牌集中度。

        2012下半年起的公务消费禁令，对“国窖1573”的打击比其他任何高档酒都大，2014年，泸州老窖高档酒营收由2012年的44亿降到9亿，经销商手上积压了大量的存货，直到2015年才有所好转。为扭转整体盈利情况，泸州老窖只好大量生产和销售中低档白酒，毛利率由2012年的64%降到2014年的44%，经营净现金流由2012年的47亿降到2015年的1.53亿。

        好在2016年大众消费的回归，毛利率回到61.84%，但税后毛利率仍被洋河高出10个百分点，加上2016年加大营销力度，销售管理费用与营收的占比由2015年的19%升到25%，高于洋河5个百分点，导致2016年净资产收益率仅17.79%。虽然在营业净利率指标上不尽理想，但泸州老窖一直保持高分红，2016年账面仅保留47亿现金，另外泸州老窖固定资产投资较少，所有账面资产总额很小，总资产周转率很高，所以净资产收益率反而高于五粮液，9年平均净资产收益率为31.6%。

        另外，说到泸州老窖还必须提一提它对华西证券的投资，原本泸州老窖是华西证券的第一大股东，股份比例曾经高达34%，但考虑华西证券的业绩与资本市场的相关性，会造成总公司业绩的波动，并拉低总体净资产收益率，所以泸州老窖转让了12%的华西证券股权，并将配股权让给了母公司老窖集团，所以现只剩华西证券13%的股权。华西证券已于2018年2月5日上市交易，发行价6.99元。应该说，泸州老窖还是非常在乎盈利指标的，随着近年盈利情况的好转，预计净资产收益率会进一步提高。

        4、洋河股份

        洋河股份没有特别高端的品牌，最贵的“梦之蓝”目前定价约500元，“天之蓝”、“海之蓝”分别在三百多和一百多，应该说洋河的价格定位还是相当亲民的。除了蓝色系列，洋河股份还收购了“双沟”酒厂，组建了洋河大曲、珍宝坊等一系列面向大众消费的酒品。洋河酒注重口味的“绵柔”，与金三角的浓香、酱香等注重香味的白酒保持了一定的差异化，而且其包装更加年轻化、时尚化，更契合年轻人的口味，所以虽然酒的品质和企业历史（成立于2002年）比不上川酒和茅台，却保持了税后62.1%的毛利率（因将消费税等税金放在营业成本，2016年税前毛利率仅65.3%，不知道公司是不是特意压低毛利率），非常接近五粮液的62.3%。

        一家成立不到20年的酒厂，近9年平均净资产收益率达41%，营业收入增长率自2005年起连续7年在50%以上，哪怕遇上经济下行、公务消费禁令双重打击，仍能将净资产收益率保持在24%以上，这么强大的力量来自哪里？是机制！虽然第一大股东也是地方国企洋河集团，持股34.16%，但位列第二第三大股东的蓝天、蓝海贸易，就是由前后两届管理层和职工组成的持股企业，合计持股21.5%。世上最好的奖罚机制就是利益的捆绑，当一个企业的成长可以赋予员工和管理层巨大财富的时候，爆发力可以大得惊人。一家品牌不占优势的企业，在没有有息负债的情况下，保持与茅台一样的杠杆率，保持与五粮液一样的毛利率，保持仅高于茅台的销售（管理）费用率，保持白酒行业最高的净资产收益率。

        年轻一代对酒的需求在发生变化，讲究品质、追求时尚、注重口味，但万变不离其宗的是酒的质量以及所代表的生活档次。酒的消费将更倾向于品牌的消费，今后酒的品牌集中度会越来越高。四家酒企，谁会走得更好呢？我个人的看法是茅台更加强势，洋河更加优秀，老窖的业绩有望快速反转，五粮液还得加油。

                                                           四大酒企各项指标分析

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