小兔子罗杰:安信信托 深度点评

总体评价：信托资产结构优化，固有投资收益下降，行业监管是影响公司未来发展的可变因素。

安信信托今年2月8日就公布了年报，而去年是1月25日，在整个大A股的市场里，算是排的上前面的，相比于很多4月底才迟迟公布年报的公司来说，要好了不少。至少能说明，公司的财务报告干净，不用耗费过多的时间去修饰，审计机构在审计的过程中也快捷高效，不用去盘点扇贝库存。所以，虽然安信信托是属于高大上的非银金融行业，但是，他的资产负债表和商业模式却是简单易懂的。

一、盈利能力分析：

安信信托2017年税后净利润为36.7亿，较上一年增长20%，主营业务收入55.9亿，较上一年增长6.6%。净利润的增长率远高于营业收入的增长，说明企业的营业利润净率有了大步地提升，从16年的57.8%提升到17年的65.6%。

对企业的净利润情况进行分解：

税后净利润为36.7亿，税前利润为48.7亿，所得税12亿，倒推出所得税率为24.6%，从税务角度来看，企业的利润真实度还是很高的。

公司的利润主要来源于两块业务：固有业务和信托业务。

固有业务就是公司拿自己的钱去投资，然后赚取收益。而信托业务是指公司作为信托产品的受托人发行信托产品，通过撮合投融资双方而获得信托手续费和佣金收入。

固有业务今年对收入的贡献仅为3.13亿（1.26+7.84-5.97），占总收入的比重5.6%，较上年7.29亿下降了67%。主要原因为：对于限售股的会计估值调整损失了1亿，转出至投资收益科目1.56亿，实际收到资本市场波动导致的亏损为3.42亿。

信托业务产生的手续费及佣金净收入为52.7亿，占了总收入的均大多数，较去年的45.16亿增长了16.7%。

针对上述的分部收入情况对利润表做了简化

这样一来，安信信托的利润就被我们分解的很清楚了。同时，也解决了我们一个疑问，就是营业收入仅增长6%的情况下，为何净利润增长了20%，其原因在于公司对于营业支出也就是成本的控制上，信托业务计提准备金的减少。

同时，在这里我们也可以得出，安信信托的主要收入靠的是信托业务，而非固有业务。信托业务在实际经营过程中对资本的占用是很小的，所以企业为了满足行业监管和未来发展而扩充的资本主要用来固有业务的投资。

在这个基础上，我们可以看见固有业务的投资回报率2017年为1.94%（3.13/161），比2016年为5.32%（7.29/137）有了大幅度的下降，也反观出如果来年，固有业务的投资回报上升，将对利润产生正向的贡献。

分红也是检验企业利润真实性的一个重要手段，企业赚钱投资者只能看见财务报表上的数字，而实打实的现金分红，则能说明企业是真的赚了真金白银，而且还能拿出来回报给给股东。2017年的利润分配预案为每10股派现5元，资本公积金每10股转增2股。以12.5元的股价计算，现金分红率为4%，也算一个颇为丰厚的分红水平。而且，安信信托历年来现金分红都十分慷慨，净利润现金分红比年年攀升，说明其经营利润的确很好。

经营活动现金流往往也是检验一家企业利润真实性的参照指标。不过，对于金融行业和投资控股型企业，该指标的意义往往就不大了，因为这些企业本身经营的资产就是现金，现金流动的时期视投资机会而定。

所以，很多投资者看到安信信托的经营现金流净额的情况，对其利润产生怀疑是多余的，我在这里可以为大家介绍一个判断现金流的小技巧。

一般而言，企业经营活动产生的现金流净额理应大于净利润，一旦发现小于的情况，也不用太过于紧张，应该着手去找原因分析。我在这里常用的办法去翻财务报表中的间接法编制的现金流量表，是将净利润调节到经营活动现金量，可以直接知道现金流去了哪里。

可以看出，经营活动净流量较往期减少的主要原因在于经营性应收项目的增加，这主要涉及到资产负债表科目中的资产科目项下应收项目，这时候再去看资产负债表对照。

最后，对于这些关键科目，而且变动幅度过大的，年报中一般会详细披露和解释其原因，这可以与自己找到的原因相验证，判断是否合理。

二、经营情况分析

首先列一下，企业近三年的营收和利润的增长情况：

营业收入从29.5亿增长至55.9亿，年复合增长率23.7%。净利润从17.2亿增长到36.7亿，年复合增长率为28.73%。光从这两组数字看，这家企业绝对是成长型公司，而且净利润率还在不断提高中，说明企业在市场中仍具备强大的竞争优势。

前面已经提到，企业的利润来源主要是信托业务而非固有业务，信托业务对收入的贡献占比高达95%，所以，针对安信信托的企业分析，以信托业务为主。根据信托行业相关法律的规定，信托公司自身的财产与受托管理的财产必须隔离经营。所以，仅凭借财务报表上的数据是不可靠的。

这里需要说明一个概念：结构化主体。

学术上的解释是：结构化主体是指在确定其控制方时没有将表决权或类似权力作为决定因素而设计的主体。

结构化主体包括证券化工具、资产支持融资、部分投资基金等。结构化主体通常具有下列一项或多项特征：

（一）经营活动受到限定；

（二）设立目标受到限定；

（三）在不存在次级财务支持情况下，其所拥有的权益不足以对所从事的活动进行融资；

（四）以多项基于合同相关联的工具向投资者进行融资，导致信用风险集中或其他风险集中。

通俗的理解是，安信信托发行的一些信托产品中，安信信托在一些产品中，对这些产品的管理的资产具有控制权，所以需要将这些结构化主体合并到报表中来。

简化的母公司和合并资产负债表

在仔细研究了安信信托母公司和合并报表的资产负债表以后，会发现在合并报表中，母公司的长期股权投资没有减少，合并报表也不存在少数股东权益。而仅仅是在资产和负债两边的一些科目上同时增加了25亿的金额，这些增加额其实就是纳入并表的结构化主体。

14个并表的结构化主体和25亿的资金是无法体现安信信托作为受托人管理的所有信托资产的，好在在年报的最后部分披露了《2017年度信托业务年度报告》，这才是公司信托业务的关键数据所在。

截止17年末，安信信托所管理的资产规模在2300多亿，比16年略减一点。这个数据还是给了我不少的诧异，主要是16年底定向增发募集了49亿，为了补充资本金，而补充资本金的最大目的则在于加大公司管理的信托产品发行规模，而现在一年过去了，定向增发募集的资金并未给公司信托业务发展带来较大的正向影响。

在安信信托所有信托资产中，主动管理类信托业务占比为68%。这是一个很关键的数据，信托产品按责任分为主动管理和被动管理，主动管理则是有受托人安信信托对产品起到受托责任，包括融资项目的前期尽调，贷中跟踪，贷后清偿追索等责任，在国内还未打破刚性兑付的情况下，其实，受托变现起到对产品兜底的作用。而被动管理类信托，即我们常说的通道类业务，通俗的说，投资人出钱，你说投啥我就投啥，你说借钱给谁我就借钱给谁，收益和损失均与我无关，我只赚取属于过路费。在实物操作过程中，主动管理类产品劳心劳力，赚钱虽多，而且还要担责任。而被动管理类产品，简单，容易起规模，行业内的信托产品中都以被动管理产品为主，甚至有些信托公司被动管理类产品的占比高达80%。但是根据资管行业最新的监管政策和导向，被动管理类产品是明确的打压对象，防止金融监管套利。

安信信托的经营管理层在公司整体经营战略的布局上是有先见之明的。

前面提到了安信信托17年和16年相比在信托规模上没有大幅的变化，但是内在结构调整却是在逐步完善，17年的主动管理类产品规模达到68%，16年年报披露的公司当年主动管理类产品的规模为60%，上升了8%，通过本年度新增信托项目的披露，也发现在735亿的新增产品中，主动管理类新增产品为579亿，占比接近了80%。

结合年报和财报披露的信息，以及信托业务年度报告来分析一下，安信信托主导的信托产品的资金实际运用情况。

安信信托的主要产品主要投向还是以融资类为主，即投资人（委托人）把钱交给信托公司，信托公司再把钱借给融资人，到期取回本金和利息，业务模式可谓简单易懂。

去年我看了公司的年报以后，其实对公司信托资金的运用方向还是有所担忧的，因为主要集中在房地产领域，但好在地域在北京、上海一线城市，而今年的投向披露使我放心了不少，房地产领域的投资大幅度下降，而且地域分布也更广。在年报的公司概要中也有所体现。

三、风险因素分析

财务风险：

金融行业一般是高杠杆的行业，往往有较高的负债水平，而信托公司会计制度的原因，受托资产不体现在报表中，从理论上无需对受托资产刚性兑付，承担负债义务，所以其负债率水平并不高。

安信信托的资产负债率为35.6%，处于合理水平，对负债情况进行细分发现，所有负债均为经营性负债，与公司的主营业务相关，而非金融性负债对外举债借款，主要的负债为结构化主体并表后对其他投资人的付款义务。

安信信托的资产负债表中的资产科目也相对简单，主要为各项金融资产（现金、发放贷款和垫款、可供出售金融资产、应收账款），也均与主营业务相关，其中应收账款为公司投资的信托产品的本息应收款，固定资产，无形资产，长期待摊费用占比均很低。在资产科目中，有一个科目引起了我特别的关注，“其他资产”，这种其他类的科目需要特别小心，它可能是黑箱，什么不能放的东西都往里面扔，而且还能调节公司利润情况，并且这个科目的金额还不小有11.3亿，对于一个净资产161亿，净利润36亿的公司而言，这个量级的数额必须高度关注。我随即查阅了财报的相关注释，11亿的构成为其他应收款3.48亿，应收账款7.72亿，并且都计提了0.6%的坏账准备，如果真的是垃圾资产丢里面的话，这个坏账准备的计提比例又那么小，很可能会虚增公司资产，掩盖亏损。只能再往下深挖下去，其他应收款的披露如下：

认缴保障信托业保障基金1.64亿占了一半，这部分资金是交给行业的保障基金，到期是可以收回的没有问题，另外一部分是资管份额收益权转让款8000多万，估计因为是转让的原因，没有科目可以放就丢这里了，金额不大而且期限也不久，估计不用太担心。

另外7.72亿的应收账款明细披露如下：

一看到明细，我立马警觉起来，前面说了公司对外投的信托产品一般都放在在资产项下应收账款的一级科目里，为何在其他资产下面的二级科目里也设了那么多信托产品，莫非这些资产与上面的信托产品的情况不一样，是不良资产，不能如期兑付的产品，公司为了刚兑，用自有资金接了过来？计提理由为项目正常且账龄一年以内，那说明该项目目前还是正常情况且账龄不长，判断真实性的办法只有把去年该科目的明细情况拿出来做对比。

拿出来一对比就明显多了，原来不是信托项目投资款的应收，而是手续费和佣金收入的应收款，这样归在这个科目里的解释也就合理多了。不过7个亿的应收款较去年的1.8亿着实增加了不少，而且单笔的金额也上升了，占当年利润的比重也接近20%，这一点同样需要引起关注。

在年报的最后部分还披露了，发放贷款客户的集中度和贷款担保方式分类，其中前十大贷款客户的集中度为86%，可以说是一个很高的比例，但是通过合计数发现贷款规模为55亿，那就是说在这里披露的贷款情况，仅限于合并财务报表上的发放贷款科目的信息，并非安信信托管理的所有贷款信托项目，从单笔贷款发放的金额来看也是符合实际行业现状的，并无不妥之处。

这里顺便吐个槽，细读今年的年报发现笔误和解释不清的地方很多，年报是对外向股东汇报和展示一年经营成果的总结，在对外发布前理应有多人包括管理层在内的审阅，居然出现如此多的问题，也让人有些怀疑公司经营管理能力。

行业特有风险：

前面提到了金融行业往往是高杠杆高负债的行业，但因为信托公司的很多信托资产并没有并表，仅从财务报表上是无法体现的。

在这里以安信信托举例而言，公司年末的净资产为162亿，而管理的信托产品总额为2300亿，剔除被动管理类信托，主动管理类信托规模约为1564亿，为公司净资产的10倍，从这里推算的话，负债率高达90%以上。所以，行业监管机构对信托公司的风险测评，有自己的一套规则，通过公司的相关披露如下，其各项监管指标远在最低要求之上，从行业特有风险角度来看，是合理健康的。

四、业绩评价

总体而言，通过以往历史业绩来看，安信信托是一家业绩良好，高速成长发展的公司，受益于公司所处的行业和管理层明确的经营目标。从权益报酬率来看，近三年的ROE均在20%以上，可以在A股市场上名列前茅。

17年的roe从前两年40%跌落到25%，主要是因为16年底定向增发49亿导致公司所有者权益的增加从而稀释了每股收益，前文也提到了定增带来的增厚净资产并没有在17年的公司信托项目的规模上并没有体现出来。

信托行业除了通过用ROE权益报酬率这个财务指标来评价公司业绩以外，还有一个指标是加权年化信托报酬率，信托报酬率是衡量一家信托公司实力的重要指标，其走向也能反映出行业整体的发展趋势。通俗理解，就是信托公司发行了那么多信托项目，加权平均而言能获得多少信托报酬（手续费和佣金收入）。如果看过，券商对安信信托的研究报告，你会发现几乎没有券商提及这个信托行业的关键指标。这个指标在公司信托公司的年报中也有披露。

我想说的是，但从这个指标而言，安信信托是极具发展力的公司，翻看16年的年报该指标数为0.95%，而信托业协会发布的行业数据显示，2016年全行业平均年化综合信托报酬率为0.73%。

我也翻阅了一些大型信托公司的往年披露的年报信息，发现他们在披露行业主要指标的时候，用资本利润率来代替，没有直接披露加权信托报酬率。2016年度，中信信托的资本利润率为16.34%，中融信托的资本利润率为21.08%。和安信信托的ROE来做比较的话，还是存在明显的差距。

五、估值

前面四个部分对安信信托的历史业绩已经给出了明确的答案，毋庸置疑是家优秀的企业。但是估值需要立足是对未来发展的预期。从年报披露的管理层对公司未来展望的文字中并没有明确的收入和利润目标，所以我们只能基于历史对未来做保守的预测。

PB市净率

金融行业的好处在于其资产负债表中的资产和负债绝大多数具有货币属性，而且以公允价值计量的为主，所以，账面资产和实际资产不会存在较大的偏差。每股净资产为3.55元，以股价12.5元计算，PB为3.5倍，在金融行业横向比较而言可谓不低。

PE市盈率

17年每股收益为0.8049元，对应市盈率15.53倍。通过近5年的市盈率和市净率结合来看，以处于历史低位。

分红率

这个在前面我已经提到，假设公司利润不在增长，分红水平也维持现状。每年的现金分红率为4%，远高于一年期银行存款水平，更何况企业目前仍处于增长阶段。

PEG

说实话，针对金融企业用这个指标来估值的确不太合理，但鉴于其历史的高增长性，姑且拿来算一算。营业收入年复合增长率23.7%，净利润年复合增长率为28.73%，假设未来增长率为25%，对应15.5倍市盈率，peg=0.62<>

其他我还要补充的是，安信信托拟,拟非公开发行优先股不超过6,800万股,募集资金总额不超过68亿元,扣除发行费用后的净额将全部用于补充公司净资本。对于这一点我并不是十分看好，首先，公司16年底募集的定增资金并没有实际发挥作用，其次，如果再发行优先股，优先股的付息将直接减少公司利润，公司的ROE水平会进一步下降。

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