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作者：王礼，长沙银行“战略办”主任，金融畅销书、国内第一部富国银行研究专著——《富国之道——富国银行董事长写给股东的信》译者。文中观点仅代表个人意见。   图：股神巴菲特与富国银行董事长史坦普夫 自 1852 年成立至今，富国银行 160 余年的历史中从来没有出现过经营亏损，从上世纪 90 年代至今，富国银行的股价翻了 10 多倍，无论是在繁荣时期还是危机时期，富国银行的股价始终最为平稳和坚挺，即使是在 2008 年的金融危机中，富国银行的股票也只是短暂下降后迅速反弹。纵观 20 多年来全球各大行业蓝筹股表现，富国银行超越可口可乐、通用、福特等经典投资标的，它不仅是世界上最为成功的银行股投资教材，也超越绝大多数的行业成长标杆。 富国银行是巴菲特最经典的投资故事之一，谈到富国银行，人们就会想到“股神”巴菲特，富国银行与巴菲特之间的关系，就如惠特曼的那句“诗与诗人孰能分矣”。2014 年，美国《财富》杂志梳理了巴菲特整个职业生涯中的投资传奇，发现他早年对可口可乐、吉列公司等经典投资都已经黯然失色，他一生最成功的投资竟然是中石油、比亚迪、房地美、伯克希尔哈撒韦、富国银行和《聪明的投资者》一书。中石油和比亚迪最终昙花一现，房地美的投资最引人注目的地方不是它当时的市场表现有多好，而是巴菲特在其崩盘前抛售的时机选择有多好。再其他，巴克希尔哈撒韦公司本身是巴菲特的投资工具，《聪明的投资者》则是其投资的一本教科书。真正让巴菲特引以为傲、“业绩长红”的投资只剩下富国银行。 巴菲特从 1989 年开始购入富国银行股票，巴菲特说，他原本不太喜欢投资银行股，因为银行是一个高杠杆的行业，往往得不偿失（但显然，后来的事实证明巴菲特有些言不由衷，他先后巨额投资了富国银行、美国银行、美国合众银行、摩根大通银行等），但当时富国银行的股价实在太便宜了，当时富国银行的总市值只有 29 亿美元，巴菲特一举砸下了 2.9 亿美元买入富国银行总市值的近 10% 。现在看起来，这笔投资太合算了，截至 2016 年 7 月 31 日，富国银行的市值达到了 2421.77 亿美元。根据《财富》杂志的统计，到 2014 年底，巴菲特对富国银行投资总回报率达到 9417% ，年平均复合回报率达到 21% 。  近 30 年来，巴菲特一直是富国银行股票的坚定持有者，同时也是富国银行抵御股市风浪的压舱石。2008 年以来，巴菲特多次放言：如果我所有的钱只能买一只股票，那就买富国银行（2009 年初）；我上周又买了一些富国银行的股票，尽管我们现在已经持有 4.3 亿股，但是我觉得还是不够多（2012）；银行吸引力下降，但富国银行运营非常好，我非常喜欢这些股票（2016年）。作为资本市场的风向标和不朽神话，巴菲特被认为具有披沙沥金的法眼和点石成金的魔杖，一言一行、一举一动动见观瞻。可以想见，特别是在 2008 年金融危机之后风声鹤唳的银行股市场，巴菲特的这些表态和加持对稳定富国银行的股价，帮助其完成对美联银行的收购起到了何等重要的作用。 巴菲特的投资被富国银行视为“终身合作关系”（富国银行希望与客户、员工、社区、股东培养终身合作关系）的典范。富国银行发言人迈克·福克在一封邮件中称，非常重视伯克希尔哈撒韦公司这一长期股东与客户，同时感谢该公司管理团队对富国银行的长期信任。与发言人的外交辞令不一样，富国银行董事长兼首席执行官约翰·斯坦普的表态要亲切诙谐得多，2014 年，他在全美新闻记者俱乐部（National Press Club）发表讲话时称，他已经建议时年 84 岁的巴菲特为健康长寿起见，减少钠的摄入量。巴菲特有常年喝可乐和吃牛排的习惯。“当食物送到餐抓时，沃伦（巴菲特）一手抓一个盐瓶，两只瓶子齐刷刷的倒盐，简直是暴风雪的节奏”，斯坦普告诉听众“我来自明尼苏达州，我说那是暴风雪，就觉得算得上是。” 值得一提的是，2014 年以来，富国银行一直在增持富国银行股票，2016 年 3 月，根据一份监管文件披露的情况，巴菲特掌舵的伯克希尔哈撒韦公司持有 5.06 亿股富国银行股票，持股比例为 9.9% ，其中巴菲特个人持股逾 200 万股。根据美国监管法规，如果某公司或投资人在一家银行的持股超过 10%，则必须向美联储申报，并向社会公众进行披露，伯克希尔哈撒韦公司已向美联储提交申报材料，希望获准保持目前持股水平，并有可能进一步加大投资增持富国银行股票。 媒体披露，虚假账户事件曝光后，富国银行的股价跌跌不休，亏去了巴菲特 28 亿美元的投资收益。社会公众和媒体广泛关注巴菲特的一言一动，富国银行高管层也亟待巴菲特的加持和背书，然而，这一次，巴菲特选择了“沉默是金”，9 月 22 日，巴菲特接受福克斯新闻网的记者采访，他表示在 11 月美国总统大选结束前，他不会对包括富国银行虚假账户等所有重大、敏感性财经事件表达意见。虚假账户事件愈演愈烈，固然有富国银行自身不可推脱的过失，但也有一个重要的原因是适逢美国的大选期间，受到抨击的不仅是富国银行，还包括华尔街上几乎所有的金融巨头，甚至于美联储也正遭受着共和、民主两党的两面夹击，民调显示在经济复苏低于预期之际公众对美联储领导力的信心持续下滑，早前联合早报发表社论《美国富国银行丑闻的政治效应》，指出：富国银行丑闻反映的是美国政治撕裂的现实——精英和草根政治互信的瓦解。在这样复杂的政经背景下，巴菲特的三缄其口显然有了更合理的解释。 但是在 9 月 24 日，巴菲特通过秘书，澄清和反驳了一篇“虚假”报道的内容，此前，美国海风资产管理公司总裁在博客上发布“内幕消息”，披露巴菲特对富国银行董事会“极度不满”，并“直截了当地敦促该行对其道德标准进行全面检讨”。巴菲特的秘书向环球财经说明这一信息有误，并主动证实在虚假账户事件曝光后，巴菲特与约翰·斯坦普交流过意见。巴菲特的这一“不表态”的表态被媒体广泛解读为间接地表达了对斯坦普的支持。 个人认为，富国银行的虚假账户事件不会对巴菲特的投资决策产生很大的影响，短期内巴菲特不会抛售富国银行的股票，这是因为： 1  这一事件对富国银行的当期损益没有太大影响。1.85 亿美元的罚款虽然也属于一笔巨款，但对于向富国银行这样的金融巨头而言只能说是毛毛雨。以下是近年来美国银行业中的“天价罚单”情况。 ❶ 2013 年，摩根大通银行因“伦敦鲸”事件累计被罚款 9.2 亿美元； ❷ 2014 年，美国银行被一次性罚款 166.5 亿美元； ❸ 2014 年，法国巴黎银行承认违反美国法律帮助遭美制裁的国家转移资金，为此向美国司法部支付 89.7 亿美元罚款； ❹ 2015 年，美国司法部宣布，花旗等六大跨国银行将支付总额 58 亿美元的罚款以和解有关它们操纵市场的指控； ❺ 2016 年，美国司法部等向德意志银行开出了 140 亿美元的罚单。 2 这一事件没有冲击富国银行的基本面。尽管这一事件对富国银行造成了很大的冲击，特别对富国银行董事长兼 CEO 形成了巨大的困扰。但冷静地观察，这一事件并没有改变富国银行股票的基本面，富国银行的社区银行经营模式，富国银行立足实体经济的发展道路，富国银行巨大的创利能力和优质的资产质量，依然在美国银行业中勇立潮头、独领风骚，即使是广受关注的公众信任度和客户信任关系，有媒体已经披露：由于强大的“客户惯性”，富国银行的业务发展似乎没有受到太大的影响。目前，最直接的影响是加州政府宣布暂停与富国银行的所有业务合作关系，尽管加州是富国银行的大本营和总部所在地，但富国银行早已成为了一家全国性的大银行，只要没有其他州政府的跟进，对富国银行的影响也不会太大，作为“纳税大户”，加州政府对富国银行的惩处也受到诸多制约和限制。 3 富国银行的股价下跌有多种因素。自从 9 月 7 日丑闻爆发以来，富国银行股价已下跌 11%，市值蒸发约 270 亿美元。这样的跌幅虽然谈不上断崖式下跌，但对于富国银行这样的国际蓝筹而言也较为罕见，其中当然有受到丑闻拖累的因素，也与整体的美国资本市场和银行股行情密切相关，同期，美国各大银行股也都纷纷下跌，情况并不比富国银行好出多少。比如，9 月 29 日，富国银行股价收跌 2.07% 至 44.37 美元，盘中一度跌至 2014 年初以来最低。与此同时，美国大型银行股也属于集体跳水的状态，高盛（GS）下跌2.7%，摩根士丹利（MS）下跌 2.2%，花旗银行（C）下跌 2.2%，摩根大通银行下跌 1.6%。 4 虚假账户事件可能是美国银行业的“潜规则”。据美国金融行业客户保护协会的数据显示，去年该协会收到的客户抱怨和投诉中，富国银行实际上并不是被抱怨最多的一个。协会今年到目前为止共收到 14268 个客户投诉。其中针对富国银行的而投诉共 1559 例，仅占11%。另外美国银行收到的投诉最多，达到 2180 例，占总数的 15%。摩根大通收到 1685 例投诉，占 12%。花旗银行收到 1677 例投诉，占 12%。而仅仅从制度和程序上讲，富国银行不仅没有过错甚至堪称楷模。富国银行的高层在过去几年中不断强调不能在客户没有同意的情况下私开账户，甚至举办了多场职业道德培训活动让客户经理聆听来自银行高层的道德宣讲，特别是对私开账户行为的零容忍。富国银行自己公布了在过去几年中已经开除了 5300 多名行为不当的雇员。目前，美国监管机构已经启动了对花旗、摩根大通等银行的调查，有可能会演变为美国银行业中的“三鹿氰胺”事件，在虚假开户沦为整个行业潜规则的情况下，除非巴菲特如他所言退出整个银行股，否则富国银行可能还是他最好的投资选择。  5 巴菲特坚持的是长期的价值投资理念。巴菲特所信奉和遵循的是价值投资的理念，其重要的特征就是长期持有、跨越周期。1989 年，巴菲特买进富国银行，1990 年就蒙受了巨大的损失。在 2009 年美国金融危机最为肆虐的时候，富国银行的股票一度跌去 52%。相比那种过山车式的刺激，眼前的一点震荡又算得了什么呢？ 附：巴菲特致股东的信 1990 下面是巴菲特 1990 年给股东的信，信中其详细说明了逆市买入富国银行的理由： 树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持股，除了Wells Fargo这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向联准会申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的Tom Murphy与DanBurke，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们
控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的Thomas Watson曾说:“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells Fargo的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行10%的股份。
富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。
若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。 |
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