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“三类股东”监管口径下，高杠杆和多嵌套成难题，锁定/减持或追溯最终投资者 2018-01-19 来源： 金融监管研究院 摘要：新三板市场，在近期分层制度改革和交易制度改革后以崭新的姿态进入新时代，关于市场关心的“三类股东”问题，监管也及时给市场吃了定心丸。 新三板市场，在近期分层制度改革和交易制度改革后以崭新的姿态进入新时代，关于市场关心的“三类股东”问题，监管也及时给市场吃了定心丸。这个定心丸是规则为先，避免市场的过渡猜测和不当解读，在规则一致的情况下，涉及三类股东问题的，按照先行要求解决，疏堵结合，提高资本市场的透明度和一致性。 何为三类股东？ 三类股东当前特指企业股东存在契约型基金、资产管理计划、信托计划等形式的的集中概括。外化一点，可以理解为企业股东中存在某类资管产品的情形。 在大资管新规的背景下，在全面防控金融风险的高压下，监管对“三类股东”口径的确立，应该是市场能够预期到的，同时在协同监管的额背景下，这种口径将执行的更为坚决、彻底。 为何“三类股东”会在IPO中如此关注？ 监管表示：2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中予以重点关注。此前，部分在审企业对“三类股东”采取了主动清理的办法。 证监会处置三类股东的指导原则？ 考虑到“三类股东”问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重。 转板企业采取清退“三类股东”，还有哪些措施？ 为了综合各市场的发展，也回应市场关切，明确监管对相关问题的指向，证监会对IPO企业三类股东的处置，明确了五个方面的要求，具体监管口径如下： 一、基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。 这一条对控股股东、实际控制人、第一大股东提出了明确要求，也是IPO对发行主体的最基本要求。只有上市主体自身的稳定、控股股东、实际控制人等的稳定，才能成为适格上市主体，才能确保资本市场的稳定和各类投资者特别是中小投资者合法权益的保护。 二、明确要求各类资管产品必须已经纳入金融监管部门的监管。 这一条是对大资管新规的回应，也是对大资管新规的执行。大资管新规意见稿明确资产管理业务是特许行业，必须持牌经营。此处要求“三类股东”必须是纳入金融监管部门的对象。 对于高杠杆和层层嵌套的问题，大资管新规也对各种资管类型的杠杆率进行了统一，对多层嵌套问题明确了最多两层嵌套的要求（特殊除外）。但考虑到当前存在三类股东主要是历史遗留问题，对于杠杆和嵌套也受限于大资管新规还未发布，且设置过渡区，所以具体还要看具体的整改要求（见第三条），但纳入金融监管部门的要求，或有难处。 此处的难处在于信托计划属于银监会、公募契约基金属于证监会、除此之外，券商资管、保险资管等也有明确的监管主体。但私募基金（契约式）如何认定？ 三、为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露。 这里有两个要求，一个整改计划，一个是穿透式披露 对于整改计划，或要按照大资管新规的导向进行落实，实际操作难度较大，真要壮士断腕。这个问题整改不好，直接关系锁定期和减持新规的落实。 对于穿透式披露，这个问题的难度在于多层嵌套后，特别是底层涉及银行理财的情形，具体穿透一方面存在操作可行性的问题；另一方面一旦银行理财存在非合格投资者或非私行客户等，这个穿透又导致股东的合规性问题。 四、要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查； 这一点还是穿透核查，对保荐机构、律师事务所等提出了要求。通过核查发行人和利益相关人持有权益问题，也为了有效解决发行人股权清晰的问题，确保上市公司股权问题，股东透明、控制权稳定，不存在各类代持或其他安排等情形。 五、为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。 为了确保上市后锁定安排和减持新规落实，防范各类市场套利行为，证监会要求三类股东要作出合理安排，确保各项规则执行有效。 这里或许可以看到前面穿透式披露的监管导向，即可能执行间接锁定，最终锁定到产品背后的投资人（自然人或未突击设立的各类法人等），即产品份额不允许转让，投资者持有到安排结束期。 防范套利锁定到最终投资者的探讨 1月12日，沪深交易所同时发布了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》有关事项的问答。关于减持的新要求又将市场套利空间进一步压缩，长期看对于培养有效的机构投资者，稳定市场预期和保护投资者合法权益具有重要意义。但如果发行人存在三类股东，如何实质上落实减持新规的要求，切实执行锁定期和减持要求，成为监管慎重的一个考量。 这里的问题在于，发行人股东是三类股东，且层层嵌套，锁定第一层产品壳极易引发监管套利，份额持有人随时都可以进行转让来实现通过资本市场的套现。 为此，监管明确了本次三类股东需要【穿透式披露】、【杠杆和嵌套符合要求】、【锁定期和减持合理安排到位】。 仅举个简单例子，银行理财作为集合信托的优先级资金，劣后委托人认购劣后份额，该集合信托嵌套券商定向资管，最终投向某某新三板公司（新三板投资本文定性为股权投资）。 这里面的问题可能有:
关于锁定期和减持要求，笔者从实质监管、从严监管的角度出发，持穿透至最终投资者层面的观点。最终防范复杂结构下的各类套利情形，最终在清理退出和整改迎接监管中由市场去选择，实现疏堵结合，也避免了三类股东问题积聚存在的“堰塞湖”。 间接锁定最终锁定到那一层或者具体何种对象，可以选择的有;1.锁定至最终的自然人投资者；锁定至法人（合伙企业等），但这些标的不能是突击成立，专门为该笔具体交易设立，需要审查其历史沿革，最终达到锁定至最终的投资人即可。 锁定期的安排和减持的规范，就是为了防范市场的短期行为，维护资本市场的有效性。但如果因为三类股东，这些制度安排最终无法达到实质监管，最终也是接盘者买单。 附：某公司并购重组中关于间接锁定的问询和核查内容 反馈意见问题如下： 本次交易对方涉及南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号等多家有限合伙。前述交易对方锁定期36个月……上述有限合伙、资管计划等是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目的，是否存在其他投资，以及合伙协议及资管计划约定的存续期限……如专为本次交易设立，补充披露交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。 回复如下： 经核查，上述交易对方中专为本次交易设立的主体包括南京瑞联、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾十二号，该等交易对方的全体合伙人已就本次交易完成后其持有的合伙企业份额及间接享有的上市公司股份有关权益出具了锁定承诺。 附：证监会答记者问 问：近期，有市场舆论反映，新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东”问题，已有明确的审核政策。请问发行审核中具体如何把握？ 答：2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中予以重点关注。此前，部分在审企业对“三类股东”采取了主动清理的办法。 考虑到“三类股东”问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重，经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策，具体如下： 一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；三是为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。 |
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来自： 杨济熜 > 《资管计划与公司治理》
