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观众老爷大家好！ 邱国鹭先生的大作，读来神清气 邱国鹭先生其人邱国鹭，现任高毅资产董事长。曾任南方基金投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，在基金业17年的履历中包含了60亿美元资产管理公司合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等经验。 邱国鹭先生 19岁，作为A股第一批投资者，他组织同学通宵排队购买厦门“老四家”的股票认购证，掘得股市中第一桶金；31岁，这位福建出身的小伙子已在美国一家60亿美元的资管公司担任最年轻合伙人；36岁，这位华尔街精英在2008年回国，以投资总监的身份带领千亿规模的南方基金交出了漂亮的成绩；41岁，他一手打造业内领先的平台型私募公司，他是高毅资产董事长邱国鹭——有着聪明的头脑却在A股“傻傻”践行着价值投资的职业投资人。 在2015年上半年，高毅资产开始发行主动管理型产品。从“疯牛”到三次“股灾”，一年多过去了，沪指大跌2000多点，数千只私募清盘，但高毅旗下的该批产品却保持较好的正收益并且近期都创出了历史新高。“也有少数人从5178点到现在也赚钱了，但要么是靠逃顶，要么是靠卖空。我们却不同，主要靠精选个股，立足于做基本面研究，赚企业成长的钱。”邱国鹭说道。 数月亮，不数星星，这是邱先生的名言！对当时还是小白的我的投资理念影响深远。 下面我们就来分享一下我所做的读书笔记： 投资理念总纲：把二级市场投资当成是自己的钱在做实业，会考虑三个问题： 一、这是不是一门好生意？ 典型反例：手游行业，用户毫无粘性，生命周期只有6个月，竞争无比激烈，很难持续的核心竞争力。 好生意的主要强调：行业集中度持续提高的行业，因为这样的行业有门槛，才不会前浪死在沙滩上。相反，行业越来越分散，说明行业门槛越低，现有的行业领先者难以阻止新进入者来争夺市场份额。 二、生意的现金流和商业模式 现金流是非常值得关注的，好的现金流表示好的商业模式，生意可持续。两类生意可以做 （1）自己做的事被人做不了（生意的门槛决定了利润率的高低和趋势） （2）自己做的事可以重复做（可复制性决定了销售增速），如果二者不可兼得，宁舍2也不舍1（即要有门槛的低增长，因为生意的可持续性很重要）。 典型反例：电影行业，现金流极差，我国每年拍摄700部，只有200部能上映，票房破5亿的屈指可数，前期还要找导演、演员、编剧等等，且很久之后才有分成。即使一部取得成功也难以预测下一笔生意是否成功。A股的估值是美股的十几倍，估值过高，风险也过高。 典型范例：房地产行业，只要拍个地就能预售，现金流非常好。 三、行业的竞争格局和公司的比较优势 寡头垄断行业的利润率显著增长，而市场集中度低的行业往往限于价格战和恶性竞争之中，所以投资制造业时往往要关注白色家电、核心制造这样的寡头行业而非黑色家电这样的自由竞争行业，分析技术变化快的行业不用关心市场占有率而要关心杀手级应用的出现。 投资方法投资本质上要解决三个问题，为什么认为这家公司便宜？为什么认为这家公司好？为什么认为该现在买？这三个方面解决的分别是估值、品质和时机的问题。 一、估值 投资分析的基本工具：在投资中就是三个简单的问题，在好行业中选择好公司，同时以合适的价格买入。与之对应的三个分析工具： （1）波特五力模型 重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权，与竞争对手的比较优势，行业对潜在进入者的门槛。 （2）杜邦分析法 弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润模式，高周转模式还是高杠杆模式），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否和商业模式一致。例如。高利润模式的看其广告收入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理高效。高周转模式的看其运营管理能力、渠道管理能力、成本控制能力是否具备。高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。 （3）估值分析法 通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间相比，在显著低估时买入。 以上三点分别是好行业、好公司和好价格 股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反应的增长预期更快还是更慢，这里有股价是否已经反映了所有的好消息和坏消息的问题。 二、 品质 在三个要素中，品质最为重要。在企业较小的时候，管理层较为重要，骑师较为重要。对于大公司就是机制和文化更重要，选马更重要。
行业里一旦玩的人多了，日子就难过了，玩的人不多，日子就不会差到哪里去。但是不包括一些'中字头'的央企，垄断是国家给的，国家授予的定价权意味着定价权收到政府限制，并不喜欢垄断本身，而是喜欢垄断带来的定价权。 公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权； 但是这并不是说消费品就一定比投资品好，关键还是看有没有定价权，消费品有定价权是因为消费品是差异化产品，且下游是分散的客户，公司的议价权更大，投资品的定价权更有限是因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更有限。 公司的品质好坏，很大程度上取决于行业格局是否良性（竞争者不要太多）： 行业格局的变化十分重要，行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同。 公司品质很大程度上在于行业格局是否良性，行业竞争是否激烈，所以调研时候可以问三个问题：你对你的竞争对手怎么看？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手特别难受？比如去调研装修行业，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明行业竞争还不够激烈。但是看有的行业，两家公司在微博报纸上对骂，说明了行业格局的恶化，行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。 同时，对政府扶持的新兴行业要谨慎，政府的支持其实是增加了供给，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，一扶持马上供应过多，产能过剩，行业竞争格局太过分散，结果一定是产能过剩、恶性竞争以及地方保护主义。 行业竞争格局的排序（这里指的格局可以是区域内，也可以是子行业） （1）最好也是最容易研究的竞争格局是'月朗星稀'，一家独大，其他竞争对手不成气候，一家生产同质化产品的烂公司，因为在该细分领域的中低端市场近一半的市场份额，在2011年其余对手纷纷亏损的情况下，仍然能保持10%以上的净利润率 （2）稍差一些的格局是'一超多强'，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势十分明显，例如工程机械 （3）再次一点的格局是'两分天下'和'三足鼎立' （4）最差的格局是'百花齐放'，吃力不讨好，不妨等竞争分出胜负之后再投资 品质的判断2：差异化竞争 差异化竞争和同质化竞争差别十分大。差异化竞争是一个公司品质的最终保证。 （1）差异化的第一个标志是品牌 品牌也要进行区分，有的品牌只有知名度，没有美誉度。只有有美誉度的品牌才算是品牌，能请客送礼的品牌最好。请客送礼或者在外面可以炫耀的产品更有定价权。所以说，差异化、定价权的一个来源是品牌，而且最好是请客送礼的品牌。 （2）差异化的第二个标志是有回头客，即用户粘度高 少量多次购买是最好的。大订单不常有已不可持续 （3）差异化的第三个标志是单价不要太高 单价高的商品，消费者对价格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权。比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感。定价权就比汽车定价权要高。汽车的品牌也会起作用，但不是决定性的，同样质量的车，如果有品牌，会卖的贵一点，但汽车是大宗品，大家买的时候会慎重很多，会考虑性价比。全世界市值最大的汽车公司品牌是丰田，而不是宝马和奔驰，可以看到，虽然宝马卖得贵，但是曾有一段时间，丰田的净利率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。 （4）差异化的第四个标志是转换成本 转换成本高的产品用户粘性高，定价权就高， （5）差异化的第五个标志是服务网络 工程机械在全世界每个国家都只有1~3家，都是赢家通吃，很重要的一点在于服务网络。比如如果一辆泵车坏了，工地停车一天就要浪费几十万的成本，所以必须要在价格小时以内修好，修不好的话就要赶紧拉一台新的来换，这种情况下服务网络很重要，规模效应很明显，龙头企业在服务布点上的优势让后来者很难赶到。 产品销售半径小，也是优势，可以在区域内占据几乎全部的市场份额，比如水泥行业，比如房地产行业。反例是钢铁行业和高档手表。 （6）差异化的第六个标志是先发优势 好的行业里，领先企业有较为明显的先发优势。有先发优势的龙头投资价值极高，只要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上。在行业内技术变化太快的行业里，先发优势很难看到。比如科技股，很多投资大师不愿买，一个重要的原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握。 品质问题的总结 判断一个公司所在行业好不好，主要是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价，是不是转换成本高。领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有多指标，核心是'这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意' 比如女装比男装好，因为品牌忠诚度好。 一个成功的投资者应该把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下说清楚。例如基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业时得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。 三、时机 对邱国鹭而言，有三种方法判断时机 （1）看估值 市场整体估值是长期均值回归的，例如美国、欧洲长期市盈率中值在15倍，低估值时候是高仓位，高估值时低仓位，长期坚持，必然有超额收益。 （2）根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析 四种周期： 政策周期 市场周期（估值周期） 经济周期 盈利周期 在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是： 1）政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。 2）市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。 3）经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2-3年甚至更长。 4）熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。 5) 熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善时才加仓，往往已经晚了。 三种杠杆 财务杠杆：对利率的弹性 运营杠杆：对经济的弹性 估值杠杆：对剩余流动性的弹性 1) 熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。 2) 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。 3) 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。 4) 熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而是应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。 （3）根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析（待补充） 投资风险一、价值陷阱 有几类股票容易是价值陷阱 （1）第一类是技术进步淘汰的：比如柯达胶卷，所以对技术变化快的行业要特别谨慎 （2）第二类是赢家通吃行业里的小公司：行业集中度在不断提高的行业 （3）分散的、重资产的夕阳行业：夕阳行业意味着行业需求不再增长；重资产意味着需求不增长的情况下产能无法退出。分散意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。 （4）景气顶点的周期股：在经济扩张晚期，低市盈率的周期股是价值陷阱，因为顶峰利润是不可持续的，所以周期股可以在高市盈率时买入，在低市盈率时候卖出。 （5）那些有会计欺诈的公司：并非价值股特有 以上的共同点都是利润的不可持续性 二、成长陷阱 成长股的选择是十分难得，需要很强的专业知识，成长陷阱如下： （1）估值过高 高估值的背后是高预期，但是人往往预期过高，高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票，一单成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。 （2）技术路线踏空 新兴行业有不同的技术路线之争，往往你死我活、赢家通吃，之前的投入也打了水漂，是最残酷的成长陷阱。 （3）无利润增长 无利润增长以烧钱、送钱为手段来赚取眼球。如果客户粘度和转换成本高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明策略，如果是客户粘度和转换成本低的行业（例如B2C）电商，让利带来的如利润增长往往不可持续。 （4）成长性破产 快速扩张时候在固定资产、人员、存货、广告等多方面投入大量资金。因此现金流往往为负，增长的越快，现金流的窟窿越大，极端情况下资金链断裂，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁。 （5）盲目多元化 为了得到资本市场预期的高增长，随意进入新领域，什么赚钱做什么。成长投资要警惕主业不清晰，为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然，互补多元化和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）的公司另当别论 （6）树大招风： 在没门槛的行业里太成功，招来太多竞争，创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，由于门槛低，稍微一两家成功，一年内中国3000多家团购网站出现。 （7）新产品风险 成长股要成长就要不断推陈出新，投入成本巨大，但是收益却不确定。科技股的悲哀是废了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀是新药的开发周期无比漫长，投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预知。 （8）寄生式增长 比如为苹果简介提供零部件，比如为中国移动提供服务，但是不具有可持续性，因为其命脉掌握在大款手中，企业自身缺乏核心竞争力和定价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位，让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的'卖点'（如英特尔），那些事实上已经具备核心竞争力和议价权，成为大款的另当别论。 （9）强弩之末 往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍然可以持续，因此买成长股时候，对行业成长空间把握不当，对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。 以上的共同点都是成长的不可持续性 管理风险的重要方法是寻找安全边际的公司 （1）东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂 对未来要求较高的股票是没有安全边际的，比如工程机械行业：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化等等实现一项都是大利好。 （2）估值低到足以反映大多数可能的坏情况 （3）有'冗余设计'，有'备用系统'来限制下降空间 （4）价值易估，不具反身性，可以越跌越买 索罗斯说的反身性指的是股价下跌本身对公司基本面有副作用，易形成自我强化的恶性循环。有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性，例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手挤兑，有反身性，不能越跌越买；可口可乐股价跳水不影响卖饮料，可以越跌越买。 书中提到的其他可以借鉴的思路有： 历史上的股市见底信号： （1）市场估值处在历史低位（2）M1见底回升（3）降准或者降息（4）成交量极度萎缩（5）社保汇金入市（6）大股东和高管增持（7）机构大幅超配非周期股（8）强周期股在跌时抗跌。涨时领涨（9）机构持仓在历史低位（10）新股停发或者降印花税（11）恐慌指数VIX最大的时候往往是见底的时候也是最恐慌的时候 关于企业估值倍数 企业估值倍数适用于制造业和周期性行业，因为PE在亏损或者微利时没有意义，而PS，PB等难以反映真实经营状况。此外，EV考虑了企业的长期负债，所以对高杠杆的企业有了一定惩罚。且EBITDA是不计任何费用之前的利润，企业的各种粉饰报表手段皆无用。所以更像是一个衡量现金流的指标。 但是对金融股毫无意义，同时对不怎么折旧，也没什么负债的品牌消费品也是如此，所以巴菲特芒格等人对其不感冒也是正常。 关于自由现金流 自由现金流在美国十分适用，但是在中国就不是很适用，这是因为在亚洲，制造业的企业很多，很多具有先发优势的企业在快速扩张期间往往进行大幅的资本投入，自由现金流很差，但是其规模成本等优势却在快速建立，此时拘泥于自由现金流会错失很多牛股。美国情况相反。制造业过去几十年往往是萎缩的，进行大幅资本开支的企业血本无归，所以资本开支大的公司，自由现金流差的企业股价不理想是理所当然的了。 对管理层的分析方法 首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过消费者。其次，他们对行业的认知和这个行业的实际趋势是否相符。再次，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。这三个问题是静态的信息。一旦找到答案，短期内不会改变。 关于选马还是选骑师还是选赛道？ 小公司来讲，骑师更重要，对大公司来说，'马'本身的质量更起决定性作用。在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛菱角，所以我更倾向于选赛道——那些别人想进而进不去的赛道，那些一马平川没有绊马索的赛道，那些领先者有先发优势的赛道。 好的荐股逻辑 对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。一个好的荐股逻辑包括三点： 估值：这只股票为什么便宜？（估值水平和同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比） 品质：这家公司为什么好？（定价权、成长性、高门槛，行业竞争格局等） 时机：为什么要现在买？（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂） |
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