无风险利率可以判断股市牛熊吗？

■ 撰文/玄甲金融  ■ 编辑/杨倩雯

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有一句话是这么说的：如果你爱一个人，就送他去股市，因为那里是天堂。如果你恨一个人，也送他去股市，因为那里是地狱。多位大师曾经说过，财富是智慧的副产品，是一个人思考能力的产物。而股市就成了展示智慧的最佳场所，因此无数人前赴后继，试图破译股市的财富密码。作为一个爱智慧、爱财富的人，玄叔就是那千千万万前赴后继的人中的一个，且往下读。

▍四大宏观指标定买卖

今年7月5日，玄叔写过一篇文章《三大宏观指标定买卖》，当时提出了判断股市牛熊的三个宏观指标，它们分别是：M1增速、证券化率、整体市盈率。两个半月过去了，上证指数从7月5日收盘的3006.39点到9月19日收盘的3026.05点，涨了20个点，涨幅高达0.005%，在期间还创下了12年来最低振幅，据说某队的操盘手KPI考核就是每日振幅不超过0.5%，玄叔简直要吐血而亡啦！

不过，虽然某队天天耍流氓，但就像玄甲金融《私募大咖说》节目中一位嘉宾说的那样：今年赚钱很难，明年赚钱更难，但不管什么行情，作为专业选手，投资都是要做的。所以，玄叔今天又来安利干货了，继上次三大宏观指标定买卖之后，玄叔今天安利的是第四个宏观指标：无风险利率。

在正文开始前，玄叔必须先声明一点：没有任何包打天下的指标，就像这世上没有永动机、没有一劳永逸的事一样，一只股票很有投资价值，应该是从不同角度衡量，各种维度检测，越印证越觉得有价值（其实谈恋爱也是一样，无论你想泡妞儿还是想撩汉，应该是从各种不同维度去衡量，越看越觉得好，这样才好下手，当然啦，玄叔是想通过这个例子来把投资道理讲得通俗些，真爱直接忽略这段。）

做投资，一定要看市场温度，了解市场整体处在什么阶段，了解概率和赔率，去年5178点还满仓甚至加杠杆干的人，肯定某方面出了问题。那么，如何测量市场温度呢？M1增速、证券化率、整体市盈率、无风险利率，这四个指标结合起来，如果越看越觉得风险收益比大大滴，就可以下狠手啦。

前三个指标玄叔已经写过了，没看过的盆友可以翻链接去看，今天，我们就聊聊第四个指标——无风险利率。

▍无风险利率是什么

在美国，媒体被称为第四种权力，记者被称为无冕之王。如果干了什么不好的事儿被媒体曝光，可是相当滴惨，曾经是世界上身家最高的女富豪、号称“女乔布斯”“血液女王”的伊丽莎白·霍尔姆斯就是因为被媒体曝光，导致身家一夜归零。
既然第四种权力如此凶猛，那么，作为“玄叔宏观指标定买卖大法”中的第四维度，无风险利率是不是同样很猛呢？

什么是无风险利率？什么是真实的无风险利率？

让我们先从海通证券著名分析师姜超关于15年大牛市的一段论述开始。

从理论上看，股价的决定有三个因素，一个是分子端的企业盈利，另外两个是分母端的无风险利率和风险偏好的变化。从经济数据可以看到，从14年7月牛市启动开始，我国工业企业盈利增速就出现了负增长，因此大家在那里点石成金，其实多数企业本身并没有太大的变化。真正驱动这轮牛市的因素其实是分母，也就是无风险利率下降和风险偏好提升。

什么是市场真实的无风险利率？不是存贷款利率，因为这部分利率还有管制的因素。而是金融市场的各种市场化的利率，比如说货币市场有回购利率，R001是隔夜回购，R007是7天回购利率，通常股票基金经理会重点关注回购利率，因为它代表了流动性的变化。但我觉得，还需要重点关注10年期的国债、国开债利率，因为它代表的是长期无风险利率，是真正影响长期金融资产定价的核心因素。（补充一句，在中国看长期利率应该看国开债，因为国债可以免所得税，所以利率偏低）

而以10年期国开债利率来衡量，14年年初的时候中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话意味着12倍左右的PE是市场的合理估值，否则买企业的股票的隐含回报率还不如买它的债券。而在14年初，以Wind全A为代表的A股市场整体估值就在12倍左右。

但到了14年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值，而超过18倍以后的市场就出现了泡沫。

而在15年A股牛市上涨的过程中，Wind全A的估值从18倍最高上升到了32倍，但是在此期间以10年期国开债为代表的无风险利率一直稳定在4%左右，这意味着15年以来A股牛市的上涨完全是由风险偏好提升导致的，包括此前场内和场外的各种杠杆配资，因而并不具备稳定的基础，因而在风险偏好下降以后就打回了原形。

看完这段，玄叔给你翻译翻译，无风险利率以10年期国债来计就可以了，当然了，这个只是理论上的，真实的无风险利率要加上风险溢价，换句话说：

真实的市场无风险利率=10年期国债利率+风险溢价

大家可以看到，风险溢价取值多少，会导致完全不一样的结果，至于风险溢价怎么取，就看你自己了，取决于你想赚多少，取决于你给自己留了多少安全边际。全市场无风险利率的倒数，就是全市场PE，刚好可以和我们整体市盈率的指标互相印证，至此，玄叔给自己的理论完成了一个闭环。

▍无风险利率和股市牛熊

我们知道，利率是资金的成本，对于资本市场来说，资金成本无疑是非常重要的。那么，无风险利率和股市牛熊之间的关系是什么呢？

我们先上图（图一和图二以及下面部分论述文字分别来自雪球用户@forestgumpgg和@ETF拯救世界）

图一

 

图二

我们把这两张图结合到一起来看，就会发现很多有意思的事情。

首先，图二中有三次国债市盈率比全市场PE高的时候，分别是2005年6月、2008年12月、2012年6月，这几个时间点过后，股市都出现了或是全面或是阶段性的牛市。道理很简单，资本总是逐利的，哪里机会多就流向哪里。

其次，图一也可以印证上述观点：2006年2月和10月国债收益率达到了极低的2.9%，大量资金找不到出路纷纷涌向股市，随后就是06-07牛市。

2007年底牛市顶峰时国债收益率达到4.5%，这个位置已经极高，随后就是股票资金的夺路而出，此时聪明的投资者都是清仓股票，买入债券，因为这个时期债券极高收益率对应的是极低的价格。

2008年12月国债收益率降到2.7%的极低位置，同样随后是2009年全年的一波大反弹或者叫小牛市。

2013年底，国债收益率再次摸高到4.5%左右，债券价格极低随后开启了到现在一大波债券牛市。2014年底由于多重因素如资金、沪港通、杠杆等带来的牛市时间算是股债双牛。当然这波牛市前的慢慢熊途也有长时间的股债双熊。

文章写到这里，基本可以收尾了，还是那句话，没有可以包打天下的指标，但可以用多个被证明为有效的指标从不同维度来共同印证，投资不易，且行且珍惜。祝玄甲资管的所有读者投资顺利，发大财。