大宗商品研究方法论：关于黑色产业链研究框架及未来趋势分析

摘要

本文是我个人在2014年从事黑色金属产业链研究时总结的模型的框架。虽然已经接近两年没有更新，但最近2个季度利用此模型研判黑色产业链的走势，依旧具有重要参考意义。目前市场上的投资者从事对大宗商品期货的投资，多是从定性的角度去预判未来一段时间的价格走势，定量的分析并不多。本文建立了一个定性结合定量分析螺纹钢价格走势的模型，毕竟对黑色金属产业链的四种主要商品期货（螺纹钢、铁矿石、焦炭、焦煤）的预判，核心是预判螺纹钢的价格走势。

1. 螺纹钢价格走势的量化模型

商品的价格决定核心是供需，对螺纹钢来说，供给端的数据市场披露的较为充分，我们可以从已知的库存、产量、产能、产能开工率、市场调研等信息大致推断未来一段时间的供给，并量化出来。只是需求端的量化是一个难题。我们在研究的时候发现，螺纹钢的表现消费总价值同比增速与房地产开发投资完成额、房地产新开工面积四季均值同比等指标是完全一致的。我们可以从对房地产开发投资完成额的同比增速趋势去判断螺纹钢表现消费总价值的同比增速，进而再依据可以预见的产量或消费量，去计算未来一段时间螺纹钢的价格均值。

图：螺纹钢表消费总价值同比与房地产开发投资完成额同比（季）

图：螺纹钢表观消费总价值同比与房地产新开工四季均值同比

螺纹钢表现消费总价值=螺纹钢表观消费量*这段时间的均价。例如当季的螺纹表现消费总价值=当季螺纹钢表观消费量*当季均价。

螺纹钢表观消费量=当季产量+库存的变动。

库存分为两个部分，一个是钢厂库存，一个是社会库存。钢厂库存一般沿用中国钢铁工业协会公布的钢厂库存*1.5，社会库存一般沿用我的钢铁网公布的30大中城市螺纹钢库存*2。

从图上看，螺纹钢表观消费总价值与房地产的数据拟合的很好，实际上，以季度数据为样本，本指标与房地产开发投资完成额相关系数为0.83，属于高度相关。其一元线性拟合关系如下：Y（螺纹钢表观消费总价值同比）=1.89X（房地产开发投资完成额同比）-28.5，可决系数R^2=0.69。拟合优度是可以的。

再看与房屋新开工面积的四季均值，除去两个坏点后，其一元线性拟合关系如下：Y（螺纹钢表观消费总价值）=1.63X（房屋新开工面积四季均值）-4.07，可决系数R^2=0.78。拟合优度更好。

如果参看月度数据，指标的同步性也非常明显，如下：

以上介绍了模型的基本指标，按照此模型，我们来推演未来一段时间螺纹钢价格走势。

首先，我们需要推算未来的螺纹钢产量：

由于最近两年去产能的措施叠加钢材价格的下跌，螺纹钢基本无新增产能，其产量的波动跟随高炉开工率，在今年螺纹价格大幅上涨后，其利润也有明显的恢复，可以设定未来2个季度，高炉开工水平应该处于高位，螺纹产量的同比增速，应该恢复到0以上。中性假设为2%-3%，悲观假设为0附近或者以下，乐观假设为5%以上。上图为中性假设下未来3个季度的产量。

以季度为样本的计算，不涉及库存的变动或者说库存的变动影响不大，可以认为当季产量即为当季的表观消费量。

之后，我们需要计算螺纹钢表观消费总价值的变动情况。根据以上得知，螺纹钢表现消费总价值的变动同比跟随房地产开发投资完成额以及新开工面积的同比增速。而房地产开发投资完成额以及新开工面积是受到房屋销售面积以及房地产开发资金来源增速影响的。根据以往的情况，房屋销售以及资金来源领先开发投资1-2个季度，只是最近两年，由于房企效率的提升，领先性变弱，同步性增加。

从目前的情况看，3季度房屋销售依旧火爆，房地产开发投资的资金来源增速依旧大于投资完成额增速，这使得未来2个季度，房地产开发投资增速大概率还能维持或则说仍有一定概率延续上升趋势。

截至3季度，房地产开发投资当季的同比增速大致在6%左右，鉴于房屋销售的同比增速依旧较高且资金来源增速依旧大于完成额增速，可以中性假设2016年4季度房地产开发投资完成额的同比增速依旧处于6%附近。2017年，上半年，随着限购的执行以及房地产自身的结构性因素，地产投资增速将不断下滑。

回到模型，鉴于房地产开发投资完成额同比增速的路径，螺纹钢表观消费总价值的增速大概率延续同样的趋势，即2016年4季度依旧维持在高位，2017年上半年不断下滑。如下图：

按照中性预测值，2016年4季度，其大致依旧维持在15%附近，2017年1季度跌至0附近，2017年2季度跌至-10%附近。则由此计算预测的螺纹钢六城市当季均价由下图所示：

根据模型预测，主要六城市的螺纹钢当季均价将会由2016年3季度的2450左右跌至2017年1季度的2150左右。跌幅在12%左右。故而未来2个季度，螺纹钢依旧是一个空头趋势。

以上分析，建立在季度数据基础上，如果利用月度数据，并结合高频数据，监控产量、库存、开工率、调研信息等数据，及时修正参数假设，则可对行情把握的更及时。由于篇幅原因，本文不再展开月度数据的分析。

2.宏观库存周期与房地产短周期

对工业品期货的投资，首要是看宏观，其次是看行业、商品本身的因素。宏观周期，特别是库存周期、房地产周期对黑色产业链的走势是决定性的。

宏观周期一般分为康波周期（50-60年），库兹涅茨周期（18-20年），朱格拉周期（8-10年），库存周期（3-4年），对黑色产业链商品期货的投资来说，较为有意义的是库存周期。

我们知道，宏观周期一般分为复苏、过热、滞涨、衰退四个时期，分别对应着库存周期中的被动去库存，主动补库存，被动补库存，主动去库存四个阶段。

宏观库存周期与房地产短周期的结合如下图：

从上图看，房地产短周期和宏观库存周期是基本同步的，特别是房地产开发投资增速与宏观库存周期基本一致。房屋销售有一定的领先性。

从本图看，本轮短周期的反弹开始于2015年10月份，已经经历了被动去库存的阶段。目前大致应该处于企业主动补库存的阶段。在这一阶段，往往对应着宏观的过热时期，这在目前的一些微观指标上也能看出。

需要关注的是，自2000年以来的四轮宏观库存周期，每一轮企业主动补库存的时间都在缩短，这是因为更大的宏观周期不断向下的背景下，企业补库存的意愿越来越弱。根据目前的情况推断，本轮企业主动补库存可能在2016年4季度末结束。

对于工业品，其价格的主升浪一般发生在宏观的企业被动去库存或者主动补库存阶段，主跌浪一般发生在宏观的主动去库存阶段。如下：

上面四张图所示了2000年以来每次商品大跌所处的宏观周期。基本面上都是在主动去库存阶段。而目前的情况上，企业刚开始进行主动补库行为，宏观周期暂时不支撑趋势性的做空工业品机会。

3.黑色产业链自身的库存周期

除了宏观自身的因素外，黑色产业链的原材料，铁矿石，焦炭、焦煤也存在明显的库存周期特征，若宏观周期与原材料库存周期共振，则其趋势性更加明显一些，典型的共振如2013年4季度—2014年4季度的趋势。

对铁矿石，焦煤、焦煤等品种，重点是关注钢厂的原材料库存。一般在经济启动时期，钢厂对前景较为乐观，对原材料的库存补充的更加充分，而一旦经济出现拐点，钢厂也会向原料要利润，进入去原料库存阶段。这一时期，煤焦钢矿的强弱取决于自身基本面的因素。

从以上3附图可以看出，钢厂原料库存与原料的价格是非常拟合的。从目前的情况看，钢厂内焦炭、焦煤的库存很少，存在一定的补库存需求，这对原料的价格形成支撑。这也在一定程度上从原料端支撑了整个产业链的价格中枢。

以上分析了黑色产业链的研究框架，从目前的情况看，宏观趋势目前正处于企业主动补库存阶段，即对应过热时期，只是从更大的趋势看，这种主动补库或过热时期，持续的时间应该不会太长，背后的原因在于人口结构，库兹涅茨周期共振向下的背景下，对耐用品的消费会越来越弱，在此本篇并不展开讨论。预计本轮企业补库会持续到2016年4季度末。

黑色产业链大的整体趋势依旧是空头。只是目前的核心矛盾在于更长的周期下行与短周期并不共振。短周期，产业链目前依旧处于库存周期的上行阶段，预计仍将持续一段时间。中长期布局做空点应该会在2016年4季度-2017年1季度之间寻找。

作者：邱海川  

来源：金达资产