朱太辉：我国Fintech发展演进的综合分析框架【上】

摘要：本文在系统梳理我国Fintech主要业态功能属性的基础上，结合我国当前的金融制度环境以及Fintech业态的发展实践，构建了我国Fintech发展演进的综合分析框架，深入分析了我国Fintech发展的驱动因素及其影响机制，并对其未来发展前景进行了研判。研究发现，Fintech没有改变金融体系在支付结算、资金融通、财富管理、风险管理等方面的功能属性，但改善了金融体系在这些方面的功能表现；近年来我国Fintech快速发展是“四轮驱动”（四个因素驱动）的结果：信息科技发展的技术支持、Fintech企业的监管规避、实体经济的金融需求发展以及传统金融体系的金融供给不足。未来我国Fintech的发展既离不开科技创新推动提高金融功能效率，也取决于传统金融体系的市场化改革进程及其对金融供需缺口的缓解程度，还受制于相关市场主体的风险管控能力。

关键词：金融科技；互联网金融；金融功能；金融发展

朱太辉，经济学博士，中国银监会政策研究局

（本文选自《金融监管研究》2018年第1期，已获得刊发授权）

一、引 言

近年来，金融科技（Fintech）在拓宽金融可获得性、提高金融深度和改善金融效率等方面的作用不断显现，被认为是影响未来金融业务模式的最重要因素之一。在此背景下，Fintech未来如何发展以及将对现有金融体系带来什么样的影响，受到了国内外金融业、政策层和学术界的广泛关注。由于近年来我国Fintech（与此相近的本土化称谓是“互联网金融”）各类业态的快速发展以及良莠不齐的表现，这一问题得到了更多的关注。

当前，国内外关于Fintech单个业态运作发展的研究较多，但很少有研究对于整个Fintech体系的发展作出全面、系统、深入的解释。在Fintech单个业态的发展方面，王朋月和李钧（2013）、U.S. Department of Treasury（2016）对P2P借贷行业发展历程和前景进行了分析；苗文龙和刘海二（2014）、Lee和Kim（2015）对股权众筹发展动因进行了分析；赵妤婧（2014）、杨翾和彭迪云（2015）对网络移动支付发展原因进行了分析。在Fintech体系的发展演进上，仅有一些零散的研究解释。Arner、Barberis和Buckley（2015）在梳理全球Fintech四个发展阶段（Fintech 1、Fintech 2、Fintech 3和Fintech 3.5）的基础上，分析了此次国际金融危机爆发后公众的金融需求、信息科技公司向金融领域的涌入以及银行业多元化发展对当前Fintech发展的影响；赵鹞（2016）的分析则认为，近年来Fintech发展兴起的动因是2008年全球金融危机爆发创造的时机、以年轻客户为代表的尾部客户群不断增加的差异化金融需求，以及传统金融体系运作效率低下导致的“金融脱媒”。FSB金融科技工作组2017年6月的报告对Fintech发展的影响因素进行了简要分析，认为全球Fintech发展是受三个相互关联的驱动因素推动的：消费者期望等需求因素的改变、信息科技的快速发展以及金融监管和市场结构的变化（FSB，2017），但报告并没有详细分析这些因素的具体影响机制。

Fintech体系发展系统分析的缺乏，一方面是由于当前Fintech体系不同业态的发展状况各不相同，另一方面则是由于Fintech各个业态在世界不同国家的发展模式和功能表现也存在差异。一个合理的Fintech发展解释框架既需要考虑不同业态的发展表现和功能属性，也需要充分考虑该国的金融发展状况和金融制度环境。为此，本文将在系统梳理我国Fintech主要业态功能属性的基础上，结合我国当前的金融制度环境以及Fintech业态的发展实践，构建我国Fintech发展演进的综合分析框架，深入分析我国Fintech发展的驱动因素及其影响机制，并对其未来发展前景做出研判。

二、Fintech业务的功能属性

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Fintech体系的业态分类

Fintech是金融（Finance）和技术（Technology）的组合词，描述的是金融业务与新兴科技（主要包括大数据分析、云计算、区块链、人工智能等）的组合发展，核心是指利用新兴的互联网信息科技改造和创新金融产品和业务模式（朱太辉和陈璐，2016）。在国外，FSB（2016）将Fintech定义为“技术带动的金融创新”，是对金融市场、金融机构以及金融服务供给产生重大影响的新商业模式、新技术应用、新业务流程、新产品服务等，既包括前端产业，也包括后台技术。这一定义后来也得到了巴塞尔银行监管委员会（BCBS，2017）的认同。在国内，与Fintech相近的互联网金融也是一个“互联网”和“金融”加在一起的组合词，指的是传统金融机构或互联网企业利用互联网和信息通信技术，开展资金融通、支付清算、财富管理和信息中介等服务的新型金融业务模式。但从术语的使用趋势看，国内研究机构正越来越多地使用“Fintech”这一概念，为此后文分析也将采用“Fintech”的表述。

在国际上，Fintech的业态主要包括以下几大类：网络移动支付、数字货币等支付清算、P2P网络借贷、股权众筹等网络融资，电子交易、智能投资顾问等网络投资管理，以及互联网保险等（WEF and Deloitte，2015；FSB，2016；李文红和蒋则沈，2017）。从实施主体看，Fintech可以分为两大类：第一类是“Finance+Technology”，即传统金融机构利用新兴的互联网和信息科技创新产品服务，改造业务模式和转变经营管理理念；第二类是“Technology+Finance”，即由信息科技企业打造网络平台，利用新兴信息科技开展金融业务（如支付结算、资金筹集等）或支持金融业务（包括提供信息和中介服务、承接金融机构的业务外包等）。后者可被称为狭义的Fintech，是国际上研究讨论的焦点，也是后文研究的重点。

根据中国人民银行等部门2015年7月发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）以及相关研究材料，目前我国的Fintech主要包括以下几种业态：互联网支付、网络借贷、股权众筹、互联网投资理财、互联网银行、互联网保险。从实施主体看，国内的互联网金融的运作也可以分为两大类：第一类是“金融+互联网”，即持牌金融机构利用互联网信息科技等，升级改造传统的支付结算、存款、贷款、理财等金融业务及其运作模式；第二类是“互联网+金融”，即互联网企业或平台借助互联网信息科技开展金融业务或者金融支持类业务，如互联网支付、网络借贷（P2P）、股权众筹、互联网投资理财等（见表1）

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Fintech业态的功能分析

网络支付业务是指，收款人或付款人通过计算机、移动终端等电子设备，依托公共网络信息系统远程发起支付指令，且付款人电子设备不与收款人特定专属设备交互，由支付机构为收付款人提供货币资金转移服务的活动[1]。由此可以看出，网络支付并没有改变传统银行体系的支付结算功能。随着我国互联网消费和其他网络经济活动的快速发展，以及电商平台移动APP 的推广和大量移动端购物支付优惠活动的推出，第三方互联网支付迅速发展；反过来，第三方互联网支付的广泛运用也提高了移动互联网消费的便利性，进一步强化了消费者的互联网和移动端消费习惯。

网络贷款包括网络小额贷款和P2P两种主要类型。其中网络小额贷款属于小额贷款公司的贷款范畴，是通过互联网和数据分析技术等，为个人或企业提供小额贷款。P2P网络借贷（Peer-to-Peer Lending）则是指，资金富余的企业或个人通过信息中介机构，将资金直接出借给资金需求的企业或个人的直接借贷模式。2016年8月中国银监会等四部门发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）将P2P网络借贷平台界定为专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介企业，主要是以互联网为主要渠道，为借款人与出借人（即贷款人）实现直接借贷提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、借贷撮合等服务。由此可以看出，网络贷款在金融功能上主要是更好地满足了小微企业等的个性化债务融资需求。

按项目回报方式，众筹可分为奖励众筹、股权众筹、公益众筹和债权众筹（即P2P借贷）。根据证监会2015年8月发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，股权众筹融资主要是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。从金融功能看，股权众筹中的项目融资方和管理者自由出入，项目出资方和投资者自由选择，信息不对称得到弱化，各参与主体可以通过选择最优化策略达到相互利益的优化均衡，从而有助于促进股权融资市场的分层发展，更好地实现资金和项目的匹配优化（Hardy，2013；苗文龙和刘海二，2014）。

互联网投资理财主要包括互联网基金销售和智能投资顾问。其中，互联网积极销售起始于2013年推出的余额宝，之后快速发展，其本质是集资金归集（基金销售）、支付、投资和转账于一身，赎回和交易等更加灵活，丰富了投资者的投资理财选择。智能投资顾问则是以投资者的风险偏好和财务状况为依据，通过人工智能、大数据分析等信息科技和量化模型等，为用户在线提供自动化的资产配置方案和财富管理服务，并持续跟踪市场变化情况和给出投资动态调整建议。智能投资顾问的功能仍属于为投资者提供投资理财咨询服务，但相对于传统的人的投资顾问服务，其标准化的服务输出有助于缓解投资顾问和投资客户之间的利益冲突，防范道德风险。

国际上的互联网银行发展至今已经历两个阶段：互联网银行1.0和互联网银行2.0。其中，互联网银行1.0也称直营银行或直销银行，是指不作为银行的内设部门，而是拥有独立的法人资格，不设营业网点，通过信件、电话、邮件、ATM等提供相关服务；互联网银行2.0也称数字银行或移动银行，是在互联网移动技术支持下纵深发展出来的新模式，大多没有独立的银行牌照，依托于传统银行，完全基于移动手机端，远程提供银行服务，更加注重客户体验（廖理等，2016）。当前我国的微众银行、浙江网商银行等互联网银行利用互联网技术、渠道创新和大数据分析，为小微企业、农村地区提供差异化、有特色、优质便捷的金融服务，总体上属于“互联网银行1.0”或者直营银行。除此之外，国内众多银行正在积极开展“Finance+Technology”的尝试，设立了电子银行部、网络金融部或者直销银行部等业务部门。

根据保监会2015年7月印发的《互联网保险业务监管暂行办法》，互联网保险业务是指保险机构依托互联网和移动通信等技术，通过自营网络平台、第三方网络平台等订立保险合同、提供保险服务的业务。从我国2013年成立的首家互联网保险公司——众安保险的运作模式来看，互联网保险改变的是保险公司的业务运作模式，并没有改变保险业务的属性及其风险管理功能。

金融的核心功能包括支付结算、资金融通（存贷款）、财富管理、风险管理、价格发现等，综合我国各类Fintech业态的业务运作和功能表现可以看出，Fintech的发展改变了金融业务的经营运作模式，并没有改变金融体系的功能属性。这既印证了诺贝尔经济学奖得主莫顿的“金融功能观”——金融功能比金融机构更为稳定（Merton，1995），也得到了我国金融监管当局的认可——《指导意见》明确指出“互联网金融本质仍属于金融”。

三、Fintech发展的分析框架

将Fintech的运作模式、功能属性和我国当前的金融制度环境结合分析可以发现，近年来我国Fintech快速发展是四个因素共同驱动的结果：技术上新兴信息科技发展的支持，需求上实体经济日益增加和多样化的金融需求，供给上传统金融体系相对不足的金融服务能力，以及监管上Fintech企业的监管规避和套利（见图1）。

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技术上的创新应用是基础保障

近年来，互联网通信技术、大数据分析、云计算、区块链、人工智能等迅速发展，并在金融领域得到积极推广应用，在供给侧提供了Fintech发展的技术基础。

• 金融信息数字化，缓解了金融交易的信息制约。随着互联网的普及和广泛应用，个人和企业信息中数字化加快发展，越来越容易收集汇总。加上搜索引擎、云计算、大数据分析等技术的发展，个人和企业的信息数据得到较为充分的集成、分析和利用。这强化了金融交易和风险定价的信息基础，缓解了信息不对称对投资、融资、保险、理财等金融交易的束缚。原本受信息不对称束缚，很多在传统金融服务模式下难以获得服务的客户，成为了P2P、股权众筹、余额宝类理财等Fintech业态的主要服务对象。正是由于互联网信息技术缓解了信息约束，互联网金融开辟了金融服务的“长尾效应”。

• 金融交易去中介化，降低了金融服务的成本。在互联网金融模式下，资金供求双方可以通过网络平台自行完成产品甄别、交易匹配、价格制定、支付结算等。金融服务的去中介化和去中心化，既降低了服务成本，又提高了服务效率。一方面，免除了传统金融机构开设营业网点的固定投资和运营成本，交易环节缩减，降低了金融服务的最终成本；另一方面，互联网金融业务主要由计算机处理，操作流程标准化，业务处理速度更快，降低了金融服务的成本收入比。如，蚂蚁小贷依托电商积累的信用数据库，经过大数据分析和云计算，引入风险分析和资信调查模型，大大降低了客户贷款申请审批的时间，提高了贷款发放的效率，在金融服务上实现了类似于“信贷工厂”的“规模效应”。

• 金融服务网络化，提高了金融服务的覆盖面。近年来，互联网、移动通信网络、电话网络和广播电视网络等逐渐融合，高速无线网络的覆盖面越来越广。一方面，对于金融客户而言，互联网金融解除了传统金融服务的地理约束与时间束缚，不论何时、何地、何人，金融服务均触手可得。另一方面，对于金融产品而言，互联网技术的应用注重客户体验和与客户互动，通过差异化的金融产品，更多、更好地满足了客户的金融需求，从而在金融服务上实现“网络效应”。

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需求方的金融需求是驱动引擎

不论是以M2/GDP、金融资产规模/GDP还是金融业创造的附加值/GDP来衡量，我国金融体系的规模已经位于世界前列，但仍在较强的结构性问题，融资体系过于依赖银行贷款，金融机构专业化服务能力不强，金融市场投资产品较为单一，家庭部门、小微企业、创新创业等的金融需求仍未得到有效满足。

• 居民理财需求推动了互联网投资理财的快速发展。从产品的风险和收益属性看，当前我国金融市场“低风险—低收益”的产品（如存款、国债、货币市场基金等）、“高风险—高收益”的产品（如股票、信托等）较多，但风险适中、收益较高的中间类产品缺乏，导致金融体系的“有效投资边界”（efficient frontier）不连续、不平滑，限制了居民的投资选择和。随着我国居民收入的不断增长和理财意识的不断增强，对于这种“中等风险—中等收益”金融产品的投资需求不断增多。一些互联网投资理财的推出，在风险和收益特征上匹配了居民对于“中等风险—中等收益”金融产品的投资需求。

• 小微企业信贷需求推动了P2P网络借贷的快速发展。在传统的金融服务模式下，由于财务制度不健全、抵押担保缺乏、经营发展不稳定、信息不对称等原因，小微企业、“三农”客户等难以有效获得银行贷款，“麦克米伦融资缺口”在世界各国普遍存在，我国也不例外。P2P借助网络技术和信用评估技术，协助投资者与借款人实现直接借贷的中介服务活动，包括信用评级、发布借款请求、出借资金、回款等，很大程度放松了传统金融体系对中小企业和个人的信贷配置。

• 创新创业的股权融资需求推动了股权众筹的快速发展。近年来，我国相关部门积极推进股票市场改革发展，但目前企业境内股权融资在社会融资规模中的占比并没有显著改善，创业板仅仅几百家的上市企业远不能满足广大创新企业的股权融资需求。股权众筹通过互联网不仅打开了大量创新企业的股权融资渠道，同时也大大降低了创业企业的股权融资门槛，推动了股权融资的分层发展，改善了企业创新创业的金融环境。

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供给方的业务拓展是内生动力

近年来，我国金融体系的市场化改革取得了显著的进步，但金融抑制还大范围存在。虽然利率管制机制已经解除，汇率浮动范围持续扩大，金融机构的商业化改革不断推进，但地方政府的隐形担保、对金融机构经营的行政干预、金融市场的“刚性兑付”等表明，我国金融体系的市场化改革还有待全面深入推进。黄益平（2015）基于国际货币基金组织编制的金融抑制指数的测算表明，中国金融自由化程度在91个样本国家中，仅排名第87位。尚福林（2014）也明确指出，我国还存在着一定的金融抑制，不仅限制了金融功能的发挥，而且降低了金融体系的效率。这些金融抑制导致的供需缺口，为信息科技企业进入金融市场展业提供了潜在空间。

• 一方面，居民投资理财和小微企业金融服务存在较大的供需缺口，为金融科技企业提供了较大的展业空间。在金融抑制背景下，巨大的市场供需缺口为信息科技企业开展投资理财、企业借贷服务等业务提供了积极动力，也事实上推进了中国的金融市场化改革。近年来我国P2P借贷平台、股权众筹平台在2012年之后的快速发展具有众多原因，但金融抑制下的市场发展空间无疑是一个重要因素。P2P借助网络平台和大数据分析技术等，开展协助投资者与借款人实现直接借贷的中介服务活动，包括信用评级、发布借款请求、出借资金、回款等，很大程度上缓解了传统金融体系小微企业和个人的信贷配置，并促进了小微企业金融业务的市场竞争。

• 另一方面，金融机构与实体企业的投资经营存在较大的盈利缺口，金融科技业务具有极大的盈利空间。近年来，随着我国实体经济下行压力持续较大，实体企业的盈利水平一直在低位徘徊，而金融机构的盈利水平虽然也在降低，但相对于实体企业而言仍然相对较高。受到高投资回报的激励，再加上可以通过大数据分析等改善金融风险管控，通过网络效应和规模效应可以有效降低经营成本，近年来信息科技企业开展金融业务的积极性一直较为强劲。在风险管理方面，MGI（2014）的测算表明，互联网技术与金融的结合，借助大数据和云计算，的确会提高金融机构的风险管理能力，减少不良贷款。在降低成本方面，BCG（2014）的测算表明，2013 年由互联网支付和移动支付节约的第三方支付的支付成本约为500 亿元，照此发展，到2020 年其累计节约的成本将达到1万亿元左右。

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监管上的监管套利是潜在激励

除了技术创新应用的有力支持和金融供需方面的潜在推动外，我国Fintech发展另一个驱动因素是监管规避和监管套利。

• 余额宝类产品通过“垫资代付”实现实时赎回，规避第三方支付服务监管。通过支付宝的“垫资代付”，余额宝账户资金在购买货币基金后，可实时用于网上购物、向支付宝绑定的银行账户转账、消费支付等，相当于实现了基金的实时交易、清算和赎回。但至于支付宝的“垫资代付”是自有资金还是客户的支付备付金，并不能进行有效监测和管控。如果支付宝挪用支付宝账户的沉淀资金（即客户备付金）进行垫资代付，就违背了《非金融机构支付服务管理办法》的相关管理要求。

• 众多P2P平台违背信息中介定位，规避银行业金融机构监管。当前，我国大部分平台并非只是从事线上信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、借贷撮合等信息中介服务，同时也开展了很多融资担保业务、筹集资金和发放贷款的信用中介业务等。在《暂行办法》发布实施前，这些P2P平台的业务经营没有获取融资担保、小额贷款、商业银行等方面的金融牌照，也不用接受上述机构相同程度的资本、流动性等方面相似的监管。这降低了P2P平台的经营成本，但增加了P2P网络借贷行业的潜在风险。

• 一些机构借助股权众筹之名，规避私募股权投资基金募集监管。股权众筹本质是在开放的网络平台上开展股权投融资活动，可以被理解为“私募股权的互联网化”。但是，一些市场机构通过“股权众筹”的名义，通过互联网公开宣传，向合格投资者之外的单位和个人开展非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，违反了《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等股票发行、资金募集的相关规定[1]。一些股权众筹平台业务形态不符合《指导意见》要求，混淆公募和私募，利用两者的政策差异进行监管套利，既不属于合法公募范畴，也不属于合法私募范畴。