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在展开分析之前（分析比较细节，多基于一些预期差），先表明我们的结论： 1、当前运营商确实承压，但考虑到电信行业的特殊性、政策支持以及产业投资格局的变化，需要我们以新的角度去认识这个问题。 2、联通是有机会的。（运营商的外部性，是有方式解决的，联通的方式最好。另外，不代表移动长期没机会，未来高频市场移动大概率有很高的市占率） 市场的看法 关于当前时点的运营商以及中国联通，市场分歧比较大，业绩变化、预期变化、压力变化以及估值的不确定造成了基本面的辨别难度。我们认为他们的核心观点是： 1、不少人当前不看好运营商。 （认为4G时代投入的成本尚未收回，5G的投资又将开始，对整个运营商的业绩、资金压力都有比较大的影响；） 2、联通是运营商中业绩下滑最大的，不太能理解联通的投资逻辑和估值方法。 （联通2015年开始，经历了两年的业绩下滑，归母净利润分别下滑64.1%和104.1%。同时，静态估值上面相比于移动、电信都有一定差距） 我们的分析 关于市场对于运营商和联通的看法，我们认为是符合常识和常理的，但是在思考角度上、方式方法、估值、电信行业特殊性的带入以及对于未来行业发展的考虑上我们可以继续分析：
1、首先，从技术角度上讲，肯定不是“这届通信人不行了”。 2G落后，3G追赶，4G持平，5G引领，代表了中国在通信领域的奋斗史。既然是引领，那么在技术上，不光是华为、中兴的努力，运营商依然功不可没。（下图为中国移动规模试验布局） 因此，市场观点关于“5G不得不投，运营商是要承压（下面讲一些预期差）”是正确的，但是在技术上有巨大贡献。 2、从5G投入实施的角度上看，投多少？怎么投？投资节奏怎么样？承担比例怎么样？我们认为是有预期差的，运营商压力并非是爆发式的。 （1） 关于投多少？-5G多于4G 这个问题大家讨论也很久了，测算有很多版本，我们从设备商、运营商、第三方机构的预测都有了解，测算结果从1.4倍于4G投资到10倍投资的都有。测算方式主要是根据覆盖半径以及频谱资源做的，目前我们没有更好的测算方式推导出结果，但从直观来看，5G投资是大于4G的。 （2）怎么投？-有资金支持 运营商的投资，向来资金来源并非全是自有资金，国家在资金上面都会有一定支持。另外各个省公司与地方政府之间也有这样那样的条款，不可以一概而论都算成运营商的压力。同时，政府一直将提速降费放在很重要的地位，关于这条正常的实施，是不可能没有一些“隐性条款支持的”。 （3）承担比例怎么样?-未来对运营商的压力预计会好于市场预期 三大运营商之间的分配比例我们不妄议，原则上应该都是先覆盖再高速，移动高频投资的占比应该较高。我们想提醒的是注意两点： ①中国铁塔的作用，铁塔公司未来在电信行业将扮演更重要的角色。简而言之，运营商之前的CAPEX未来更多的转化为OPEX（3G\4G时代的铁塔成本、强电设备转换为租金），这将平滑运营商的资本开支，也意味着哪一年CAPEX下降了可能并不代表基站建设速度放缓了。 ②5G的投资，越往后期，互联网属性越强，互联网厂商可能会承担其中的部分开支。（比如谷歌的光纤、亚马逊的数据中心都是很好的例子，包括未来的小基站都让运营商的资本开支有了预期差） （4）节奏怎么样？-持续非爆发，结构指导意义更强 5G的节奏不赘述，我们之前的文章分析了很多次了。我们认为5G投资相比于3G\4G是个持续的投资过程，不是说年均的资本开支下降，而是说投5G的时候，仍然会投4.5G做覆盖，仍然会投NB做物联网，仍然会持续拉光纤光缆。因此，5G不会给运营商资本开支带来暴增，相反结构的变化会有一定指导意义（这里也会改变运营商的定价权）。
1、经济性与计划性的辩证 很多人说，中国运营商是悲哀的，投资不从经济性角度出发，有种赶鸭子上架的感觉。学过经济学的人应该都知道“外部性”这个词。这个是电信行业的特殊性。假设，没人承担外部性的成本，可以预见我国的电信业技术应该是越来越差，我们的网络应该是越来越差的。但是事实呢？提速降费未来会伴随着一些政策红利来抵消外部性的成本，否则结果肯定是大家不愿意看到的。换句话说，我们可能在5G时代看到更多的政策支持，当然可能针对运营商成本的也可能是收入的（解决外部性可以通过弥补成本或者扩大外延内部化，即与流量使用者分成，这也是后面所说联通是潜在解决这个问题最好的标的）
2、周期性与成长性的辩证 通信行业，是TMT中的周期股，5G大周期本来从技术革新的角度和属性的角度就强于3G/4G，因为其产业张力更大，辐射整个ICT，这也为什么看到一些通信公司往上游芯片，下游应用扩张；同时，上游的一些公司业逐渐加强涉及通信的领域。那么目前来看，运营商的核心地位还是很重要的（虽然逐渐弱化定价权）。因此，伴随5G渗透率的提升，想抛开运营商玩依然是不可能的，运营商可能会活得比想象中好，当然成长性相对来说也会比上游差（这又是为什么看好联通的原因）。 讲完运营商的预期差再讲讲联通的预期差 投资逻辑的理解 刚刚在行业部分，讲清楚了电信行业的特殊性以及5G时代的产业格局。那么在这样一个非经济性和带有周期属性的行业里。找到一个能够较好解决外部性以及自身边际改善的公司穿越周期是相对较好的。三大运营商中，联通显然符合。 1、联通和互联网厂商的合作，一定程度上解决外部性 互联网厂商及其客户其实是这外部性最大的受益者，2017年12月月户均流量已经达到2.75GB，联通的更高。解决这部分外部性最好的方式就是和互联网厂商合作，将对应的外部性收入部分转化为内部性收入。联通与BATJ的合作一直在稳步推进，相信未来能看到成功转化为内部收入的例子。 2、联通目前处于边际改善阶段，弱化周期强化成长属性 联通相信在很多投资人的认知中，并没有划分在成长股中。当然，我们也没有这样去界定。在刚刚行业的分析中，讲明了电信行业的属性。5G到来不可阻挡，从周期角度来看，运营商有大量资本开支的必要性，业绩的周期属性强。我们认为联通相比于其他运营商，目前处于边际改善阶段，自生的增长属性较强，同时募集的资金储备以及未来潜在的牌照红利可能造成其周期属性弱于其他运营商而成长属性更强，因此是运营商中相对较好的品种。 3、借鉴台湾中华电信的逻辑，与互联网厂商的合作或许并非是噱头 我们14年外发过关于一篇借鉴中华电信的逻辑看联通的深度报告，我们认为之前的中华电信和现在的联通有很多相似之处。可以这么说，与BATJ的合作并非噱头，如果没有2I2C，联通的4G用户净增还是个迷，如果没有2I2C，消费者的高流量习惯也不会逐渐养成（无论如何，联通户均高流量还是带来了定价权一定的提升）。如果未来2I2C 4G用户能够达到5000W户，单月ARPU值能稳定在50元左右，对于边际成本相对最小的联通（目前网络使用率最低），业绩还是有不小的提升。
联通的估值和市场常用的相对估值存在一定不同，大家都习惯用P/E估值，这样一来联通也就没法去给估值了，毕竟2015、2016年都面临了很大的下滑。我们一直认为运营商用EV/EBITDA的方式最好，即反应盈利性，又考虑了折旧摊销大的属性。 目前国际运营商的EV/EBITDA平均水平在6-12倍，而联通仅有4倍左右，依然处于低估状态。而从P/B、P/S角度来看，更是如此。 另外，静态去看联通的估值也不全面，关于公司的业绩改善，股权激励里面也有说明，同时考虑到与BATJ的合作，在传统业务以及创新业务上预计都将有好转。另一方面，前述铁塔的影响预计也将逐步发酵（铁塔成立及运营对于联通、电信相对来说是一定程度上的好事）。 总结 简析到此，其他详细展开可以参考我们之前多篇关于估值、合作、逻辑借鉴、同行对比的报告。当前时点，重申结论： 5G的到来，运营商及联通都存在一定的预期差，运营商的压力可能会比预期中的好，没必要急于对一个渗透率还不到1%的行业中，占比较核心地位的厂商（运营商）看空，并且伴随着互联网厂商以及铁塔的渗透以及政策的支持，运营商可能不会那么差。 而对于联通，通过和互联网厂商的合作有潜在解决运营商外部性的特点，并且自身处于边际改善状态，弱化了投资周期并带有一定成长属性，是穿越通信大周期的较好品种。同时，从国际惯用对运营商的估值方式来看，EV/EBITDA仅4倍左右，低于全球中位数6-12倍的水平，估值仍然健康，可以持续关注！维持“买入”评级。 |
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