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摘要 我国作为农业大国，生猪饲养量占全球第一（50%），家禽和反刍动物饲养量全球第二（20%）。在如此肥沃的“土壤”里，为何没有一家全球TOP10的动保企业？市场对动保行业一直有三个疑问：一、动保行业是否还有空间？是否受猪价波动影响？二、优秀公司的高毛利率和高净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答投资者对利润率和成长性问题的担忧。 1、未来市场空间有多大？从国内养殖结构变迁下的需求红利爆发到国际化。1）政策突破。从需求来看，动保产业受猪周期影响波动较小，大型养殖企业是高品质动物市场疫苗的主要驱动力，目前国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求将随之加速增长。例如口蹄疫市场苗从2011年几乎为零，而2016年市场规模已达17亿便是养殖规模化推进的结果，而未来3-5年随着规模化加速，我们认为以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也有望翻倍，其中免疫渗透率较高的口蹄疫、圆环、伪狂、猪瘟、蓝耳、腹泻等几个刚需大品种市场空间分为40、30、20、20、30、30亿。2）市场突破。环顾我国周边疫苗接种率较低和疫情较严重的国家，国内优秀企业有优势去那里施展能力并获得新业务。3）业务突破。放眼全球TOP10动保巨头，未来5-10年国内动保业务有望从疫苗延伸到检测，从经济动物延伸到伴侣动物，同时我国检测市场和宠物正值蓬勃发展期，预计未来两块市场均有超过30亿的市场空间。 2、未来市场竞争格局如何？从企业运营成本提高到寡头竞争将是必然结果。1）行业集中度加速提高。动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。2）规模效应与品牌溢价是企业竞争力的体现。在国内，由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，从过去兽药厂扩大生产线新增产能提供政府采购苗，到现在动保企业生产设备全球化定制采购提供市场苗，再到2020年之前国内动保企业必须完成生物安全三级防护标准提供安全苗，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多业内企业难逃的命运，这决定了行业未来集中度提高的必然趋势，通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化发展，这是从产业竞争格局角度，给优秀企业更高估值的理由。 3、投资建议：动保行业迎来“戴维斯双升”成长路径“先升业绩再升估值”。 1）生物股份（深度报告：中国版“硕腾”，时代造英雄）：盈利能力与白酒中的茅台有些类似，市值仅有国际动保巨头硕腾1/10！给予“买入”评级。 2）中牧股份（深度报告：动保央企经营拐点已然到来）：主业边际改善较大，唯一央企背景动保企业助力国改后国际化跨越发展。给予“买入”评级。 3）普莱柯（深度报告：“顺势而为”的动保研发领头羊）：研发优势国内领先，产品梯队设计丰富，检测市场先发布局。给予“买入”评级。 风险提示：养殖规模化进程不达预期；国际化进程不达预期；疫病风险。  正文 1. 动保行业三大核心问题 资本市场对动保行业的关注主要集中在三大核心问题，我们将分别针对这三个问题进行深度剖析： 1）市场需求有多大？ 2）高净利率是否会下降？ 3）行业未来成长逻辑是什么？ 为了更好的理解这三个问题，我们先从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度剖析行业。对于前者的分析可以解答产品高利润率和行业双寡头格局的问题，对于后者的演绎可以解答未来可持续成长的问题。我们先对这两方面阐述后，对于三个问题便迎刃而解。 规模效应与品牌溢价是行业竞争逻辑。由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多企业难逃的命运，这决定了行业未来高集中度的必然趋势。 市场化和国际化是行业成长逻辑。第一，国内养殖规模化加速提高业绩预期。根据我们产业链上下游供需判断，我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来三至五年出栏量占有率将由10%提升至30%，这是从需求的角度对企业业绩最直接的拉升。第二，国际化发展趋势提升长期估值水平。通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化，这是从供给的角度可以给优秀企业更高估值的理由。 未来动保行业“先升业绩，再升估值”。在A股上市的几家动保企业，公司成长属性大于行业周期属性，因此需要区别对待每家公司的业绩驱动力。长期看业绩确定性较高的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期，横向对标人药企业具备很强的估值优势。 2. 市场是创造出来的：从金宇口蹄疫市场苗说起 2.1. 市场苗正在替代政采苗和进口苗：以口蹄疫、圆环、伪狂犬疫苗为例 2.1.1. 金宇引领的口蹄疫市场苗市场替代政采苗 直到12年金宇口蹄疫市场苗出现之后，大型养殖集团市场苗需求率先被打开，标志着市场苗开始替代政采苗。生物股份口蹄疫市场苗出现之前，养殖户通过免费使用政府统一招标采购的口蹄疫疫苗实现免疫，疫苗生产企业通过降低疫苗效价的方式降低生产成本，政府通常以价低者中标的原则选择疫苗供应商。最终导致的结果是政府资源配置低效和疫苗品质低劣共存，市场几乎被六家疫苗生产企业均分，2016年政采苗市场格局：上海申联2亿、天康4亿左右、金宇4亿多、中牧5亿、中农威特4亿左右、必威安泰2亿；市场苗市场格局：金宇10亿左右、中农威特5.5亿左右，中牧近1亿，市场苗空间达17亿左右。 对此我们复盘了生物股份2012-2017年季度股价与单季度企业营业收入走势。我们发现，12-16年6月之前单季度营业收入与季度K线走势极为相似，而16年6月以后，公司单季度收入明显超越了股价走势，也验证了我们对公司成长性的判断和市场存在的预期差。 1）12-16年是公司第一个成长阶段，5年创造10亿口蹄疫市场苗收入，市占率在55%左右，这期间公司的成长性更多反应了教育市场和对政采苗的部分替代； 2）17-19年预计将成为公司第二个成长阶段，3年有望再增加10亿口蹄疫市场苗收入，同时市占率保持不变，这期间公司的成长性体现在下游养殖规模化进程的加速带来的市场苗渗透率全面提高和直补政策对政采苗的加速替代。 2.1.2. 国内优秀企业的高端圆环苗替代进口苗 由于圆环病影响的是生猪生产成绩，其疫苗的评价较之口蹄疫辨识度更低、周期更长，这在一定程度上影响着高品质圆环苗的渗透和替代的节奏，但不会影响未来总体市场规模。 随着国内一批高效价的圆环产品的上市，大型养殖集团率先调整采购目录，国外勃林格圆环苗市场份额在国内市场开始被替代。2010年国内爆发猪圆环病，2012年圆环苗有6亿市场，2016年该苗达到17亿市场规模，期间进口疫苗最高占国内市场份额的50%，其中勃林格圆环疫苗处于一只独大的局面，且价格较高。随着武汉中博、扬州优邦、金河佑本、普莱柯等国内高效价产品的上市，低端苗和进口替代开始加速。预计2016年青岛易邦圆环苗销售5000万头份，同比暴增500%；预计2017年金宇优邦圆环苗销售2000万头份，同比暴增200%；2016年勃林格圆环苗国内销售7亿元，预计2017年其市场份额开始下滑。 目前市场是产品品质和技术服务的综合竞争。根据我们多次市场采样盲捡结果，cap蛋白含量较高的是梅里亚、佑本、海利、优邦、勃林格、中博，完整病毒样粒子较高的是佑本；从养殖场应激反应来看，国内外优秀产品的应激反应差异逐渐缩小，技术服务的重要性对于这个品种显得格外重要。长期来看，国内企业客勤服务等综合竞争力的边际改善更明显。 未来联苗有望实现进一步替代。联苗对免疫成本的降低无疑会形成巨大的市场需求，但是鉴于目前国内兽药注册审批流程较长，企业暂时转向通过设计免疫方案实现混合免疫，但长期来看，在国家鼓励国内兽药企业创新的背景下，对于部分疫病的控制必将以联苗实现。 2.1.3. 接力圆环苗，国内高端伪狂犬疫苗加速进口替代 预计2017年武汉科前伪狂犬疫苗销售额超过6亿元，同比增长100%以上。无论是新毒株问世还是新免疫方案推出，未来尽快控制甚至净化伪狂肯定会用到大量的疫苗。尽管我国的伪狂犬疫苗免疫率很高，但就目前进口品牌市场份额仍占40 %，所以潜在替代空间很大。 伪狂犬净化是方向，但还需要较长一段时间才有望实现。2003年，广西省首先开展了动物疫病净化的政府试点。2012年，在广西成功经验的基础上，中国动物疫病预防控制中心出台了《国家中长期动物疫病防治规划(2012-2020)》。2016年7月，广东省畜牧兽医局兽医处曾发布了《关于开展原种猪场、祖代以上种禽场动物疫病净化工作的通知(征求意见稿)》，该通知中规定猪伪狂犬净化分自行净化和评估两个阶段进行，评估结果与《种畜禽生产经营许可证》申请、换证挂钩。2019年1月1日起，未通过评估的原种猪场不能申请或换发《种畜禽场生产经营许可证》。截止到2017年3月，国家已经颁发了两批疫病净化工程示范养殖企业名单总共有7家。 2.2. 养殖结构巨变下高品质疫苗需求红利爆发：以温氏、牧原等数据为例 从动保需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求随之将加速增长。我们认为，以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也将加速增长。 预计口蹄疫市场苗行业三年复合增速近30%，市场空间三年翻倍。资本市场对未来口蹄疫市场苗市场空间最大的预期差源自对未来养殖规模化程度的看法。因此，我们认为有必要定量分析养殖企业未来产能扩张速度和不同规模养殖企业的口蹄疫市场苗渗透率。通过生物性资产、生猪出栏量、口蹄疫免疫方式、口蹄疫市场苗采购成本之间的相互验证。 温氏、牧原出栏量三年复合增速分别为17%和74%，口蹄疫市场苗采购量三年复合增速分别为18%和70%。其它百强养殖企业口蹄疫市场苗渗透率有些略低于温氏和牧原，但未来出栏量增速多数高于温氏低于牧原。总体来说，前100大生猪养殖企业总出栏量三年复合增速达35%以上，口蹄疫市场苗复合增速27%，其渗透率平均达80%以上。
2.3. 追本溯源，微生物与其宿主之间平衡被打破是疫苗市场被创造的本源 疫病往往伴随微生物与其宿主之间的平衡被打破而产生，疫苗市场往往因疫病的蔓延而加速膨胀。凡事两面看，上文中提到的养殖规模化快速提高的同时，也会带来养殖布局、养殖密度、饲养环境等条件发生变化。从近几年跟踪的疫病流行趋势来看，猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂等免疫覆盖率较高的疫病流行有上升趋势。我们认为，养殖结构的快速变化和饲养管理方式短期不匹配，更容易加速疫病的爆发和流行，这是市场现存的极大的预期差。 疫苗品质和产品创新是市场终将提出的需求，毒株、效价、佐剂成为评价疫苗和市场炒作最主要的几个变量。市场对口蹄疫毒株和效价、对圆环佐剂和制备方式、对伪狂犬毒株和免疫程序、蓝耳苗免疫争议等评判的过程也是驱动同类产品评价筛选的过程。
2.3.1. 口蹄疫市场之争将回归毒株免疫原性比较 市场对口蹄疫毒株免疫原性和高抗原含量与保护力的关系存在预期差。从毒株的研究和疫苗使用效果来看，我们认为O/MYA98/BY/2010株的免疫原性更好，目前看中农威特和金宇在毒株上暂时占据优势，提高抗原含量可以在一定程度上提高疫苗效价，但从毒株交叉保护角度看存在先天性短板，这并不影响通过免疫方案的变通给予弥补。
2.3.2. 国内圆环基因工程苗有望主宰一段历史 市场对圆环疫苗的制备和表达方式预期差在缩减。从最经典的免疫需要考虑，当然全病毒、全细菌是比较好的，但是从生产效率、生产的工艺、生物安全等方面考虑，基因工程苗的产业化优势更为明显。国内圆环基因工程亚单位疫苗有望成为未来一段时间市场追捧焦点。对于选择真核表达还是原核表达，如果能解决空间折叠结构问题，优劣势是同时存在的。
2.3.3. 伪狂犬疫苗对效价的选择大于对毒株的选择 变异株疫苗对疫苗制备要求提高，Bartha株疫苗企业面临大浪淘沙。2011年后我国产生猪伪狂犬病变异毒株，变异毒株来源很可能是我国猪群内进化，当前猪场比较重视变异株的高致病性，由于伪狂犬变异毒株的毒力增强，所以对疫苗的要求更高。同时Bartha株疫苗对伪狂犬变异强毒株也有效，只是不同企业的Bartha株疫苗效果不同。
2.3.4. 蓝耳苗市场有望成为下一片蓝海 国内蓝耳疫苗虽有联苗化的趋势，但猪瘟-蓝耳二联苗需要较长的推广周期。目前硕腾和中牧的猪瘟-蓝耳二联苗在大规模猪场推广并不多，由于缺乏大猪场实验数据支撑，同时国内猪场对蓝耳苗的免疫存在质疑，在这样的背景下让养殖户去接受仍需要一个过程。
3. 规模效应与品牌溢价是行业集中必将提升的竞争逻辑 3.1. 工艺升级带来的规模效应提高了产品利润率 动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，行业集中度越来越高，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。 规模效应与品牌溢价是企业竞争力的体现。在国内，由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。 通过模拟回归的方法，动保行业收入规模与毛利率正相关，规模效应明显。大企业毛利率扩大，小企业毛利率缩水。悬浮培养工艺是市场苗可以实现产业化的基础，虽然在硬件上已不是行业壁垒，但是在更广泛的应用和系统化的管理上仍需要时间积累才能不断纯熟的。 工艺升级背后是研发支持，总结来看研发投入主要沉淀在以下四点：毒株储备、团队协作、硬件设备、实验环境。以毒株储备为例，兰研所是国内口蹄疫研发最具权威也是病毒储备最丰富的机构，1999年派员去美国交流，现拥有世界上唯一的500余株口蹄疫毒株库。
3.2. 效价提升带来的经济效益提高产生了品牌溢价 疫苗成本占比养殖成本较低，价格需求弹性不大。疫苗成本在生猪养殖成本中占比仅5-10%，其中温氏采购优势明显使得药苗成本仅占5%左右，牧原的药苗成本约10%，更重要的是，通过疫苗免疫降低发病率提高养殖效益，对于大型养殖集团而言，效价比价格更重要，而对于中小养殖户而言，由于不具备实验统计数据能力，示范效应和品牌溢价现象明显。 猪场疫情差异性较大，抗体整齐度不统一，个性化服务的需求转嫁到对高品质疫苗的依赖。不同猪场不同疫病阳性率不同，潜在免疫难度加大，养殖企业对个性化免疫程序的需求转嫁成对高端疫苗的依赖和品牌溢价。
4. 产品市场化、资源配置优化、国际化整合是行业成长逻辑 4.1. 行业长期成长逻辑再梳理：资源配置优化驱动三条企业成长主线 从产业链动态发展长期趋势来看，动保行业未来市场化和国际化是必然趋势。政府在产业链扮演的角色将由疫苗招标者转向优质优价疫苗监督者，资源配置将优先趋向三类企业： 1）鼓励拥有明星产品的行业龙头企业横向发展成为未来养殖大客户的综合直供商； 2）鼓励有潜力成为行业龙头的企业通过国际化发展向上打通产业链提高产品竞争力； 3）鼓励创新型企业借助政府资源优化配置的过程创新商业模式向下增强客户粘性。 对于第一类和第三类企业，上文已经做了充分的分析，下面主要借鉴国际化整合经验分析第二类：先梳理国际动保行业并购事件，再寻找可以对标国际动保龙头硕腾等的优秀企业。
4.2. 对标国际动保行业巨头，谁是“中国版硕腾”？ 4.2.1. 全球动保行业发展概况 全球动保行业从20世纪60年代发展至今，大致经历了5个发展阶段，销售规模从2009年的192亿美元增长到2016年的300亿美元，年复合增长率高达6.58%。2016年，全球前五大动保巨头市场占有率为53.8%，市场集中度高。
4.2.2. 国际动保行业巨头——硕腾 公司原是辉瑞动物保健部门，2012年以“硕腾”之名自立门户，2013年2月于纽交所上市，当前市值300亿美元，是集研发、生产和销售兽用疫苗和药品、疾病诊断设备、基因测试、后续服务等业务于一身的国际动保行业巨头。公司历经60多年的发展，坐拥约300个产品系列、25家自有工厂和近200家代工厂，业务遍及五大洲100多个国家和地区，员工逾9000人。 2009-2016年，公司营业收入整体呈上升趋势，年复合增长率高达8.51%。2016年，实现营收48.9亿元，稳居同行业第一。2009-2014年，净利润整体上升，2015年下滑41.85%，16年强势反弹，出现142.18%的高增长；净利润增速呈“V”字型，年复合增长率为37.33%。
公司主要销售家畜及宠物药品和疫苗。家畜产品面向肉牛、奶牛、鱼、猪、家禽和羊等，其中以牛为主，其次为猪；宠物产品针对猫、狗及马，主打猫和狗相关产品。按药品种类来看，公司主营抗感染药和疫苗，其次为杀寄生虫药。
公司作为全球动保巨头，业务遍及全球五大洲100多个国家和地区，美国以外销售占比50%左右，较2011-2014年的40%左右上升约10个百分点。以2016年为例，公司在美营收23.90亿美元，占比51%；其他地区合计营收24.47亿美元，占比49%。公司国际化经营战略稳步推进，规模和量的优势显著。
1995年至今22年时间内，公司共发起15起并购，其中，7起涉及家畜产业，包括牛、羊和水产等，3起针对宠物产业，2起帮助公司进入生物诊断领域，剩余3起则与兽药研发及渠道拓展有关。产业整合并购为公司发展推波助澜： 1）在短时间内走向海外，规模迅速扩张，研发实力、规模优势、产品溢价和技术服务已然成为公司的核心竞争力； 2）快速进军新领域并对原有业务和产品线进行有效补充和完善，培育出300多种产品以及包含兽药、诊断、基因技术等的合理业务架构，为客户提供全方位、高品质服务，客户粘性大幅提升，巨头地位得以巩固。
研发技术创新以及充足资金支持，使公司短期内积累起产品梯队储备。截至2016年底，公司已获4800项授权专利，新申1700项专利，产品和技术储备丰富，这些专利遍布澳大利亚、巴西、加拿大、中国、欧洲、日本和美国等全球60多个国家和地区。
公司产品借助外延扩张和研发优势，品类日渐丰富，现有8大核心品种，涵盖牛、猪、家禽、羊、鱼、狗、猫、马等动物；5个主要产品类别，分别为抗感染药、动物疫苗、杀寄生虫剂、饲料添加剂以及其他动物用药；辅有生物设备、诊断和遗传学等互补领域的各种产品，产品系列已达300多个。 1）产品多样化使公司较竞争对手销售集中度低，单一产品对公司业务的影响更小，经营风险更能够有效分散。2016年，公司最畅销产品线头孢噻夫对营收的贡献仅为7%，前四大产品线和前十大产品线对营收的贡献分别为25%和40%。 2）丰富的产品组合能够有效满足公司客户多样化、多层次需求，提高客户粘性。
公司重视直销，降低对经销商的依赖。截止2016年底，公司销售部门拥有约3400名员工，可直接在全球约70个国家直接展开营销活动。 注重客户关系，以品质服务取胜。硕腾销售团队除销售人员，还配有技术服务专家。1）销售人员：亲自拜访客户推销产品和服务，并为客户提供行业前沿信息；2）技术和兽医专家：一是为客户提供疾病防控和兽群管理的专业咨询服务；二是对客户进行相关领域的专业培训和教育。 服务的销售体系完善。第一，能够建立良好的客勤关系，增加客户对公司产品和服务的依赖性，促进公司业务可持续发展；第二，公司及时敏锐反应客户和市场的需求信息，对公司生产和研发进行需求的精准落地，节约资金并提高效率。
5. 回归投资：重点推荐生物股份、中牧股份、普莱柯 5.1. 生物股份：疫苗高品质造就行业龙头 5.1.1. 三年有望再造一个生物股份 口蹄疫市场苗：规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司作为口蹄疫市场苗的龙头，在技术研发、市场口碑、营销渠道等方面首屈一指，未来市场份额仍可保持55%左右，预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元，同比增速分别为35%/35%/30%。 猪口蹄疫OA二价市场苗有望明年上市。预计18年，中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后获得生产批文，届时猪用产品将更便于公司在市场营销上发力，大型养殖集团率先更替产品带动中小养殖企业替换，未来口蹄疫市场竞争格局趋于寡头垄断。 非口蹄疫产品：从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造圆环、布病、BVD-IBR、伪狂、猪瘟、蓝耳等其它产品，被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元，预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元（未考虑辽宁益康并表情况），同比增速分别为100%/66%/40%。 收购辽宁益康，产品线从畜禽扩大到宠物。公司现已覆盖禽用、猪用、犬用和其他动物用等四大类 30 余个品种。公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振，通过将公司研发生产技术嫁接到新产品上实现收购益康的价值最大化。此外，公司同时拥有了狂犬疫苗等宠物疫苗，对未来国际化合作做好了批文准备。预计未来3-5年益康收入体量有望破5亿元，18年有望开始贡献利润。 预计2017年公司猪圆环疫苗在牧原实现销售7000万左右，实现了对进口产品的完全替代，在牧原的示范效应下，逐步在更多养殖企业放量，预计17/18/19年公司圆环疫苗收入分别为1.3/2.2/3亿元。此外，预计未来2年布病、BVD-IBR二联苗、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少2-3亿元，成为公司业绩新的增长点。
养殖行业规模化进程加速背景下，我们测算3000头母猪及以上存栏量三年复合增速35%左右；公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透，同时公司净利润率和市场占有率保持高位，进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局！更重要的是，公司规模效应十分明显，从历年情况来看其业绩增长速度均高于收入的增速。
5.1.2. 农业股中的“茅台” 对比茅台，营收、净利率、净资产收益率等财务指标，我们认为在农业股中，公司的成长性、盈利能力、资本投入效率与白酒中的“茅台”有些类似！具体而言：生物、茅台近5年营业收入复合增速分别为28%、19%；生物净利润率呈逐年上升，17年前三季度达51%，茅台近几年均在50%左右徘徊；生物、茅台近5年平均净资产收益率（扣非摊薄后）分别为19%、27%。我们认为公司是规模化养殖造就龙头赛道中最具护城河的动保企业。 当前公司18年估值水平已经调整到25倍以下，无论是从历史公司估值水平来看还是对比茅台，都具有较强的估值优势。从公司战略发展路径上来看，过去10年公司实现了口蹄疫市场苗“一枝独秀”已经证明了管理层敏锐的市场判断能力和市场化趋势，预计未来2-3年公司将继续强化在口蹄疫市场苗里的龙头地位。
5.1.3. 挖掘中国版“硕腾” 预计现有口蹄疫产品支持公司未来2-3年再造一个生物股份，预计未来5-10年公司成长路径可以直接对标国际动保龙头硕腾，但公司市值仅有硕腾的1/10，公司成长空间巨大！ 动保行业未来市场化和国际化是必然趋势。从产业链动态发展长期趋势来看，政府在产业链扮演的角色必将由疫苗招标者转向市场苗监管者（招采制度的逐步退出），因此政府有动力鼓励像公司这样拥有明星产品的行业龙头企业横向发展成为未来养殖大客户的综合直供商；公司有动力借助行业集中度提高的力量，不断提高研发实力、技术服务能力和改善营销渠道，打通产业链提高公司综合毛利率，从而实现全面国际化战略落地。 公司未来成长路径“先升业绩，再升估值”。对标国际动保巨头“硕腾”，规模化养殖和外延并购造就中国版“硕腾”！借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们认为公司是有望最快成长为中国版硕腾的标的。我们预计未来5-10年公司产品的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。
我们预计，公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为31%/31%/28%，EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前，预计17年业绩同增40%，18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化，圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量，国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上，公司历史市盈率在30-35倍之间，给18年33倍市盈率，6个月目标价40元。给予“买入”评级。 风险提示：养殖规模化进程不达预期；国际化进程不达预期；新产能达产时间低于预期；益康产品工艺升级进度不达预期；产品获得生产批文时间不达预期；客户丢失；疫病风险。 5.2. 中牧股份：动保央企经营拐点已经到来 5.2.1. 口蹄疫市场苗率先发力 口蹄疫市场苗产能瓶颈打开。公司近年来发展一直受制于产能不足，生产排产紧张，影响销售规模的扩大。2013年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建，2016年项目的逐步投产，口蹄疫疫苗产能扩大50%以上，非口蹄疫疫苗产能扩大20%以上。 工艺提升产品市场竞争力。公司近年来一直在积极推进口蹄疫市场苗的技改。7月技改和猪场实验的完成，抗原含量得到大幅提高。预计公司1-7月口蹄疫市场苗销量同比增速40-50%， 8-9月秋防并新进入部分大型养殖集团，市场苗销量同比增速预计100%，第四季度销量高增长仍有望持续。 口蹄疫市场苗效价大幅提升。2017年下半年，新进入如温氏、牧原、正邦、天邦等大型养殖企业采购目录，另有多家大型养殖企业正在实验，产业认可度呈加速之势。我们预计公司17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为1.5亿/3亿/5亿，增速分别为100%/100%/66%。
5.2.2. 国改完成，国际化有望助力公司跨越式发展 国际化有望助力公司跨越式发展。公司作为国内老牌央企动保龙头，已拥有最丰富的生产线和产品生产批文（资源优势明显），因此从行业趋势、战略布局、资源驱动的排他性优势角度看，并借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们预计央企背景有望助力公司在国际化合作实现跨越式发展中抢占先机；同时借鉴公司与金达威的战略合作，我们预计类似模式有望在国际化合作中复制，通过提高产品研发实力、技术服务能力和改善营销渠道，打通产业链提高公司综合毛利率。 国改完成后公司管理效率有望提升。2017年，公司第一大股东中国牧工商（集团）总公司首次将持股比例由51%以上下调至50%以下，此次国改其中背后的意义可能更为深远。公司疫苗业务三项费用率相比同行业企业仍有下降余地，管理效率存在巨大改善空间，根据公司第一期股票期权激励计划的公告，未来三年公司承诺净资产收益率将有明显提升。我们预计公司第一期股权激励仅仅是一个破冰，考虑管理层的彻底重建成本，未来公司各业务重要分子公司有望通过进一步深化国企改革实现管理效率的全面提升。 公司经营机制改革加速释放业绩。2017年公司发生重大人事调整，新董事长回归，高管团队重新组建，动物疫苗、饲料添加剂、化药等各业务板块负责人通过市场化招聘方式也相继到位，考核和激励机制逐步市场化。 2017年，公司与兰兽研、哈兽研两家国家级科研单位达成战略合作伙伴关系，将在开展新产品、新技术开发、研发资源共享和科技人才培养等方面全面合作。我们预计2018年起，公司将加速国际化战略，打通产业链继续推进产品、技术、研发、渠道等方面的升级。
我们预计，17-19年公司实现归属于母公司净利润3.7/4.5/6.0亿元，对应EPS 0.87/1.05/1.40元，三年复合增速27%。其中，17-19年主业贡献净利润2.5/3.5/4.7亿元，对应EPS 0.59/0.82/1.1元。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业30倍市盈率，加上金达威20亿市值，目标市值125亿。给予“买入”评级。 风险提示：养殖规模化进程不达预期；国际化进程不达预期；产品获得生产批文时间不达预期；客户丢失；疫病风险。 5.3. 普莱柯：动保研发领导者！ 5.3.1. 基因工程技术的领头羊，未来3年产品梯队丰富 公司组建的国家兽用药品工程技术研究中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室、国家级企业技术中心等强大的科技创新平台，通过十余年的研发沉淀与积累，已取得一批富有竞争力的专利技术、专有技术、技术秘密等核心知识产权。公司在疫苗毒(菌)株选育纯化技术、细胞克隆技术、疫苗新型佐剂、多联多价疫苗技术、基因工程疫苗技术、化学合成(半合成)药物及药物新剂型等多个技术领域，已经形成国际、国内行业领先的技术优势。 产品梯队设计丰富，后续伪狂犬疫苗、联喵等产品值得关注！18年公司利润增长点有望在基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售，以及圆环基因工程苗的放量。我们预计18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1亿元；圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5亿元；圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗也有望在18/19年前后上市；此外，口蹄疫联苗也有望实现研发突破。
5.3.2. 检测领域的“爱德士”，大数据将驱动公司精准化服务 IDEXX（爱德士）成立于1983年，正是美国中小型猪场退出市场的调整期。乘着畜牧业产业结构大幅转型升级的风口，爱德士迅速成长为免疫检测试剂盒领域的领军人物。公司于1991年上市，随后25年间成为兽医诊断仪器研发与生产、参考实验室服务、乳制品与水质检测的全球领导者。目前在我国检测试剂的诸多品类中，爱德士仍然具有垄断优势。2016年公司在全球营收17.75亿美元，同比增长10.8%，其中产品销售营业收入10.71亿美元，服务类营业收入7.04亿美元，已经占总收入的39.66%。
2016年，公司以自有现金出资925万元,持股比例37%，与余江汇泽、达安基因全资子公司广州市达安基因科技有限公司单位共同出资设立中科基因，致力于拓展动物疫病诊断第三方实验室方面的业务。中科基因以独立第三方实验室业务为载体，布局畜禽疫病防控、宠物年检、食品安全诊断三个模块。 中科基因主营业务涵盖教育、研发、产品、服务。未来三年拟在全国建立100家省级检测中心、2000家实验室联盟、3000家兽医服务工作站。我们预计，动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，看好公司未来在动保检测领域的发展。 从商业模式上来看，我们认为普莱柯布局中科基因类似大北农布局农信互联，渠道价值巨大！与饲料行业发展模式不同的是，动保行业很难像现在饲料行业那样做延伸产业链向下的延伸；而与饲料行业有相似之处的是，高效的技术服务是未来客户的差异性需求。那么对于生产资料提供者而言，未来在行业中的核心竞争力就是对下游养殖数据的精准把握。
我们预计公司17/18/19年净利润分别为1.7/3.0/4.2亿，EPS为0.53/0.92/1.30元，2018年给予35倍市盈率，目标价32元，给予“买入”投资评级。 风险提示：养殖规模化进程不达预期；中科基因业务拓展不达预期；新产品获得新兽药和生产批文时间低于预期；客户丢失；疫病风险。  注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《动物保健-行业深度研究：动物疫苗行业有望进入高景气时代：规模化养殖造就龙头赛道！》 对外发布时间 2017年12月16日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 吴 立 SAC 执业证书编号： S1110517010002 杨 钊 SAC 执业证书编号： S1110517070003 |
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