邵宇 | 我们从金融危机中学会了什么？——金融危机10周年反思

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原文已发表于《财经》杂志2018年第5期，原题《金融危机10周年：反思与展望》

始于2008年的美国次贷危机已经过去10年。10年后的今天，随着美国宏观政策大势逐渐明朗，全球正在回归常态。但是，由于政策效果的不对称性和时间不一致性，全球经济复苏进程仍然充满着极大的不确定性。对于中国而言，面临外部流动性收紧、利率提高和减税的外溢效应，如何平衡好短期防风险和长期促转型目标，如何协调好货币政策、财政政策、金融监管和资本流动管理，都是不得不回答的问题。为此，本文将从货币政策、宏观审慎管理、财政政策、金融监管、资本流动和全球化等角度阐述过去10年间，国际社会在反思危机中所取得的经验，并结合中国国情，探讨中国如何适应全球经济新常态。

货币政策与宏观审慎管理

本轮危机之后，理论与政策界达成共识，认为通胀目标值和货币政策的利率规则难以实现金融与经济的双重稳定。但是金融稳定是否应该成为货币政策目标，仍然存在三种不同的观点：第一种观点认为货币政策应该摆在次要地位，用于弥补宏观审慎的不足；第二种观点认为货币政策不适用于维护金融稳定，原因在于无论是利率还是货币数量调控，都过于剧烈，对实体经济的伤害过大，所以往往得不偿失；第三种观点认为货币政策与宏观审慎管理处于同样重要的地位，正是因为货币政策波及面广，才能防患于未然。政策的运用应该兼顾收益与成本，不同的国家有不同的国情，故没有一个统一适用的原则。

争论的第二个问题是，金融危机对于重建货币政策框架意味着什么？我们所说的货币政策回归常态，与以往的常态有什么不同？如何在“目标制框架”和“规则制框架”之间进行选择和权衡。斯坦福大学教授泰勒认为，本次危机的一个教训是，货币政策应该回归到一个可以预测的、以规则为基础的框架内。他认为正是因为美联储在危机前背离了泰勒规则，将利率维持在较低的水平下，才导致了信贷和房地产价格膨胀。伯南克是目标制的坚定支持者，但在本轮危机以后，他也认为目标制并不能有效防范系统风险，为此应该采取一个更平衡的框架。

我们认为，但任何政策框架都不是完美的，“规则”有助于指导政策决策，但不适合与公众交流，政策操作缺乏足够的透明度，而“目标制框架”可以提高央行与公众的沟通效率。所以，货币政策规则与目标二者不可偏废。

在国内，货币政策转向以利率为中介目标的框架已基本成为共识。一方面是因为随着金融深化，货币内生创造机制更加显著，货币流通速度愈加不稳定，“货币”以及准货币的边界更加模糊，央行调控货币数量的难度在加大；另一方面，利率提供的价格信号能够及时反映资金供求关系的变化，引导资金有效配置。但是，数量目标向价格目标的转化并不是一蹴而就的，二者也并非完全对立。按照Poole（1970）的分析，如果央行的调控目标是维持产出的稳定性，当冲击来自于总需求和商品市场时，选择货币数量目标较为有效，而当冲击来自于货币市场本身，那么利率目标就比较有效。利率目标有其零下限的约束，除此之外，还受到不同部门的利率敏感系数的影响，除此之外，就像数量论者所说的，利率调控容易导致“顺周期”性。所以，任何政策都有其弊端，政策工具和目标的选择是随着经济与金融体制变化而变化的。即使在方向上已基本明确利率目标制，但结构性流动性调节工具在一个较长的时期内，或仍将扮演重要角色。

财政政策

研究指出，量化宽松和“零利率”的非常规货币政策对于提高投资者风险偏好和风险资产的价格有推波助澜的作。而且，无论是从日本2001-2006年的经验，还是2008年后的全球经验来看，非常规货币政策对于带动经济复苏都有一定的局限性。按照辜朝明的“资产负债表衰退”理论的表述，资产价格泡沫的破裂会将企业和居民部门的目标函数变为债务最小化，问题并不是银行“惜贷”，而是实体经济部门“惧借”，此时货币政策会失效。所以他主张采取积极的财政政策，发挥政府的“最后借款人”职能。但是，有关财政纪律的问题又不得不面对。

主流经济学家一致认为，公共债务应保持在一个比较保守的水平。因为实证证据表明，公共债务的积压会导致很多问题，包括低经济增速、代际公平和政府公信力等问题。所以，预算平衡被认为是财政政策可持续性的重要标准之一。另一派持“功能财政”观，如后凯恩斯学派代表人物如明斯基、兰德尔·雷（Wray）等。他们从宏观资产负债平衡表出发，认为公共部门和私人部门债务是一种彼消此长的关系，私人部门的盈余就是公共部门的赤字，反之，公共部门的盈余就是私人部门的赤字。所以，要想让私人部门保持盈余，公共部门就不得不维持赤字。政府发债不仅可以筹集资金，还能提供安全资产，是一举两得的好事。所以，政府提高公共债务水平是合理的。但欧债危机已经证明，政府也会破产，政府和公共债务都是有边界的。

自1994年分税制改革和1998年住房制度改革以来，“土地财政”在我国财税体制中占有重要地位。土地出让金或者以土地为抵押的借贷资金成为地方政府基础设施建设的主要资金来源。在城市化过程中，房价与土地价格继续上涨，形成正反馈循环。这种严重依赖“土地财政”的财税体系是造成中国区域间土地供求错配和房地产价格“泡沫”的重要原因。十九大提出要建设现代化经济体系，这就需要构建现代化的财税体系与之相适应，“土地财政”不可持续已成为共识，但如何构建长效的财政收支调节机制仍是未决的问题。

金融监管

金融危机之后，西方国家开始反思原有的监管体系。在2009年4月2日召开的G20峰会上，G20的领导人也强调了加强金融监管的重要性。会议提出，全球应该建立一个更为稳健、更加协调一致的监管框架以适应未来的金融业，从而支持全球经济增长与更好地服务企业和个人的需求。危机以来，美国开始向综合监管方向进行改革，加强了美联储的权力，拓展了美联储统筹协调的职能；英国在原有的综合监管模式基础上，新增金融稳定委员会，加强国际监管的协调性；欧盟则将原欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会联合升级为欧盟监管当局，由此形成统一的欧盟金融业监管。可以看出，危机之后全球监管思路正在朝着综合监管的方向转变。

微观审慎监管具有一定局限性，它能够在一定程度上防范同类风险再次发生，但是在金融创新频繁的今天，危机的类型是不可预测的。比如在本轮金融危机爆发以前，房地产抵押贷款和主权债务都被认为是无风险的，所以监管机构并没有要求金融机构提取缓冲储备，从而低估了系统性风险的程度。为此，在微观审慎监管的基础上要进一步加强宏观审慎管理，这一点已成为全球共识。但对于宏观审慎监管，目前并没有一个明确的定义。按照英格兰银行前副行长保罗·塔克的理解，它是一种动态的金融监管框架。宏观审慎监管的重心并不是对信贷周期进行逆周期管理，而是通过动态地设置最低资本金要求、最低抵押品要求等保持金融系统的稳定性。IMF研究团队对1970年以来的银行危机进行研究的结论显示，如果把资本比率提高到15%-22%之间，90%的危机都可以避免。为此，《巴塞尔协议Ⅲ》新设定了最低股本/总资产比率为3%；所以，严监管以及加强国内外的监管协调，已成为新常态的一个特征。

按照中国人民银行研究局局长徐忠的表述，我国金融风险高发的根本原因，是“金融业的综合经营发展趋势和金融分业监管体制之间的矛盾”。具体而言，中国的金融风险是在缺乏统一监管体系的情况下，通过银行、企业和地方政府加杠杆的方式应对外部冲击，从而致使影子银行系统和资产泡沫迅速膨胀而产生的。虽然早在2013年经济工作会议的时候就提到防范债务系统性风险，但债务杠杆的总量和结构性矛盾仍然是困扰决策层的核心问题。自2015年底将“去杠杆”作为供给侧结构性改革五大任务之一提出以来，党中央和国务院分别从实体和金融领域采取了一系列措施，如债务置换、债转股、资产证券化、房地产调控等等。央行采取结构性流动性调节和加息的方式挤泡沫、去杠杆，并逐步完善宏观审慎监管框架。虽然债务增速有所下降，但是结构性矛盾并未缓解，企业和地方政府杠杆仍然居高不下，居民杠杆快速上升。

正是在这样的背景下，同时也是认识到金融监管体制改革滞后于金融实践的现实情况，党中央、国务院于2017年7月份召开的金融工作会议中提出设立金融稳定与发展委员会，11月17号金稳委第一次全体会议正式召开，标志着“一委一行三会”统一监管框架的正式确立。随后，12月8号的资管新规剑指“银行的影子”，意在打破金融机构在业务上的嵌套关系，破除刚性兑付。统一监管框架的确立有助于“扫描”监管盲区和重叠区，防止监管工作中出现“按起葫芦起来瓢”，但其效果如何仍然有待观察。

资本流动

二战后，浮动汇率、资本自由流动和独立制定的货币政策成为许多西方国家和新兴市场国家的标配，资本自由流动几乎成了一种信仰。

08年金融危机也是全球化和资本自由流动的“信仰危机”。理论与学术界开始反思浮动汇率推动下的资本自由流动的负面效应。舍恩马克尔在2013年的文章中提出了“三重困境”理论。他认为一个国家不可能同时实现以下三个选择：完全开放的金融市场、金融稳定和主权优先。在一个开放的金融市场，如果政府更加注重主权，那么就可能影响宏观审慎政策的实施，从而导致金融不稳定。将主权放在第一位的国家还容易陷入监管困境，监管过松则难以抵御国际资金的冲击，太严又会导致大量资金流出。正是在这样的背景下，欧元区才寻求成立欧洲银行业联盟，这一联盟的成立实际上标志着政策独立性向金融稳定的妥协。

浮动汇率制与一定程度的汇率干预并不矛盾，资本自由流动与建立缓冲机制和加强监测是相辅相承的。在这方面，巴西的经验值得借鉴。经历上世纪90年代的金融危机之后，巴西采取的第一个措施就是限制宽口径的财政过剩，具体措施包括禁止财政货币化，推行私有化，更多地依靠制度，强调财政纪律，较少依赖相机抉择的财政制度；货币政策方面，从货币供应量目标制转为汇率目标制，而后又变为通胀目标制；实施浮动汇率制。同时，在认识到国际资本流动的规模和顺周期性的情况下，政策当局坚持事前预防比事后救助更重要。所以，巴西建立了适当的缓冲和自我保险机制。所以，在本轮危机中，巴西较好的应对了外部冲击。巴西的实用性框架的一个特点就是发挥政策的协同效应。所以，造成金融不稳定的并不是浮动汇率和资本流动，而是汇率的波动程度和资本流动的规模和强度。只有在汇率波动幅度过于强烈，以及资本流动的规模过大、速度过急，才会导致国内过量的信贷扩张、资产价格膨胀和物价不稳定。

全球化

08年金融危机同样也是“全球化危机”，因为全球化而导致的全球失衡被认为是金融危机的主要原因。还有学者认为，08年金融危机与上世纪90年代新兴市场危机性质是一样的，都是由全球失衡造成的。

20世纪90年代以前，新兴市场经济体向发达国家借款以支持基础设施投资和经济发展。然而，由于各项改革措施过于激进以及对国际资本过于依赖，最终导致了90年代的新兴市场危机。这次危机之后，一些新兴市场国家开始削减投资，大力发展对外贸易，经常账户盈余积累了大量的外汇储备。本世纪初期以来，方向开始扭转，新兴市场经济体积累的大量外汇开始流向发达国家寻找高收益，其中大量资金流量美国，美国国债的三分之二都是由国外央行持有。跨境资金，特别是短期资金更偏好于投资金融市场，同时还会引发国内资金的错配，所以我们看到美国的房地产在金融危机前持续上涨，并最终导致，而后就是次贷危机。本次金融危机后，先是美国，而后是日本和欧洲，先后开展量化宽松的货币政策，通过预期引导和资产购买直接压低长端利率和风险利差，又致使资金大量流向新兴市场。2013年7月的“紧缩危机”再次表明，那些经常账户赤字较大的新兴市场国家是脆弱的。危机发生后，大国的流动性管理政策产生外溢效应，会加剧其它国家的内部和外部不均衡，甚至将危机传染到别国，是一种以邻为壑的“抢板凳”游戏。

本轮金融危机后，“逆全球化”思潮甚嚣尘上。但我们认为全球化本身并不是问题，而在于全球化的制度构建。相对于危机前“失衡的全球化”、以及危机后的“逆全球化”而言，“新全球化”——全球化4.0的核心特点是更加均衡和包容，要增强新兴经济体和发展中国家在全球实体经济领域与金融经济领域的发言权、影响力和规则制订权，改变“失衡的全球化”下的“两种失衡”状况；“新全球化”还要求各国同舟共济、共度难关，以更加开放包容的态度参与全球分工与合作，而不是促进贸易保护主义带动的“逆全球化”。

中国已成为推动全球化的中坚力量。十九大报告强调，中国将“坚持对外开放的基本国策”，认为“只有开放才能发展中国”。但历史经验告诉我们，改革与开放很难一蹴而就，往往遵循以改革促开放，以开放倒逼改革，按照一定的次序稳步推进。整体而言，一般遵循从利率市场化到汇率市场化，从经常项目到资本与金融项目顺序。按照麦金农在《经济市场化的次序》中的观点，资本项目自由兑换应该放在开放的最后一个环节，这主要是考虑到过境资金流动的导致的金融不稳定，会干扰价格信号的发挥和改革的进程，这一点已经在上世纪70年代的拉美货币危机中得到了证明。

历史不会简单的重复，但剧情大同小异，反思历史经验与教训也是一种未雨绸缪。1929-1933年大萧条带来了凯恩斯主义，上世纪70年代的滞胀引发了一场自由主义的革命，诞生了货币主义、供给学派和理性预期革命。但08年金融危机让新自由主义备受诟病，凯恩斯主义卷土重来，但这仍然还是在轮流坐庄，并没有新的重大理论创新，实践领域也只是修修补补。也许要再等10年，人们才能重建信仰。