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股权结构，又称股本结构，主要是指PPP项目公司享有股东权益的投资人构成，以及投资人之间的股权比例分布结构。 PPP项目建设运营可以通过两种形态：一种是成立项目公司（SPV公司），以项目公司作为PPP项目的建设运营主体，同时作为特许经营主体和融资主体，以确保投资风险与股东实现有效隔离；另一种是不成立项目公司，由社会资本直接负责PPP项目的具体建设运营工作。由于PPP项目通常规模较大，门槛较高，能够承担PPP项目建设运营的社会资本通常实力较强，而第二种情形由于存在很多操作问题和风险隐患，诸如无限追索、需要并表、风险无法隔离、无法引入其他股权投资人等，因此在实践中采用较少。本书重点分析设立项目公司的情形。 通常在PPP项目公司中，能够和有意向成为股东的主要有政府方（一般通过所属平台公司、国有企业作为投资主体）、社会资本方两方[1]。 在我国的PPP制度设计中，通常PPP项目由政府方发起（也可以由社会资本发起，即“企业自提”），中选社会资本成立项目公司并控股，政府可在项目公司中参股。[2] 这里的参股应理解为股权比例小于50%。[3] 但在我国的PPP实践中，一个突出的现实问题是：多数的社会资本是大型央企、国企类的建筑工程企业，而这些企业出于财务制度要求，不能控股项目公司，持股比例也不能超过50%。也就出现“控股权真空”的现象和客观诉求。因此，实践中通常的做法是，由代表融资方的金融资本通过不同形式，参股到PPP项目公司中来。金融资本参股项目公司，通常不是金融机构本身，而是由金融机构发起的有限合伙、信托计划、资管计划、私募基金等“资金SPV”形式，它属于一种“资合”机构（Vehicle），可以有法律意义上的主体资格（如公司制私募基金、有限合伙企业等），也可以没有法律主体资格（如资管计划、契约型基金等）。金融资本参股PPP项目公司，可以是参股（股权比例低于50%），也可以控股（股权比例高于50%）。 金融资本参股PPP项目公司，除了解决“控股权真空”难题外，还有一个现实原因：由于PPP项目通常投资规模巨大，单一的社会资本难以全部自筹资金进行投资，需要向金融机构进行股权和债权融资；且我国基础设施建设项目存在项目资本金比例要求（不低于项目总投资的20%），项目资本金不属于债务融资，需要股东方投入，而通常政府方在PPP项目中投资金额很小，多数项目资本金需要社会资本投入，因此对于投资规模较大的项目，即便只是项目资本金，社会资本都可能难以承受。这就需要金融资本成为股东，并投入部分项目资本金，缓解社会资本资本性投资压力。因此，PPP的股东结构里，通常是政府方、社会资本（产业资本）和金融资本三方构成。 金融资本参股PPP项目公司，无论是否控股，一般情况下，并非真正意义上的股本投资，因为在具体的PPP项目里，金融资本没有能力也没有必要就项目的设计、建造、运营、管理、移交等发表具有决定性的意见，这些都应该由专业专注的产业资本负责。因此，金融资本投资PPP项目股权通常会将表决权让渡给社会资本或政府方。而作为对价条件，金融资本投资的股权多数会要求社会资本或政府方在一定期限届满时予以回购，回购价款包含了股权投资本金及可期待的合理投资收益（可以是固定，也可以是浮动收益）。这种股权投资仅为财务投资，并非真正的权益投资。从这个意义上来说，尽管PPP项目股本投资的投资人通常有三方，但具有控制权的还应当是承担大部分工作和风险的产业资本本身。 目前PPP实践中还存在这两个现象：一是地方政府推出的很多PPP项目本身没有多少运营或管理内容，主要还是工程建设。对于这类项目，很多建筑工程企业参与的目的就是“拿工程”，赚取施工利润，并不想长期持有项目公司股权和可有可无的运营管理。因此有些建筑工程企业在建设施工结束后，将项目公司的股权转移给第三方，约定到期回购股权；或将表决权委托给第三方，以减少没有运营内容的PPP项目对自身精力和主业的影响。二是金融资本持有PPP项目公司股权的期限一般无法覆盖PPP项目的全生命周期。有限合伙、资管计划的存续期一般只有3-5年，最长不超过10年，而PPP项目运营期动辄20年、30年，因此就存在金融资本股权存续期到期时退出的问题。这一问题的解决通常有两种思路，一是由政府方或社会资本回购这部分股权；二是到期再发起置换基金、平滑基金[4]等资管计划，用新的金融资本置换这部分股权融资，等同于延长了金融资本的持股期限（由哪个金融资本持股对PPP项目来说不重要）。这两种现象都会在一定程度上影响股本结构。 债权结构，是指PPP项目SPV公司股本结构以外的，建设运营PPP项目所需的其他债务性资本构成。 在我国的项目资本金特别制度下，不是股本结构以外的都叫债权结构，如果注册资本金（股本金）与项目资本金金额不同，注册资本金小于项目资本金，那么注册资本金以外的由股东投入的项目资本金部分，则属于权益性资金，不属于债权结构，这一点与其他没有项目资本金制度的国家不同。 PPP项目的债权结构，在实践中主要是指项目资本金（含注册资本金）以外的其他债务性资金来源，也即本书在第五章重点分析的PPP项目的各类融资工具带来的债务性融资资金。具体的融资工具，第五章将详细分析，在此不展开论述。 但PPP项目融资的一个特性，是涉及的融资工具范围广，期限长，且由于投资规模巨大，融资成本要求控制得较为精确。因此，PPP项目的债权融资，如果融资工具有很多可用，可以自由选择和组合的情况下，以怎样的结构，具体来说是都用哪些融资工具，各用多少，哪些在先，哪些在后，则是PPP项目债权融资结构的核心所在。例如： 某PPP项目总投资40亿元，其中项目资本金比例20%，即8亿元（包含2亿元注册资本金），已由政府方和建筑方确保出资，现需要债务融资32亿元。经寻多家金融机构后，在融资条件基本一致的情况下，有专项债券（国开行、农发行“专项建设基金”）、中国政企合作投资基金、某四大国有银行、某股份制商业银行、某证券公司等共7家金融机构，合计总规模80亿元的债务融资资金可以提供支持。那如何选择？顺序如何？ 问题可以再复杂一点：若这个项目还没有对接任何金融机构，那么从何入手？寻找哪些金融机构？顺序如何？ 上述这些问题，都是设计债务融资结构时需要考虑的问题。当然，设计债务融资结构需要对金融机构、金融产品、融资工具及相关要求、条件、融资成本区间等要素非常熟悉，需要很强的专业性和金融业资源渠道，且需要摆脱某单一金融机构利润最大化目标导致融资成本无法优化的束缚，因此更需要前文提到的专业的投融资咨询机构，为PPP项目设计合理、节约且可行的股权、债权融资结构，并推动融资落地。 债本结构，又称股债结构，是指PPP项目中的股本资金和项目资本金等权益性资金，与非权益性的债务性资金之间的结构比例。说到债本结构，就不得不重点说一下项目资本金制度。 1996年8月23日，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），决定对固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行。通知第二条规定：“在投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资本市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。“主要使用商业银行贷款的投资项目，投资者应将资本金按分年应到位数量存入其主要贷款银行；主要使用国家开发银行贷款的投资项目，应将资本金存入国家开发银行指定的银行。投资项目资本金只能用于项目建设，不得挪作它用，更不得抽回。有关银行承诺贷款后，要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。……对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目，投资管理部门不发给投资许可证，金融部门不予贷款。”该办法还规定了各行业的固定资产投资项目资本金比例。后来，项目资本金制度一直得以延续，并于2004年4月、2009年5月和2015年9月多次调整行业的项目资本金比例要求。在最近一次2015年的调整中，降低了城市和交通基础设施项目和房地产开发项目的资本金比例，同时针对“城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低”。[1] 因此，债本结构里提到的“本”，不仅是作为注册资本金的股本，还包括根据国家项目资本金制度，由股东认缴的项目资本金。这些资金都属于权益性资金，也是国发〔1996〕35号里所说的“非债务性资金”。与之相对的，就是权益性资金以外的，为建设、运营项目而引入的债务性资金。权益性资金与债务性资金的结构比例关系，即债本结构。 这里就牵涉到了理论和实务界探讨且争论较多的一个问题：注册资本金和项目资本金的关系。 注册资本金也即股本金，是法律上的概念，是公司在登记机关登记的全体股东认缴的出资额；项目资本金，是国发〔1996〕35号对固定资产投资项目的特别规定，也是我国的一个特殊制度。 法律上没有规定注册资本金和项目资本金必须等同。实践中，由于固定资产投资项目通常规模较大，项目资本金往往需要很大的资金规模，且项目资本金一般不需要一次性到位，通常是根据项目的投资进度分批到位。在新公司法之前的注册资本金实缴制背景下，要求注册资本金在公司成立时实缴到位，因此当时注册资本金很少会按项目资本金的规模去设置并实缴，通常设置的注册资本金小于项目资本金；新公司法实施后，注册资本金改为认缴制，项目公司在成立时没有了注册资本金一次性实缴到位的要求，可以按项目资本金规模确定注册资本金。 但是，有一个问题在很多情况下没有得到重视：注册资本金不仅仅有财务上的权益性资金意义，还具有法律上的意义，即有限责任公司的股东按照认缴的注册资本承担责任。如果注册资本金规模设置过大，在极端情况下，股东承担的投资责任就会放大。下面举例说明： 某PPP项目总投100亿元，项目资本金比例为20%，需20亿元。社会资本持股比例为80%。项目公司的注册资本金有以下两种模式选择： 模式1）：注册资本金设置为2亿元。 模式2）：注册资本金设置为20亿元。 项目签约并进入建设期，各股东方已为项目合计投入股本金2亿元，进行了部分工程建设，但此时作为投资运营主体的项目公司因重大工程事故，导致项目无法继续进行，且被第三方诉诸法院并索赔4亿元，法院判决支持了第三方的诉求，项目公司需承担4亿元的赔偿责任。 如果按模式1）设置注册资本金，由于项目公司为有限责任公司，股东方按照认缴注册资本承担有限责任，且各股东方已为项目合计投入了股本金2亿元，缴清了注册资本，因此项目公司可以申请破产，以已投入的注册资本承担责任（另外18亿元项目资本金不属于注册资本，不需要继续投入）。股东方无需再出资承担赔偿责任； 如果按模式2）设置注册资本金，由于认缴注册资本为20亿元，各股东方仅投入了2亿元，尚有18亿元股本金需要实缴。在发生4亿元的赔偿责任后，各股东有义务按注册资本承担责任，因此股东需补缴注册资本，通过项目公司承担全部4亿元的赔偿责任。 从上面的案例可以看出，合理确定注册资本金规模，对于PPP项目公司的投资人来说，是风险控制的第一课。注册资本金可以不按项目资本金设置，具体设置何种规模，可以根据风险控制要求、监管部门要求及债务性融资机构要求合理确定。 有人认为，在PPP项目中，项目资本金大于注册资本金的部分，也是需要股东投入的，因此注册资本金应等同于项目资本金。其实随着金融技术的不断发展，我国已有了优先股、永续债等权益类夹层融资工具，项目资本金不一定需要股东投入，可以通过发行优先股、永续债等权益类金融工具解决，从而降低PPP项目股权投资人投资过大的风险。[2] 国家设置固定资产投资项目资本金比例并提出“资本金为非债务性资金”要求，是从确保项目建设质量、效率的角度考虑。项目资本金比例是要求项目的发起方和股东方应具有较强的资金实力，不能以小博大，空手套白狼；“非债务性资金”是要求股东投入的这部分资金是无偿投入，也是为了防止股东用借款资金投入资本金，增大杠杆比例，使项目风险加大。但由于优质企业和项目稀缺，现实中很多金融机构愿意给实力较强的社会资本以资本金融资，而这些企业为抹平融资成本，通常以股东借款方式作为PPP项目的项目资本金。这一做法是否合适，笔者认为有其存在的道理，但似乎与国发〔1996〕35号“资本金为非债务性资金”的要求不符。笔者认为，社会资本用自身信用（担保或回购）为金融机构增信，获得资本金融资资金，这一需求无可厚非；金融机构由于资本金融资资金来源于理财资金，需要定期获得回报，只能明股实债，只能以股东借款方式投入，这一诉求也无可厚非。社会资本用到了自身信用，增加了或有负债，没有“空手套白狼”；金融机构的诉求也合理合法，那么就应该考虑是否调整“资本金为非债务性资金”这一制度性规定，使其更加符合市场需求和企业诉求。 在目前情况下，由于股东借款不能作为项目资本金，所以有人据此认为注册资本金不能小于项目资本金，必须与项目资本金等同。笔者认为，从会计制度角度讲，所有者权益包括实收资本（或者股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润，PPP项目公司在成立初期，没有盈余公积和未分配利润，但可以通过实收资本和资本公积体现。也就是说，注册资本为实收资本，注册资本金以外的项目资本金可以进入资本公积，体现股东权益。 债本结构的另一个问题，是何种债本比合适？80%：20%？60：40%？按照最新的项目资本金比例规定（国发〔2015〕51号），大多数PPP项目资本金比例可以降至总投的20%。但为什么有的项目益性资金很少债务性资金很多，有的项目权益性资金比其他项目权益性资金要多？ 债本比例的高低，一般与两个因素有关：一是债务性资金的可获得性；二是权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较。 债务性资金的可获得性，是指PPP项目权益性资金的多少，体现了股东的实力和诚意，也是金融机构债务性资金的安全垫。权益性资金越高，金融机构的风险越小，债务融资资金就越容易获得。尽管项目公司股东当然希望权益性资金越少越好，但为了吸引金融机构的债务性融资，就得适当提高权益性资金的投入比例。目前通常情况下，除非特别好的项目，金融机构要求的项目资本金比例通常超过国家规定的20%，一般会要求达到25%—40%。也有些规模庞大的项目，金融机构为了降低风险，会与其他金融机构组成银团贷款，这样也可以接受较低的权益性资金比例；此外，在金融市场竞争激烈，优质资产稀缺的情况下，金融机构为得到项目融资机会，也会适当降低权益性资金比例要求。 权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较，也是设置债本比例时需要考虑的因素。由于部分权益性资金也需要融资，而通常情况下，权益性资金的来源是银行理财或资管计划、信托计划等具有直接融资、私募融资性质的资金，其成本要高于间接融资性质的债务性资金；即使权益性资金为自有资金，自有资金投资的可预期收益也要高于债务性融资资金成本。 国外PPP融资理论从风险角度分析了权益性资金成本高于债务性资金成本的原因。“股权投资是‘先进后出’，原则上项目遭受的任何损失是由投资者首先承担，贷款人只有在损失股权投资的时候受到影响。由于这一点，股权投资比债券的风险更高，所以股权投资者期待这种风险的较高回报”。[3] 因此，PPP项目发起人和股东方一方面要考虑权益性资金提高带来的融资成本溢价，或自有资金投入更多丧失的机会成本，另一方面要考虑在低权益资金比例的情况下金融机构的可接受度。PPP项目投融资的精髓，就是在提高权益性资金比例吸引债务性融资，和降低融资成本之间寻求平衡点。 总之，PPP投融资结构十分重要，它就如同一个庞大工程项目的设计图纸，如何设计更合理，更节省，更有效率，更能实现工程项目所要达到的目的，考验设计人的经验和能力。 把握机遇，规范实战！权威推荐： |
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