|
过去一周，家中有突发事件，几乎没有登陆过书房后台。今天得空上来看，后台询问最多的事儿，是关于银监会2018年7号文降低拨备覆盖率和拨贷比的。
这个事儿，在《手把手教你读财报2——18节课看透银行业》的第102~109页，老唐已经白纸黑字预测了监管部门这个行为，并给出了该行为对银行业绩影响的分析，顺带还提到了为何对兴业不感兴趣的原因（这只是其中一处，书中有多处谈过这个问题。所以书房里但凡为老唐为何不投兴业的，老唐一律没有回答），对此事感兴趣的，直接翻看《手2》102-109页即可。
顺带嘚瑟一句，《手2》还提前预测到了银监会加强对银行保本理财产品的监管以及对表外非标资产的打压。
也有老唐没有想到的。这次将拨备覆盖率从150%降低为120%~150%，拨贷比由2.5%降低为1.5%~2.5%，但该重大调整，并非一刀切，而是一行一策（不同银行会有不同的拨备覆盖率和拨贷比要求），相当于为每家银行单独设定一个拨备覆盖率及拨贷比监管指标。
具体执行政策将会针对银行的不良贷款认定严格程度（逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例）确定不同的监管指标——逾期90天以上贷款纳入不良贷款比例越高的，享受越低的拨备覆盖率和拨贷比指标要求； 会针对银行现有的资本充足率水平，确定不同的监管指标——资本充足率越高的银行，享受越低的拨备覆盖率和拨贷比监管指标要求； 同时，还特意鼓励银行加大对隐藏不良贷款的处置，增加银行报表的可信性——处置的不良贷款占新增不良贷款比例越高，享受的拨贷比和拨备覆盖率监管指标越低。
总之一句话，好孩子给糖吃。对于原本不良认定严格，计提充分的银行而言，是实打实的利好，会直接带来净利润增长和营业收入增速的扩大——简单粗暴说，主要利好工行、建行、招行。而对于原本对不良认定不够严格，表外资产很多，计提不够充分以及现有资本充足率已经没多少空间的银行，反而可能造成压力，主要利空——不点名。
另外还有一重利好：过去几年银行业整体估值水平低迷，主要原因不是银行不挣钱，而是资本市场对隐藏坏账程度的担忧，是对未知的恐惧。该政策鼓励和引导银行暴露和处理不良贷款，有利于资本市场增加对银行股的估值信心。所以，该政策对好孩子的影响很清晰，就是双击效应；对调皮宝宝则稍微复杂点，可能是单杀+单击的组合，叠加效果较难推测。
这几天里被问到的第二多问题，关于老唐估值法运用的。归纳了一下，关于这个问题，大致有如下疑问：取值15~25倍结果差异颇大，具体使用时究竟应该如何取值？它是适用所有企业还是部分企业？什么样的企业算高杠杆企业，为何打七折，如何打七折？
为方便新朋友，先重复阐述一下老唐个人使用的估值法。毫不神秘，一句话表述完毕：「三年后15~25倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折」。其定义和使用方法，在2018年1月7日的《老唐估值法及运用解析》上中下三篇里详细阐述过了，没看过的，可以搜来翻翻。
该估值法的使用非常简单，就是拿三年后企业的净利润×15~25，得出三年后公司的合理市值。三年后合理市值的一半就是现在值得介入的市值位置。
这里面只有两个变量：其一是15~25倍，究竟是取值15倍、19倍、22倍还是25倍？其二是三年后这家企业能赚多少净利润？
第一个问题取决于两点： 一是该企业的核心竞争力强弱，也就是价投或者半吊子价投都喜欢挂在嘴边的一个词“护城河”。护城河宽广，且可以预计未来还会不断加宽的，取值可以偏25倍，实践运用中有时我甚至会放松到30倍。护城河不够宽广，或者未来可能变窄，甚至可能被绕过去的，取值可以偏15倍。
所谓护城河，别看神秘了。通常而言，能够持续获得高净资产收益率（Roe）的企业，就一定是具有某种护城河的。而理解护城河是什么以及未来会加宽还是变窄，核心就是老唐多次阐述过的四个问题：
与市盈率取值有关的第二点，是无风险利率环境。无风险利率水平是投资界的地心引力。这个应该不难理解，极端假设，如果今天国债或者工行存款给出20%的利率，那么天朝股市的99.9%以上的企业，立刻失去投资价值（当前4%利率下，也有很多本就没有投资价值），直接卖掉然后去存银行或者买国债，只要没改朝换代，这笔投资的性价比就是最高的，不用担忧也不用研究，妥妥获取股神级回报率。
无风险利率水平提高，会从边际上引发抛售股票，对股价形成向下压力；反之，无风险利率水平降低，则从边际上挤压资金进入股市，对股价形成向上动力。
观察无风险利率水平，对于发达国家股市，比较常用的数据是30年美国国债收益率水平。我天朝由于外汇管制，属于隔离的市场，美债水平无法直接作为参考，国内国债市场规模又较小且缺少公开连续交易，反倒不如理财产品市场利率或者货币基金收益率来的直接。
回看理财产品市场利率和货币基金收益率，会发现它们按照市场资金供求松紧程度不同，大体围绕着央行定的贷款基准利率上下波动。这个逻辑上也很容易理解，大部分理财产品最终是通过银行渠道投向有资金需求的企业或个人，以资金供求不同，企业或个人是以基准利率的某百分比折扣或某百分比上浮从银行获取贷款，扣掉银行要赚的利率差和风险对价，剩下的就是银行愿意向社会提供的无风险利率。
再加上，投资估值本就是毛估估，不需要特别精确，所以，按照通常三到五年的投资周期准备，我个人一般习惯直接用央行一年以上五年以下的贷款基准利率±1%来大概取值市场无风险回报率水平。
比如目前一年~五年期贷款基准利率是4.75%，那么就可以大致的认为当下市场的无风险利率水平约4%~6%。当下利率环境，如果能真实「保证」6%以上回报率，银行业百万亿级别的存款，会瞬间涌入将其全部吃掉，赚取无风险利率差。这可能也是前几天前任财政部长、现任社保基金理事长楼继伟说的“保证6%以上回报率的就别买，那是骗子”的原因。
自黑一个：千万不要看到某些地方（比如某书房）的商业广告标题“预期收益率14%”就在头脑中将其替换为“一定赚14%”，记住：有能力保证14%的项目，永远不会广而告之到你我眼前。 付钱打广告吸引你投的任何项目（哪怕是你最信赖的某书房推送的广告），都需要你头脑里有一根权衡风险收益性价比的弦。即不要眼中只看见收益率数据，也不要人云亦云地大喊洪水猛兽，而是要弄清楚自己究竟是薅羊毛还是做投资，愿意为高出无风险收益率水平的部分承担多大风险，并做好与之对应的风险应对准备。
如果只是被预期收益率数据所蛊惑，就有可能沦落到「你想别人的收益，别人想你的本金」的囧境；如果只是人云亦云地跟着专家媒体喊叫洪水猛兽，可能任何新生事物最肥美的一段利润，都会注定与这种思维模式错过——无论是股市投资、债市投资、P2P投资或是其他什么投资，无一例外。
凭着个人本心，老唐会对商业广告做简单筛选，并在文章开头注明「本文为商业推广，不代表唐书房观点」，但老唐没有能力为谁的人生负责（我家领导除外）。为自己人生负责的，只能是自己，切切！ 若自己完全不做功课，仅根据「听说」做出决策的，强烈建议还是存银行（不包括购买银行理财产品）或者购买货币基金靠谱。
回到正文话题。无风险收益率水平为4%~6%，对应市盈率约为16~25倍（收益率=利润/本金，市盈率=本金/利润），它是投资市场的一杆秤，一个估值中枢。
我们可以将货币看成一个0增长+100%确定的公司股权，同样，公司股权也可以看作N增长+＜100%确定的货币（-100%＜N＜∞），投资永远是在他们之间做选择题。
因此，前面说的老唐估值法里面的两个变量，其一是15~25倍，究竟是取值15倍、19倍还是25倍？答案就是①企业核心竞争力越强，越具有可持续性，取值可以越大。反之取值越小；②市场无风险利率水平越低，取值可以越大。反之取值越小。
另一个变量：三年后这家企业能赚多少净利润？这个很抱歉，再怎么简单粗暴，老唐也给不出一个一刀切的答案或者一个计算公式——如果有，股市就不会存在了。
和上一个问题里的“核心竞争力”一样，预测企业三年后甚至更长时间后能够赚取多少利润，这是投资者需要一生持续学习、关注和研究的问题，它需要的就是你真的“懂”这家企业。
没有人能够懂所有企业，而只要愿意下功夫研究，你一定会多少懂那么几家企业的。在天朝市场里最好懂的企业恐怕就是茅台了，所以2014年老唐拿它做范例写《手把手教你读财报》。 三年后的产品销量基本可知，产品售价基本可知，三年内市场环境基本可知，三年后的利润基本可知，三年后利润×25/2=划算的买入位置，全是小学三年级以内的数学题。这道全部由小学数学题构成的投资对象，过去三年多给投资者送上了约400%的投资回报率。
能不能懂，掌握在自己手上，靠日拱一卒搞定。能不能遇到划算的买入位置，靠天，由别人的愚蠢和冲动决定。投资者要做的事，就是不断的“懂”一家又一家的企业，然后静静等待划算的买入位置出现。
很显然，懂的企业越多，遇到某划算买入位的概率就越高，这就是投资者不断阅读和学习动力之一吧！我们应该知道，今天花在阅读财报、理解公司上的所有时间和思考，终将在某时间段兑现成高额工资和奖金给我们。
而如果真的一家企业也看不懂，或者还没有来得及看懂，那么请不要急着进入股市，或者即便是下水学习，也请先从少量介入指数基金开始。因为，股市绝不是看上去或者听上去那么「好赚」，记得年初看过一份关于私募基金的媒体报道，因为垫底的私募基金是雪球某私募，所以记得数据，好像是2017年当年亏损82%，成立一年零几个月亏掉了约90%。吓人不吓人？刺激不刺激？
那么，老唐的市盈率简化估值法，是不是适用于所有企业呢？不是的。老唐去年6月的一篇文章里谈过，适用市盈率这一据说小学生都会的指标，一定要注意三大前提： 即，使用这种简化的估值方法，一定要首先通过财报阅读确认净利润数据为真（不是靠应收账款、关联交易或者非主营业务偶然所得作出来的），未来能够持续且持续不需要依赖大量增加资本投入。确认这三大前提后，就可以使用市盈率简化估值。它和企业性质或者市场过去给它多少倍市盈率反而基本没有关系。
那么，无法确认上述三个前提的企业怎么办？凉拌，不投就是了。世上的牛股那么多，也不缺你错过的一个。股市最大的优点，它不会为了你不投某企业而惩罚你。你有权选择只在你占据比较优势的领域里参与竞赛，还有比这更美妙的事情吗？
至于高杠杆企业，比较简单。对我而言，一般我会把有息负债占比超过总资产的70%的企业，视为高杠杆企业，我手里的水电和银行就是高杠杆企业。
高杠杆企业因其杠杆的存在，抵御风险能力相对较差，具有一定的脆弱性，需要在估值上给予弥补才能具备同样的买入价值，所以我将其打七折。 打七折的意思，就是说「高杠杆企业，三年后10.5倍（15×70%）~17.5倍（25×70%）市盈率能够赚一倍的价格，就是值得买入的位置」——不用那么严谨，就记作10~15倍吧！
另外，也有很多人问什么是有息负债。所谓有息负债，字面意思理解就是需要公司付出利息的债务，通常来说，合并资产负债表的负债部分，去掉所有带有“应付”和“预收”字眼的科目，剩下的就可以大致看成有息负债了。
不知道关于估值，还有什么是老唐没有说透的？ |
|
|
