经典阅读 约翰·邓普顿爵士的投资之道

邓普顿共同基金曾经为全球的投资者带来数十亿美元的收益。以邓普顿的旗舰基金邓普顿成长基金为例，从1954年到2004年的半个世纪中，取得了13.8%的年度回报，同时期标准普尔500指数的收益为11.1%，如果当初将1000美元投入到邓普顿成长基金，2004年的价值为641376美元，比标准普尔的收益多大约450000美元。

　　约翰·邓普顿(John Templeton)1903年出生于田纳西州，家境贫寒。凭借优异的成绩，他依靠奖学金完成在耶鲁大学的学业，并在1934年取得经济学学位。之后，他在牛津大学继续深造，获得罗德斯奖学金，并在1936年取得法学硕士学位。重返美国后，他在纽约的Fenner &Beane工作，也就是如今美林证券公司的前身之一。

　　1940年，他通过收购一家小型投资顾问企业，建立起自己的基金业务，成立了Templeton，Dobbrow &Vance。公司取得了相当大的成功，资产规模也迅速增长到上亿级别，旗下拥有8只共同基金。刚开始设立时，他管理的资产是200万美元，而到1967年出售该公司时，已经管理4亿美元。在之后的25年中，邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，1992年他又将邓普顿基金卖给富兰克林集团。此时管理的资产已经高达220亿美元。

　　1999年，美国《Money》杂志将邓普顿誉为“本世纪当之无愧的全球最伟大的选股人”。在长达70载的职业生涯中，邓普顿创立并领导了那个时代最成功的共同基金公司，每年盈利高达7000万美元，其运作手法令华尔街眼花缭乱，成为与乔治·索罗斯、彼得·林奇齐名的著名投资家。2008年7月8日，邓普顿在他长期居住的巴哈马逝世，享年95岁。

　　虽然邓普顿爵士已经离世,但他的投资哲学已经成为邓普顿基金集团的投资团队以及许多投资人永恒的财富。

　　逆向投资的投资风格

　　作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余。”他用一句经典的话总结市场的规律：“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”

　　他的投资风格可以这样归总：寻找那些价值型投资品种，也就是他说的“淘便宜货”。放眼全球，而不是只关注一点。邓普顿的投资特点，是在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行投资。作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。

　　1939年希特勒入侵波兰，邓普顿立即意识到世界大战即将爆发，战争可以把美国带出大萧条。于是他在萧条与战争的双重恐怖气氛中，借款1万美元购进在纽约股票交易所和美国股票交易所挂牌、价格在1美元以下的公司各100股。在这总共104家公司中，34家正处于破产状态，其中4家后来分文不值，但是整个投资组合的价值在4年后上升至4万美元。

　　20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他以较低的价格买进日本股票，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。后来，他发觉日本的股市被高估了，而又发现了新的投资机会——美国。实际上，邓普顿在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。几年后，日本的股票指数——东京证券交易所指数下跌了60%。

　　1985年，由于高通货膨胀和政治因素，阿根廷的股票市场出现严重的衰退。邓普顿认为这是一个买进股票的好机会，当然他的目标是那些他认为能够恢复到正常水平的股票。国际货币基金组织在4个月内通过了一项援助阿根廷的计划，而邓普顿的股票上涨了70%。

　　1997年，由于投资者的投机行为和出现严重的政治经济问题，亚洲的股票市场几乎崩溃，而邓普顿抓住机会在韩国和亚洲其他地区投资。1999年，亚洲股票市场恢复时，邓普顿获得了丰厚的利润。

　　约翰·邓普顿的16条投资法则

　　约翰·邓普顿被喻为投资之父，因为是他让美国人知道海外地区投资的好处，开创了全球化投资的先河。邓普顿在1993年写的一篇文章中，将自己的投资法则归纳为16条。下面是这部分内容的摘录。

　　1.以总回报率最大化为投资目标。计算投资回报时，别忘了将税款和通胀算进去，这对长期投资者尤为重要。

　　2.投资，而不是炒作或者投机，股市不是赌场。如果你在股市不断进出，只求几个价位的利润，或是不断抛空，进行期权或期货交易，股市对你来说已成了赌场，而你就像赌徒，最终会血本无归。

　　3.保持弹性，没有一项投资永远是最优选择。对不同的投资类别抱开放态度，要接受不同类型和不同地区的投资项目，现金在组合里的比重亦不是一成不变的，没有一种投资组合永远是最好的。

　　4.低价买入，绝不盲目跟从大部分人。“低买高卖”是知易行难的法则，因为当每个人都买入时，你也跟着买，造成“货不抵价”的投资。相反，当股价低、投资者退却的时候，你也跟着出货，最终变成“高买低卖”。

　　5.只在高质量股票里搜寻价值。优质公司是比同类好一点的公司，例如在市场中销售额领先的公司，在技术创新的行业中，科技领先的公司以及拥有优良营运记录、有效控制成本、率先进入新市场、生产高利润消费性产品而信誉卓越的公司。

　　6.投资购买的是价值，而不是经济前景，熊市并不总是伴随着经济衰退。

　　7.投资必须分散，任何人不可以将超过50%的投资集中在任何一个国家、25%在任何一个行业。要将投资分散在不同的公司、行业及国家中，还要分散在股票及债券中，因为无论你多聪明，也不能预计或控制未来。

　　8.认真做好研究，否则就雇佣聪明的专家。买股票之前，至少要知道这家公司出类拔萃之处，如自己没有能力办到，便请专家帮忙。

　　9.时时跟踪、检验自己的投资。没有什么投资是永远的，要对预期的改变做出适当的反应，不能买了只股票便永远放在那里，美其名曰“长线投资”。

　　10.不要惊慌。即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。反之，你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。从感情、财务上为熊市做好准备。如果你真的是长期投资者，你会把熊市作为赚取利润的一个机会。

　　11.从自己的错误里学习教训。避免投资错误的惟一方法是不投资，但这却是你所能犯的最大错误。不要因为犯了投资错误而耿耿于怀，更不要为了弥补上次损失而孤注一掷，而应该找出原因，避免重蹈覆辙。这是成功与失败的投资者之间最大的区别。

　　12.投资前祷告。只有想清楚了，才会少犯错误。信仰有助投资，一个有信仰的人，思维会更加清晰和敏锐，犯错的机会因而减低。要冷静和意志坚定，能够做到不受市场环境所影响。

　　13.跑赢大市是具有挑战性的。要胜过市场，不单要胜过一般投资者，还要胜过专业的基金经理，要比大户更聪明，这才是最大的挑战。

　　14.一个无所不知的投资者其实一无所知。成功就是持续为新问题寻找答案的过程。谦虚好学是成功法宝：那些好像对什么问题都知道的人，其实真正要回答的问题都不知道。投资中，狂妄和傲慢所带来的是灾难，也是失望，聪明的投资者应该知道，成功是不断探索的过程。

　　15.从来没有免费午餐。绝不依靠感情、情绪和小道消息进行投资。

　　16.不要经常持负面的态度，对投资抱正面态度。虽然股市会回落，甚至会出现股灾，但不要对股市失去信心，因为从长远而言，股市始终是会回升的。只有乐观的投资者才能在股市中胜出。

　　约翰·邓普顿(John Templeton)是邓普顿集团的创始人,一直被认为是全球最具智慧以及最受尊崇的投资者之一。福布斯杂志称他为“全球投资之父”及“历史上最成功的基金经理之一”。2006年，他被美国《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”。作为在金融界具有传奇色彩的人物，他也是全球投资的先锋。

连续15年战胜指数！这位大神是如何做到的？

连续15年战胜指数！这位大神是如何做到的？

连续15年战胜指数！这位大神是如何做到的？

米勒

历史也有着惊人的巧合，1990年，彼得·林奇从富达的麦哲伦基金退休，也恰好在1990年，比尔·米勒开始独立掌管起基金，开启了投资界的另一代传奇。

从学哲学到买股票

这位明星基金经理的经历和商学院出身的人，轨迹完全不同。作为一名土生土长的佛罗里达州人，米勒1972年毕业于华盛顿－李大学（Washington & Lee University），取得了欧洲历史与经济方向的本科学位。

服兵役期间，担任了一段时间的陆军情报官。随后，米勒继续到约翰·霍普金斯大学（Johns HopkinsUniversity）攻读哲学博士学位（更确切地说，是法律与政治伦理学）。

米勒曾经考虑过教哲学，但教授们预先警告了他的班级不会提供教职。米勒坚持到哲学课程结束，但是他没有完成博士论文。这主要是因为他对金融越来越着迷。

他的哲学老师迈克尔·胡克（Michael Hooker）回忆起每天早晨去上班时的情景，“我是第一个上班的教员，当我来到学校时，比尔已经坐在学校图书馆里阅读《华尔街日报》了。”

胡克鼓励米勒放弃哲学，转而尝试一下金融。这导致米勒在1970年代中期成为J.E.贝克制造公司的一名财务主管，米勒管理这家公司的一部分投资组合。

而他的妻子莱丝莉（Leslie）则是在雷格梅森工作，米勒通常在下午来接她下班，在等待她的过程中，米勒开始钻研公司的研究报告。

雷格梅森的董事长回忆说，米勒通常在4点半露面，到了6点半他妻子准备下班时，他完全沉浸在研究报告之中，结果，莱丝莉不得不催他快走。

米勒对研究的痴迷自然引起了公司的注意，莱丝莉又将他介绍给了公司当时的研究主管，也是公司的创始人之一基恩，碰巧基恩也在找人顶替自己，因为基恩打算彻底退休。

1981年，米勒被这家有着百年历史的公司录用了，当时的雷格梅森可能并没有意识到了，他们挖到了一个宝。

从天堂到地狱

截至2001年，米勒在雷格梅森管理着5只总规模230亿美元的基金，其中包括专户和机构帐户，还有两只他的旗舰基金：价值信托基金和机会基金。

另外，他还管理着特殊投资基金（Special Investment Trust），这只基金更专注于中小规模公司，大约25%的基金资产投资于特殊情况或转型公司。

这也显示出米勒的全面能力，在米勒管理的16年间，该基金取得了年均14.4%的回报。借助于这只20亿美元规模的基金，米勒主要投资于涉及到重组或其他特殊情况，不受市场宠爱的小盘股。与他管理的其他基金重仓股显然有着较大的不同。

旗舰价值信托基金成立于1982年4月23日，截至2001年，该基金自创立以来的累积收益高达2488.78%，年均回报达18.17％。这只基金的前十年，由基恩和米勒担任联席基金经理，1990年，基恩将控制权交给了米勒。从此开始了米勒连续15年的神奇演绎。

直到2006年他连续战胜市场的记录才戛然而止，但当年他仍取得了5.9%的收益，只是跑输了指数。但是，在随之而来的金融危机中，基金净值遭到了重挫。

从基恩到米勒都偏爱金融股，而这一轮，金融股是2008年重灾区，2008年标普500指数下跌了35%，而同期的标普500金融指数则下跌了52%。

米勒事后反省，认为是低估了这次危机的严重性。当年，价值信托基金净值下跌了55%，一时间，米勒顿时从天堂被打入地狱。

舆论对他的评价，迅速转向为，“他连续跑赢大盘根本就是个笑话”、“只是在牛市中跑赢大盘也能算作最佳的基金经理么？”等等。

其实，越是在牛市中越难以跑赢大盘。况且，远看标普走势是一路向上，但走近一看，许多年份波动巨大，可以轻易吞噬你的投资成果。

特别是2000年网络股泡沫破灭，而以投科技股出名的米勒却因较早开始转配资产到传统价值股，而躲过了这一劫。

事实上，当年美国许多长期业绩出色的基金，在2008年一样跌幅巨大，比如著名的富达麦哲伦基金，在2008年也下跌了49.4%。中国的股票基金当年平均跌幅都有54%。

米勒在危机期间，还在买入那些下跌中的金融股，事后来看是买入过早。但在市场恐惧的时候，正是该你贪婪的时刻。

信奉这一原则的巴菲特，在危机期间同样入市抄底，2008年10月17日，也就雷曼破产事件一个月后，巴菲特在纽约时报撰文称，他正在买入美国股票，并且认为美国股市在未来不会“坠入深渊”。而在当时，他买入的股票一样要忍受短期的被套。

就以巴菲特重仓股富国银行为例，2018年10月开始的6个月内，就从约30美元跌到了最低8.81美元,跌幅70%，一直到2013年才再创出新高。他在2007-2008年买入的康菲石油，由于金融危机油价暴跌，一样损失惨重。

而到2009年后，美股开始出现了反弹，截至2009年6月15日，价值信托基金当年的净值上扬了12.1%，超过标普500指数。2009全年，实现了41%的高回报，排名在前1/10，米勒管理的另一只基金——美盛机会，同期的收益率更高达205％。

但是，2008年那次的下挫，对米勒本人的声誉和雷格梅森公司管理规模的打击是巨大的，国内有机构在2010年的时候，去美国拜访雷格梅森，他们的管理层也说2008年给公司带来了灾难性的影响，导致当时公司的股票管理规模已经少于固定收益管理规模。

米勒在2010年就宣布，已找到接班人管理他的基金，并将择机退休，2012年，他正式从价值基金退下火线，华尔街日报对此的评价是，一个时代结束了。

不过，米勒也只是退出了公司，他仍管理着以他名字命名的几个基金。据福布斯的报道，现在的Bill Miller家族拥有Miller Value Partners，这家公司和雷格梅森合作，运营着OpportunityTrust，以及一只规模为1.2亿美元的对冲基金，还有一个规模1.16亿美元的Miller Income Fund。

米勒公司的投资团队，最右是他的儿子，米勒四世

在上述所有三只基金中，Miller家族是最大的投资者，他的儿子Bill Miller IV也是投资团队中的一员。

这样一来，Bill Miller就可以去做他喜欢的事情：思考更大的投资策略，进行大规模且经常是逆势操作的押注，而不是担心市场的想法或者老板的意见。

“我在雷格梅森工作了30年，打理了Value Trust基金30年。现在这样最好不过了。在这里，考虑更多的只是通过投资让资产规模膨胀，而不是试图拉客户、拉资金。”米勒这样说。

如今，米勒恢复了元气，截至2017年6月30日，他的Miller Opportunity Trust近一年业绩高达49%，在多策略基金中高居榜首。其官网数据显示，截至2017年末，Opportunity Trust 的A份额自2009年2月设立以来，约9年的年化收益为18.92%，同样跑赢了标普500。

而他的对冲基金操作更为激进，华尔街日报在2017年10月报道，米勒将三分之一的对冲基金资金投入了比特币，在2017年初时，比特币不到1000美元。自那以来，比特币已上涨20倍，最高到2万美元，随后展开大幅波动，目前在约1.3万美元。

事实上，米勒参与比特币的历史可以追溯到2013年和2014年，当时比特币的平均价格为350美元。《福布斯》2017年7月报道称，米勒2014年就将他净资产的1%投入了比特币。

融合价值成长的通才

《战胜标普－与比尔·米勒一起投资》的作者，对米勒进行了多次采访，研究他的重仓和配置，特别是对他的选股逻辑和分析方法在书中进行了详细的探讨，六里总结了一下，大致有以下几个要点值得学习。

一、集中持股

在2005年基金规模110亿美元的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位。这一原则他现在也未改变。

从米勒公司的官网上可以发现，截至2017年末，Opportunity Trust总持股数也只有37只，亚马逊是他第二大重仓股，组合平均预测PE在14.3倍，PB在2倍，PS在1.3倍，3-5年的净利润增长率约为12.2%。

关于集中持股的优缺点，六里在这不多说了，壹册此前诸多文章中已论及多次。

但米勒虽然集中持股，他仍注意在配置上的均衡，小心不要某一板块上配置过重。2017年末数据显示，消费品占组合中权重为24%，金融行业23%，大健康22%，信息13%，制造业11%，原材料3.6%，房地产0.3%。

二、最成功股票的特点

米勒总结他手中最成功的股票往往都有以下的特点：

1、它们往往具有很低的估值，并且是因为某个想像中，或者实际的问题而从原先的高位跌落，在理想的情况下，问题将是暂时，而且是能够修正的。

2、它们是自己行业的领导者，这种领导地位会赋予一家公司或产品以“特许经营权价值”。

3、它们拥有真正关心股东价值的管理层，如果我们不相信管理层正在增加企业的价值，我们就不会持有这家公司。

4、它们能够取得高于资本成本的收益。资本收益超过成本的公司才会创造价值，否则是在毁灭股东价值。

三、多因素估值法

米勒使用现金流折现模型来确定企业价值，当然估算未来的现金流是非常困难的，所以，他的诀窍是必须估计各种不同的情景，米勒这样解释他的方法：

我们使用我们所称的多因素估值法，从每一种可能的途径考虑企业的价值，我们也使用PE、PB、价格－现金流比率，但是我们会对这些数字进行调整。

市盈率只抓住股票的一个因素，而且通常和根本价值关系甚微。

6个月前，有人对我说，捷威更有价值，为什么我要持有戴尔而不是捷威呢？

我说，你的是意思是？

哦，他说，捷威以12倍市盈率交易，而戴尔以35倍交易，所以捷威更有价值。

于是我回答说，有两家企业供你选择，对一家企业的投资可以取得200％收益，对另一家可以取得40%收益，你选哪一家？

哎呀，当然是第一家，他说，那是5倍的利润。

我说，你说的正是戴尔和捷威之间的差别，戴尔能取得200%的资本收益，而捷威只有40%，何况，戴尔仅仅以3倍于捷威的市盈率交易。

我们设法计算出历史参数，进行全面截面分析，更重要的是，对企业进行情景分析，规划5-10年各种不同情况下的现金流出。

一种情景是保持现在的增长率，一种是经营得非常糟糕，一种是经营得更好等等，然后我们查看最终那些数字的情况。

这些数字如果越靠近，全部群集在同一种情况下，那么，我们就对特定的估值范围有了相当充分的信心。

对于像美国在线或亚马逊这样的新公司，我们会使用不同终点，不同增长率，以及一系列折现率的多重情景分析，以得到对不同结果下的风险回报比的认识。

我们还会对具有相似商业模式的公司进行比较分析。所有的企业都是数学的，没有任何别的办法可以衡量盈利能力。

在分析美国在线时，米勒使用的折现率高达30%，是他平常使用的折现率的3倍，较大的折现率保证了一向很重要的安全边际。“最终，我们在美国在线上的钱赚了50倍。”米勒说。

对于戴尔，在1990年代中期，米勒的调研显示，相对其他的电脑厂商来说，戴尔更能维持竞争优势，尽管公司当时的股价并未反映出这一点。

因此，1996年，当戴尔的市盈率还在个位数上徘徊时，米勒就买入了戴尔。并且一直坚守，即使随着市盈率上升，不少价值投资者开始清仓。米勒买入的平均成本2美元（折分后），在卖出时已经升到了75美元。

1999年末，米勒开始买进亚马逊，当时该股以22倍销售收入的价格交易，外界对米勒是一片质疑和嘲笑。

而米勒认为，当时亚马逊已拥有2500万客户，市值超过400亿美元。米勒分析说，亚马逊的商业模式更接近于戴尔，而不是被市场拿来比较的巴诺书店（barnes），和那些大兴土木的零售商相比，亚马逊只有极少的资本开支。

尤其重要的是，亚马逊在顾客支付购书款时，就立刻取得营业收入，而它可以等50天再向供应商付款，因为，此公司成长提供资金的是供应商而不是股东。产生现金的是资产负债表，而不是损益表。

戴尔电脑应用了同样的原理，得到了充沛的现金。公司根据订单生产电脑，立刻收到货款，大由削减了存货成本，然后从容地付款给供应商。

在长期内，亚马逊有着和戴尔类似的毛利率，约20%，10%的利润率，大致相等的资产周转率。

在考虑亚马逊时，米勒将注意力集中在它的国内书籍，视频和音乐业务，这是亚马逊最为成熟的盈利部门。但亚马逊的其他业务有着更乐观的前景，消费电子已经成为它的第二大业务部门。

米勒说，戴尔是以2000美元价格，20%毛利率销售电脑，亚马逊是以20美元价格销售书籍，虽然毛利率一样，但卖书只提供了4美元的利润贡献。

如果他们开始以400美元的价格，销售一件掌上宝时，那就是一笔80美元的利润贡献。而这个过程和所产生的成本，和你卖一本书是一样的，所以完成成本不是由营业收入决定，而是由单价决定的。

如果他们能够按照这一模式赚钱，我完全相信他们所有业务都能够赚钱。

事实上，米勒的判断非常正确，虽然亚马逊股价在2000年遭受了挫折，市值一度被杀到100亿美元，但当它在2000年第四季度公布了第一份盈利报告后，迅速出现了反转。

米勒在亚马逊的持仓上平均成本在30多美元，而现在已经超过1200美元（不复权）。亚马逊股价在2017年又涨了56%，现在的市值6100亿美元。

四、厌恶周期性公司

米勒资产配置的另一个理念是厌恶周期性公司，他很少买这类股票，他是这样解释的：

大部分周期性公司在无差别的商品业务中经营，对产品的定价只有很少或者根本没有控制权，收益和现金流容易波动且不可预测，缺乏明显的竞争优势，资本收益率低下。

它们公告的收益确实跳动幅度很大，通常随着经济的发展而增长。但是，要想在这类股票上取得超过平均水平的收益，就需要在十分档当的时间进行买卖。

这种时机抉择与对企业价值的细致分析关系甚微，至关重要的是猜测经济转折点和市场情绪。

尽管讨厌周期性股票，但米勒还是会买进这种股票，前提是

1、除了收益周期之外，由于某些原因它们变得十分便宜。

2、相对于其他股票，他们具有特殊优势。

米勒经常持有汽车股，自1990年代中期以来，一直持有通用汽车。米勒也一直偏爱银行等金融股，他认为这和其他周期性公司不同，它们的资本收益要高于其资本成本。

五、换手率极低

米勒的平均持股时间达到了5年，有的长达10年，换手率一般在10-15%，这对于一名共同基金经理来说，是很不寻常的。

六、三项卖出原则

1、股价涨得明显超出了它的企业价值，米勒不会期望通过未来长期持股而取得超额收益。

2、发现更合算的品种，米勒尽理保持满仓，假如出现一只更合算的股票，他就卖掉持仓中最缺少吸引力的股票，进行更换。

3、投资环境改变。公司基本的商业模式可能会发生变化，政府管制的变化，或者市场条件永久性的改变。

七、最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率

这点可能和巴菲特有点不同。米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，但是，这些赌注中的任意一个的潜在赢利都是巨大的，是原始投资的2-40倍。

基金一哥王亚伟当年也曾表达过类似意思，他是买一个重组股组合，即便其他股票没有重组，或者失败了，只要其中有几个成功的，就能带来超高的回报。

作者：套马的猛汉
链接：https://xueqiu.com/6484023991/103716681
来源：雪球