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伴随国内近几年一级市场的快速成长，笔者针对国内私募股权母基金（PE FOF）展开讨论。内容围绕三个方面：国内PE FOF行业发展现状、募投管退四个核心环节困境、未来3~5年国内PE FOF的发展机遇。 PE FOF面临严峻的资金募集压力 巧妇难为无米之炊，身为PE FOF管理机构，资金的募集是投资业务开展的重中之重。目前宏观环境下，国内市场的资金量相对充足，各基金募集速度非常快，PE FOF行业的竞争压力愈发凸显，目前国内PE FOF的主力资金来源分为三类：政府产业引导基金、国有企业资金、社会资本。其中政府产业引导基金和国有企业出资，由于这两者的资金属性，并不是以获取收益为首要目标，至少不是唯一目标，所以并不在此话题讨论之列，笔者更关注社会资本在筛选私募股权母基金时的理由。 对于LP而言，如何在良莠不齐的GP中，筛选出可带来良好收益的管理人十分重要。如何让LP放心将资金交给你，这是基金管理人的一道必答题。笔者观察到国内私募股权母基金在募资过程中，经常会提到以下三点作为募资理由： 1、作为PE FOF投资机构，能找到优秀的明星GP，拿到优质项目更多份额； 2、PE FOF的收益率更高，风险更低，业绩高于市场同期平均水平； 3、少收管理费，少拿后端权益分配（甚至有不要管理费的极端案例出现）。
笔者认为，在信息高速流通的当下社会，如果PE FOF的募资过程中，还采用以上三点作为募资的主力理由，在逻辑上其实很难成立。 首先目前国内手上有1000万现金的投资人，愿意接受7~10年投资期，找不到要投资的GP的概率太小，所以为什么要通过你PE FOF将这笔资金投出去？五年前、十年前因为资讯的不发达，在今天的可能性却微乎其微。 其次作为LP投资200万，如果是普通的GP，这笔钱是可以接受的。但是作为PE FOF管理人，LP可能需要1000万，我才愿意接受这笔交易，因为基于对管理成本的考量，只有设定更高的资金门槛，PE FOF的团队才有时间和精力运营，尤其是作为PE FOF的管理人，需要的资金量更大，产品的存续期更长，投资人作为母基金的LP，还要接受管理费和后端权益分配的资金成本。 优秀的母基金管理人在筛选LP的时候要问：“我们要的钱更多，封闭时间更长，还有双重收费的资金成本，你为什么要做我的LP？”同理，优秀的LP在投资的时候也会问对方：“我为什么要做你这个母基金的投资人？”在现实场景中，因为这个双向选择涉及到的问题，造成了国内私募股权母基金在面对社会资本的时候，募资普遍困难。 众所周知，由于母基金是以子基金为投资目标，在收费上，子基金本身收取的管理费会叠加母基金的费用，这种双层费用造成了对于母基金投资者而言相对更高的投资成本； 其中权益类投资还有一个固有属性就是流动性不足，这在PE FOF的投资框架限定下，流动性不足的缺陷更是被进一步放大； 最后在收益方面，母基金的爆发力也存在后劲不足的风险，尤其是当市场运行良好的情况下，私募股权母基金的收益率通常会低于单个基金，主要原因是母基金的投资标的是分投到几支基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健的收益，因此私募股权母基金在分散风险的强情况下，也会分散一部分收益。 国内PE FOF行业这几年的爆发式增长，导致优秀的母基金管理人短期内难以显露出来，其本质上并不利于PE FOF行业的健康发展。在大量资本催生下，笔者发现部分PE FOF管理人，有盲目跟从市场趋势的投资行为出现，在前期没有充分进行产业调研的情况下，采取在一个行业中从早期到成熟期以全覆盖的方式进行投资，这样粗放式的投资既不利于PE FOF的长期稳定发展，也不符合投资者追求长期稳定回报的投资需求。 并且这类盲目投资造成的赛道拥挤，也不利于优质项目和优质投资人之间的对接，难以真正促进我国的产业发展和产业升级，进而对整个产业造成不好的影响。 综上所述，由于国内市场发展历史短，私募股权母基金行业还没有形成完整的评价体系，市场对于管理人的投资能力缺乏完备的衡量标准，同时过高的信息不对称带来的投资成本，也会加剧整个行业的融资压力。同时在投资策略上，基金管理人也是在一个摸索中前行的状态，导致募资过程中非常容易出现资金属性与PE FOF发行的产品发生错配。这类交易不足之处在短期内很难暴露，不过在临近退出期的时候很可能会集中爆发，以上谈及内容，恰恰也是专业LP们重点考量的几点因素。 PE FOF的投资难题 难题一：缺乏数据支撑决策 一项投资决策的正确概率取决于信息获取的完整程度。 笔者在上文中提到：当下私募股权基金行业还没有形成完整的评价体系，市场对于管理人的投资能力缺乏完备的衡量标准，LP在激烈竞争环境下，需要考虑如何甄别优秀GP的信息获取成本很高。 现在国内各PE FOF缺乏历史业绩作为数据支撑，LP如果想要判断PE FOF的业绩潜力，就必须要深入行业和项目层面做观察和分析，而这对于大多数并不具备专业能力的LP而言，是一项几乎不可能完成的挑战。 就像我们身处股权投资行业，都知道IRR（内部收益率）是衡量基金业绩的重要指标。可是失去了宏观市场背景的IRR意义并不大，这只是相对于市场平均业绩超额收益（alpha）与市场平均收益（beta）的总和。只有与相同策略、同年成立的基金做对比，才可以看出来一位基金管理人的投资能力，所以光从几个数据上面去评判被投对象，不管是投资人在选择PE FOF，还是在选择PE机构，这样的投资行为在本质上与赌博没有什么区别。 难题二：争奈趋时不见机 大多数PE FOF在筛选被投子基金的时候，找上门的基金管理人你不敢投。因为一般自己找上门的，往往是新成立的投资机构，没有历史业绩和投资数据供你判断。 国内一线的明星投资机构，作为PE FOF找上去的时候他们不见得在募资，就算这些一线的明星投资机构在发新产品，可能也不见得愿意接受你的条款。因为从股权投资基金管理效率来看，长期稳定的资金才与之相匹配，由于风险承受水平有限以及少数人对投资理念、 投资程序和方法的不理解，反而会增加了GP和LP之间的沟通成本，从而影响到基金的投资效率。因此很多业内优质的基金管理人，都有长期稳定的资金渠道。 关于私募股权母基金如何甄别和筛选基金管理人 多数情况下，PE FOF作为子基金的LP，还是倾向于投资一个团队而非“个人明星”，如果子基金的几位合伙人有互补的背景，通常会更受LP青睐。正如私募股权母基金：雄心所向何处（上）所言，很多国内的私募股权母基金在募资过程中，会强力佐证自己可以找到更多优秀基金管理人的能力，笔者观察到目前国内新出现的优秀基金管理人，绝大多数在同行机构都有任职经历，并且很多是由优秀的投手自己转型出来创业，这个现象对PE FOF的竞争能力有三个方面的考验： 1、面向优秀的投手，PE FOF如何才能大面积锁定。优秀的投手在出来创业之前，往往已经完成了募资工作，他们更多的打法是依靠少数几个LP，发一支小规模（1~3亿）的基金，快速的投出去； 2、PE FOF投资的新基金管理人，存在更大潜在波动风险。往往新基金管理人的第一支基金，还是一个投资经理的干法。成立一支小规模的基金迅速投出去，投出的标的很多都是依赖原来平台的资源和积累；可是在这支基金投完之后，这类创业者如果不能从投资经理变成基金经理的思路，那么很可能收益不会特别好，他必须学会如何搭建自己获取优秀项目的渠道，学会组合拟投项目之间的权重分配；再接着他还必须从基金经理将自己逼成管理公司的CEO，对内对外都有极高的要求。 所以，一个新基金管理人，必须经历从投资经理、基金经理、管理公司CEO这样三个周期，才能证明这个团队真正具备管理一个投资公司的能力，这需要时间、经验和一些运气。 3、PE FOF找到符合自身定位和投资逻辑的被投子基金，PE FOF的投委会不一定会都同意。因为新出来的这些基金管理人很多都是80、90后，极少有70后。这些80、90后的基金管理人在和老一辈做横向对比的时候，投委还是与心理障碍的，他们倾向于有经验的，喜欢和自己有共同成长经历的前行伙伴。其实这类状况几乎没有被人提起过，但笔者在走访过程中发现这是真实存在的。 难题三：大势所趋还是过度拥挤 由于股权投资是一个人力资本密集的行业，投资机构的成功取决于被投项目的选择，不仅是投入资金，还需输入管理经验，因此基金管理人成立年限越长， 经验越多， 投资成功的概率越大。 曾有研究机构对中小板92家样本公司的研究发现，支持企业成长性与基金管理人名义规模成正比，即基金管理人所管理的基金规模越大，其支持的企业成长性越好，代表能为企业提供的资源更多；支持企业成长性与PE的投资期限成反比，即PE对支持企业的投资期短或者退出后，企业的后续成长性较弱，而对支持企业的投资期越长或者后续不断跟进投资，企业的成长性越强。 在当下投资风口不断转换的宏观环境下，如何准确判断行业的发展方向及爆发时点，体现的就是PE FOF机构硬桥硬马的专业能力，相信这一切努力时间都会慢慢给出答案。但是另一方面，如果某些行业已经过度拥挤，很多项目的产生可能也存在投机因素，这样无疑增大了PE FOF对子基金的选择难度。 因此，子基金如何在竞争激烈的赛道中，发现具有相对投资价值的项目，也是PE FOF评价子基金的重要维度。总体看来，2017年被称为中国私募股权母基金的发展元年，PE FOF在对外投资的业务层面，还存在很多不确定因素。 PE FOF的投后管理困境 在中国的私募股权基金行业，虽然被分成募、投、管、退四项核心环节，可是大多数人只关心“募”和“退”这两个。作为基金管理人关心募资，因为这是机构所有业务开展的基础；投资人关心退出，因为这个环节的顺利与否，直接关系到本金安全和投资收益。 投后管理作为中间衔接环节，一直没有被各方重视起来，我观察目前国内关于投后管理的专业内容分享非常少，在市场已经趋于白热化的竞争阶段，如果机构想突出重围在股权投资行业占有一席之地，这个环节是值得关注的突破口。 PE FOF的投后管理职能 关于PE FOF的投后管理，它主要可以承担这样几项职能： 1、投资行为价值最大化。通过设计有效管理机制，保障投资增值行动能按照投资方案中的计划有序执行，通过提供咨询、资本运作等专业化增值服务，贯穿于投资的整个进程，使其价值最大化； 2、增强被投标的谈判能力。PE FOF可以帮助被投子基金锻造品牌价值，增加投资机构品牌的内涵和价值，服务能力较强的PE FOF甚至在交易谈判时，能辅助子基金在面对特别优秀的项目方时，获得较强的议价能力； 3、提升自己投资团队的实力。随着投后管理工作的深入展开，它可以帮助自己的投资团队积累经验，通过参与相应的投后运营工作，可以帮助投资团队了解子基金的实际运营情况，达到锻炼自己投资队伍，形成自己人才梯队的目的； 4、加强盈利的确定性。最后也是最重要的一点，投后管理可以监控投资风险，通过一系列投后监控手段，密切跟踪被投子基金的经营状况，以便及时发现潜在问题并采取应对措施，从而提高机构投资退出时的实现收益水平，加强盈利的确定性。 PE FOF的投后管理模式 从目前投后管理的发展趋势来看，境外很多投资机构为了提管理效率，增加投后管理对受资企业的价值，在这个环节上进行了许多模式的尝试，笔者认为可总结成三种主要模式： 1、投前投后一体化 这种模式被很多投资机构称为“投资经理负责制”。其特点在于投资项目负责人既负责投前尽调和投中交易，也负责在交易完成后对其进行持续的跟踪和价值提升工作，通常广泛被中小型股权投资机构，尤其是风险投资基金所采用。 该模式的优势在于投资经理对项目充分了解，对其问题有针对性地持续跟踪和改进，同时由于项目的经营与投资经理的绩效直接挂钩，对投资经理的投后工作有一定激励性。但其缺点也显而易见，随着管理项目数量增长，投后工作只能停留在基础的回访和财报收集上，难以提供更深入的建议和管理提升的支持。 2、专业化投后 这种模式也被称为“投后负责制”。为了应对第一种模式带来的投后工作的缺失，投资机构开始成立独立的投后管理团队，独立负责投后事务。这些事务不仅包括资源对接、定期回访，还包括深入洞察企业内部管理问题，制定详细计划及参与企业运营。 专业化投后管理的优势在于：投后团队能独立并持续地专注于帮助企业在运营过程中解决各类管理问题，提升企业价值，然而其绩效评估方式却面临挑战，通常会被提到的问题是：企业价值的提升，是投前投的好，还是投后持续提升其管理质量的结果？ 3、外部专业化 前两种模式的优劣势十分明显。但随着一家基金从垂直领域走向多元化组合，不同行业的受资企业面临不同类型的战略、业务和管理问题，因此内部投后管理团队的专业化程度面临巨大挑战。 部分投资机构逐渐探索出一种新的外部专业化模式，即将投后管理的部分工作，尤其是管理提升任务交给外部咨询公司，或者将投后团队分离，独立成立管理咨询公司，使其在绩效考核、费用核算与投资组合脱钩，转而向受资企业收费，从而形成新的合作模式。 此种模式一定程度上解决了第一种模式中人手和专业度的问题，也摒弃了第二种模式中投后团队与投资团队绩效考核冲突的问题，可视作相对较为成熟的解决方案。 总体来说，三种模式的比拼各有胜负，其适应的机构类型和发展阶段各不相同，而选择采取哪种模式的核心是平衡投后管理过程中的责任和权利。优秀的投资机构应根据自身业务特点和管理重心，慎重选择合适的投后管理模式。 由此可见，不管是从运营意义，还是从价值创造，投后管理都是承上启下非常重要的一个环节。可是在现阶段有两个逻辑值得引发我们的思考： 逻辑一：PE FOF在万千基金管理人中精挑细选，然后投了几家子基金10%、20%的份额，PE FOF凭什么管？ 逻辑二：一家子基金的20%由PE FOF出资，另外80%是子基金自己募集的资金，那么需要PE FOF介入管理嘛？ 如果子基金需要PE FOF参与管理，那子基金本身就存在管理缺陷，PE FOF就不该投。同样在子基金层面，除了大宗的并购案是以控股的方式入驻项目方，大多数投资机构还是将自己的占股比例控制在10%-30%之间，从股东的角度而言很难谈得上有所谓的管理，更多的还是些协调性工作。 在笔者自己接触项目的过程中，行业的固有属性和创业者的成长经历，一直是我极其关注的两个方面，一个优秀CEO的视野和格局，都可以在他的成长中找到源头。 就像投资行业一样，每个赛道都有自己的固有属性，并且不以人的意志为转移，如何在不确定性中锁定确定性，带着这样的思考，做起事情来往往可以达到事半功倍的效果。 退出 退出 还是退出！ 项目能否退出，对股权投资有着至关重要的作用，退出质量直接决定收益数量。随着竞争的白热化，优秀基金管理人变得无比挑剔，钱不再是唯一让他们动心的东西，当钱不再值钱，PE FOF的资源和专业能力就更为拟投标的所重视。 由于PE的盈利模式，借由一二级市场估值体系的差异进而获取高收益的时代正在衰落，如果作为投资机构想要获取利润，就要看你有没有能力帮助到企业成长。仅在VC和PE层面，从走访的实际反馈来看，各大机构在面对项目退出环节时候，都还没有形成自己的一套体系。在PE FOF层面，退出更是变幻莫测，扑朔迷离。 退出难，这三个字像是悬在所有基金管理人头顶上的达摩克利斯剑，国内私募股权母基金退出的难，不单是指退出这个行为，艰难的困境是因为在实现退出前，资金募集、投资标的、投后管理的三个环节远未达到科学合理，正是因为前面的募资难、投资难、管理难，所以到了退出这一步，几乎是难上加难。 PE FOF的退出隐患 一级市场退出通道不外乎IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算七种。由于PE FOF同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色，笔者通过走访和调研发现： 在实际的业务场景中，大部分PE FOF对自己投资的基金管理人下的投资项目，经常处于信息不对等的状态，直白点说就是资金的流向，所投项目在整个产品结构下的权重分配处于一种模棱两可的阶段。 由此造成的影响存在以下三大隐患： 1、因为信息的获取难度大，导致退出时点不受掌控 身为PE FOF机构，其实很难掌控被投子基金的产品退出时点，因为被投企业的CEO自己都不知道何时退出，PE FOF作为被投子基金的LP，怎么可能知道？ 2、影响力被逐层削弱，导致退出节奏不受主导 通过对资金的流向分析，可以知道由于PE FOF机构通过投资人获取资金，资金再通过GP投给项目，正如私募股权母基金：雄心所向何处（中）所提——PE FOF机构对GP的影响力其实是不大的，同时GP对被投企业CEO的影响力占比也不会有过高的权重，所以PE FOF对被投企业的影响力是非常小。 3、昙花一现的信任，危机出现时谁来买单 在当下的投资环境里，被投子基金管理人为了从PE FOF获取更多的资源，他会说自己投资的项目不好嘛？被投企业为了从GP那里获取更多的资源，被投企业的CEO会说自己的企业不好嘛？因为这种交易结构设计的天然缺陷，必然导致在退出过程中，阻力频频，难上加难。 未来3~5年国内PE FOF的发展机遇 笔者认为在PE FOF层面，“私募股权产业母基金”在不久的将来会成为革新股权投资市场的强心剂，在各个产业层面下的商业应用场景，将会迎来更有质量的投资机会。 产业投资其实早在十几年前就有一波浪潮，几经沉浮在2017年又被捧为热点，在趋势层面已经有很多大佬站台，我就不去凑那份热闹了。可是在实操层面，笔者还是做了一些思考，现在分享给大家。 私募股权产业母基金的4个优势 笔者脑海中“私募股权产业母基金”的股权及交易结构，我认为有四个优势，可以弥补国内现阶段PE FOF及部分GP，在募投管退四个环节上的缺陷。 1、找得到。试问有哪家机构在一个产业的细分领域上，都能做到了如指掌嘛？当我们将一个产业拆分，在每一个价值产生的洼地做切片分析，私募股权产业母基金通过被投企业的CEO，去协助股东做业务配套的时候，其实可以帮助我们节省大量的机会成本。 优质的CEO离优质的投资人更近，to VC的企业是存在的，但楼下的保安想骗林志玲是低概率事件。我们有优质的投资团队，被投企业中有优质的CEO，他们就是我们作为产业投资机构，大概率投出优质项目的保证基础； 2、导的进。行业前辈沈南鹏曾分享观点“最好的投资人应该是懂产业的投资人”。笔者认为作为产业投资机构，我们的投手都必须成为这个行业中的专家，成为真正能够帮到创业者的投资人。如果没有这样的产业背景，就没有办法对产业有全面的布局和观点，这样的投资人也没办法真正帮助创业者完成战略使命。 3、退得出。身为产业投资机构，被投企业在商业模式的逻辑上，如果存在问题很难通过我们的风控体系。我们所筛选的项目在和早期项目相比较时，更多的依赖于实际的数据分析，而不是简单的一个概念，一个点子或一种想法。 如果项目没有按照规划的路径发展，产业投资机构身边有那么多的配套资源，可不可以做一次新的组合排序？或者我们以战略的方式，以合理的价格，直接将资产给到更有需要的一方。所以在退出的时候，我们有这么多的选择，这是作为私募股权产业母基金的核心优势之一，也正对应上文所提到退出难的问题。 4、付得起。因为产业基金的管理规模足够大，身为产业母基金可以从管理费中划分出来一块，高额年薪聘请CFO、CMO、CLO、CIO、CHO、COO、CPO，每人配个助理，形成一组豪华的服务团，我将这个资源开放给我的合作伙伴和被投企业。身为产业投资机构，我们不可能给每个项目配置豪华的服务保障团队，可是通过这样的布局，至少在顶层设计上不会出错。 笔者身为曾经的创业者，认为在今天这个大鱼吃小鱼的时代，上市公司的困难恰恰正是创业企业的机会。作为产业投资机构，在业务层面上，可以协助更多的创业者做出更好的决策，从而增大我们投资的成功概率。 没有一个体制是完美的，再精妙的投资策略，面对瞬息万变的市场环境都存在“风险敞口”。 投资行为本身就是一个杜绝精准错误，追逐模糊正确的过程。在不完美的顶层设计里，笔者认为好的机制：应该是当风险出现的时候，有一个快速校验机制去执行纠错任务，这在私募股权母基金的发展中至关重要。 如何设计自身的风控系统，建立筛选基金管理人的科学漏斗，再将投资策略通过资金的注入，下沉到业务层面，并在商业应用场景中促其产生化学反应，这都是未来笔者需要深度思考的方向，也欢迎更多的小伙伴共同参与探讨。 文章来源：刘泉的投资笔谈 |
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