 核心观点我国是废纸消费大国，废纸回收量大，利用率低 我国是废纸回收和消费的大国，2016年我国废纸回收量达到了4964万吨，分别约占世界和亚洲废纸回收量的20%和50%。目前废纸回收率为47.6%，近年来虽然稳步提升，但仍然处于较低水平，低于日本的79%和韩国的90%。我国废纸回收体系有待改善，目前尚没有统一的行业标准和监管，为满足规模化生产、获取稳定的供货渠道和高品质原材料，大中型企业较为依赖进口废纸。 外废进口持续收缩，进口配额向龙头企业倾斜 目前废纸进口量占我国废纸消费总量的比例约为36%，2017年进口量为2572万吨，同比下滑约9.7%。2017年12月出台的《进口废纸环境保护管理规定》要求申请进口废纸的加工利用企业产能不小于5万吨/年，含杂率不得高于0.5%，2018年3月1日起正式实行。截至目前共计发布了八批废纸进口名单，总核定量为695.57万吨，其中，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家纸企总计获批额度449.99万吨，占已核定总量的64.69%，废纸进口配额向龙头企业倾斜。 国废价格中枢有望上行，2018年行业逐步回归理性 2018年春节以来国废价格再次上涨，主要是由于节后开工使得废纸出现阶段性需求增加，属于短期催化。随着废纸进口新规开始实行，市场恐慌情绪有所缓解。2018年外废配额管理分配将更为合理，各批次数量分配趋于平缓， 2017年下半年外废进口配额紧缺的情况出现的可能性较小。我们预计2018年废纸进口量将比2017年少20%，国废价格中枢将会上移，但是2018年包装纸行业已经出现了思路转变的征兆，市场会更为理性，预计国废价格将会在2000元/吨到2500元/吨的区间内。 供需优化叠加成本上行，箱板瓦楞纸行业景气度有望延续 废纸是箱板瓦楞纸的主要原材料，约占总成本的75%，废纸价格中枢的上行会传导至下游。2018年箱板瓦楞纸行业供需格局向好，下游需求保持旺盛态势，上游供给侧改革继续，新增产能相对有限，行业景气度有望延续。随着行业横向并购逐步兴起，龙头企业市场占有率有望提升，行业集中度将得到提升，板块弱周期属性将继续被弱化，并逐步被赋予成长属性，估值有一定提升空间。建议关注行业龙头山鹰纸业（600567）。予以行业“增持”评级。 风险提示：政策执行力度不及预期；新产能不理性投放。
一、中国是废纸消费大国 1.1废纸行业规范度亟待提升 废纸是指在生产生活中经过使用而废弃的可循环再生资源，包括黄板纸、废纸箱、工程用纸、书刊报纸等。我国进口的外国废纸一般区分为欧废、美废和日废三种，我国废纸的循环再利用程度与西方发达国家相比较低。国内废纸原料的品质较低、规模较小，无法满足下游造纸生产企业的要求。造成这一局面的原因是我国的废纸回收缺乏统一标准，仅简单地将废纸分为书刊杂志、报纸、纸板、纸袋等有限的几种。 此外，我国造纸原料多以草浆、木浆混杂为主，造成国内废纸的品质不及外废，回收体量较小。相比之下，欧美国家废纸回收体系较为健全，美国的废纸分类标准已经高达50种，回收体量较大，标准化的商品打包废纸已经成为大宗贸易商品。 我国是废纸回收和消费的大国，但废纸回收体系仍有待改善，尤其需要统一的行业标准和监管，当前我国国内回收的废纸无法满足下游造纸企业的规模化生产。在现有局面下，为了获取稳定的供货渠道和高品质原材料，大中型企业多采用进口废纸作为原材料。 根据环保部《对十二届全国人大五次会议第6114号建议的答复》，针对“关于加大废纸原料进口，实现绿色生态发展的建议”，环保部表示“下一步，我部将配合商务部等有关部门，加快国内废纸回收利用体系建设，建立健全生产者责任延伸制，推进城乡生活垃圾分类，提高国内废纸的回收利用率，逐步取代进口废纸，实现绿色生态发展，切实维护国家生态环境安全与人民群众的身体健康”，我国废纸回收体系的建设和行业规范化程度的提升正在推进。 1.2我国废纸回收格局：量大效低 中国废纸回收量在全球范围内首屈一指，2016年废纸回收量达到了4964万吨，分别约占世界和亚洲废纸回收量的20%和50%。但是，中国2016年废纸回收率为47.6%，虽然近年来稳步提升，但仍然较低，在亚洲地区处于比较落后的位置，低于日本的79%和韩国的90%。中国废纸消费量在全球范围内也遥遥领先，2015年消费量为7923万吨，占世界和亚洲废纸消费量的33%和59.3%，消费7984万吨，同比增加0.77%。因此，中国目前的废纸收购格局呈现回收量大、回收效率不高的格局。    二、外废进口持续紧缩 2.1 2017年外废进口量下滑9.7%
我国废纸需求量大，但是由于缺乏规范的废纸回收体系，国内废纸品质不够高，因此废纸大量依赖进口，目前我国是全球废纸进口量最多的国家，废纸进口量占我国废纸消费总量的比例约为36%。2016年我国进口废纸2849万吨，2017年进口量为2572万吨，同比分别下滑约2.7%和9.7%。 
2017年外废价格出现了大幅上涨，我们认为，进口废纸价格主要受到了海关管理政策、海运运输成本、保险费用、汇率以及供求关系的影响，价格波动的影响因素较多，存在一定不确定性。 
2.2美废是我国进口废纸的主要来源 2.2.1 废箱纸板在进口美废中占比超五成 我国废纸进口主要来自于美国、欧洲和日本三地，其中美国是最大的进口废纸来源地。2015年美废进口量为1301.8万吨，占我国废纸进口总量的44%。较高的纤维强度使得美废成为国内纸厂的主要原材料来源，近年来供应量占比的波动幅度不大。品类方面，《2016年中国造纸年鉴》数据显示，美废进口的主要类型有废箱纸板类、废报纸类、办公室废杂纸类、其他混杂废纸类，占比分为54.94%、27.62%、1.76%、15.69%。 
2.2.2 11号美废是我国最主要的进口废纸品种 根据美国废品行业协会（Institute of Scrap RecyclingIndustries）公布的《2017年废品规格通告》，目前美国出口贸易废纸分为54种，标号从1号到58号（其中38号、52号、54号、57号级别尚未使用），分类标准规定了废纸的来源、种类、处理方式、其他纸张含量上限、禁物含量上限以及其他废物含量上限。  11号美废目前是我国进口数量最大的废纸品种，它的来源主要是超市和纸厂的报废品。11号美废比较清洁、整体纤维较长，是用于高档牛皮箱纸板的主体原料，也可少量用于高档瓦楞芯纸提升强度。2018年以来，11号美废价格下滑较多，当前价格较年初下调了约30%。  2.3外废进口逐步收紧 2015年1月1日起，废纸由《自动许可进口类可用作原料的固体废物目录》转入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，进口废纸需要经国务院环境保护行政主管部门审查许可，获得废纸限制进口许可证后方可进口。 2017年7月，国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求2017年年底前全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物，2019年年底前逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。 2017年8月，环保部发布《进口废物管理目录》，废纸被列入限制进口类可用作原料的固体废物目录。 2017年10月，环保部发布《进口废纸环境保护管理规定（征求意见稿）》，要求申请进口废纸许可的须为加工利用企业，产能不小于30万吨/年，含杂率标准由原先的1.5%下调为0.3%。 2017年12月，环保部发布《进口废纸环境保护管理规定》正式稿，要求申请进口废纸许可的企业须为加工利用企业，产能不小于5万吨/年，含杂率标准由原先的1.5%下调为0.5%，相比征求意见稿略有放松。政策从2018年3月1日起正式实行。 由此一系列政策可见，从2015年开始，我国逐步收紧了废纸进口政策，对废纸的进口要求进行了明确的规定，出台了一系列限制措施。但是，我国尚未完全禁止废纸进口，质地优良、品质合格的废纸依然允许进口。 2.4废纸进口配额向龙头企业倾斜 截至目前，环保部共计发布了八批废纸进口名单，总核定量为686.03万吨，其中，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家纸企分别获批额度为307.89万吨、92.86万吨、49.24万吨，总计获批额度449.99万吨，占已核定总量的65.59%，废纸进口政策向龙头企业倾斜。 
三、国废价格中枢有望上行 3.1 2017年国废价格上演“过山车”行情 2017年国废价格快速上涨，主要原因有三点： （1）严格的环保督查促进了造纸行业的供给侧改革，造纸行业率先完成了排污许可证的发放，不合格纸企被关停； （2）外废进口配额收缩，2017年比2016年进口总额下降了10%，另外，外废配额大部分在年初发放，三季度开始外废进口配额较少。国内每年废纸需求量约7800万吨，进口量约占总需求量得35%，外废进口额减少需要靠国废补充，但国内废纸回收率提升是缓慢的过程，因此国内废纸价格暴涨。 （3）市场的恐慌心理导致下游加紧备货，叠加对外废新规出台的预期，加速了废纸价格上涨，最高涨到近3000元/吨。 2017年国庆之后，下游“双十一”备货需求逐步结束，受下游需求萎缩影响，加之此前废纸价格已经被炒到历史新高，市场情绪逐步趋于冷静，交投趋于清淡，纸价出现了下跌，最低跌至约1750元/吨，最大跌幅超过了40%，国废价格开始进入调整阶段。 
3.2 2018年价格中枢上行，有望回归理性 我们认为，2018年国废价格受外废进口配额管理继续从严影响，国废价格中枢有望上行，但是出现类似2017年的“过山车”行情的可能性较小，合理的供求关系使得国废价格有望回归理性。主要有以下四方面原因： （1）春节后的国废不具备持续涨价动能。第一，我们认为春节结束以来的纸价上涨是反弹补涨，年前箱板瓦楞纸下跌较多，临近春节，龙头企业玖龙纸业率先发布涨价函，其他企业也有一定涨价预期，但春节前整体交投比较弱，没有出现跟涨，节后上涨可以理解为跟涨预期落地；第二，我们认为，春节以来的需求是阶段性的——与往年不同，2018年春节前下游备货量远低于往年，节前下游备货量整体不积极，节后开工废纸出现阶段性需求增加。以上均为短期催化，不具备持续的涨价动能。 （2）废纸进口新规落地，市场恐慌情绪有所稳定。2017年12月15日环保部发布了废纸进口新规，正式文件中规定申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力由征求意见稿中的30万吨/年调整为5万吨/年,含杂率标准原先为1.5%，征求意见稿是0.3%，最终结果是0.5%。政策趋严的态势不变，但是比征求意见稿的要求适当宽松，我们判断市场在外废进口政策落地后，市场不会像去年一样出现集体恐慌。 （3）外废配额分配将更为合理。2018年前七批进口废纸额度合计发放541.85万吨，较2017年前7批同比减少80.12%。往年废纸进口配额的发放主要集中在第一批，后续各批逐步发放少量配额，而今年各批次数量相对趋于平缓，预计不会出现类似2017年下半年外废进口配额紧缺的情况。 （4）进口箱板瓦楞纸纸对国内供需形成一定补充，一定程度上减少了国内废纸的需求。进口箱板瓦楞纸价格低于国产箱板瓦楞纸，但是由于包装纸有一定运输半径，存在一定运输成本，但在国内纸价快速上涨时期，仍然可以作为国产箱板瓦楞纸的有效补充。2017年进口瓦楞纸64.86万吨，同比增加666.25%，2017年进口箱板纸89.63万吨，同比增加37.10%。 我们认为，2018年开始，整个包装纸行业已经出现了思路转变的征兆，春节备货量锐减就是其中之一。废纸进口配额审批趋严，预计2018年废纸进口量将比2017年少20%，因此国废价格中枢将会上移，但是市场会更为理性，预计国废价格将在2000元/吨到2500元/吨的区间内。
四、供需优化叠加成本上行，包装纸景气度有望延续
4.1包装纸价与废纸价格存在较强关联性 箱板瓦楞纸价格从2017年春季开始快速上涨，10月份涨到历史高点，箱板纸价格最高达6000元/吨，瓦楞纸价格最高达5700-5800元/吨，10月下旬开始回落调整，2018年春节之后再次进入上涨通道，与废纸价格走势基本保持一定趋同性。 箱板瓦楞纸的成本包括废纸浆、电力成本和折旧等，箱板瓦楞纸属于资源密集型行业，主要原材料为废纸浆，废纸浆成本占比高达75%左右，其次是煤、电等能源成本，占比12%左右。因此，上游废纸价格箱板瓦楞纸的价格影响较大。我们认为，废纸价格中枢2018年有望上行，受原材料成本上涨影响，箱板瓦楞纸价格也有望保持较高景气度。
4.2供需格局积极向好 2018年箱板纸预计新增产能400万吨到450万吨，瓦楞纸新增产能150-200万吨，合计2018年新增包装纸产能500万吨到600万吨左右。
但是这些新增产能能否全部落地还不得而知，可能受到三方面因素影响：一是废纸的供应情况，2018年外废进口额预计下降20%，原材料能否及时供应存在一定不确定性；二是排污许可证指标的获取情况，通常需要三个月左右的时间；三是配套电厂的建设情况，外部电价目前是0.6元/千瓦时，一般自建电厂的成本比使用外部电力成本低三到四成，部分纸企可能因为环保高压无法自建电厂。 尽管供给端有新产能投放，但是从落后产能淘汰的角度看，箱板瓦楞纸行业集中度较低，仍有较大中小落后产能淘汰空间，预计将在900-1100万吨左右，2018年预计仍然会有落后产能遭到淘汰，我们预计供给端扩张不会过度，新增产能不足为惧。 在需求端，箱板瓦楞纸处于产业链中游，主要为产品的运输仓储提供包装，例如快递包装、板式家具包装等，可以直接面向个人消费者。近年来，我国规模以上快递业务量快速增长，2017年全年规模以上快递业务量达401亿件，同比增加28%，下游需求保持旺盛态势。
4.3行业集中度有望提升
4.3.1龙头企业成本优势显著 目前箱板瓦楞纸行业集中度相对比较低，瓦楞纸CR4约为40%，箱板纸CR4约为50%，与文化纸相比，除了双胶纸CR4为40%以外，白卡CR4为70%，铜版纸CR4达到了90%。从行业内各成品纸种的集中度来看，受益于供给侧改革，中小企业去产能提速和原材料成本上涨，箱板瓦楞纸的市场集中度有望继续提升。 随着进口废纸政策收紧，拥有境外收购渠道的龙头企业优势将逐步凸显。废纸是箱板瓦楞纸最主要的原材料，成本占比约为75%，纸厂生产1吨箱板瓦楞纸要耗费1.1吨废纸，有进口废纸配额的大型企业有明显的成本优势。 以美废为例，预计每吨外废的价格将比国废低500元到1000元，加上外废通常质量更好，拥有外废进口配额的企业有望获取显著成本优势。目前外废进口配额大幅向龙头企业山鹰纸业、玖龙纸业和理文造纸倾斜，龙头企业的成本优势将得到显现。 4.3.2横向并购风起，板块估值有提升空间 由于下游需求增速较为稳定，在现有市场容量下，为提升市场占有率，近年来造纸行业逐步出现了多例横向并购，龙头企业在自建产能扩产的同时，也通过收购中小纸企来实现市场份额的提高。
美国国际纸业箱板瓦楞纸产量占全美的75%，公司产能占据全美造纸行业总产能的45%左右，较高的市场占有率使其保持着稳定的毛利率，毛利率水平维持在25%到35%之间。 目前，美国国际纸业市值为225亿美金，对应公司利润估值约为25倍左右，美国市场给予了国际纸业成长股的估值，因为国际纸业依靠自身较强的盈利能力，在少有新增产能的情况下，保持着较高的市盈率和每股自由现金流。 我国箱板瓦楞纸行业三大龙头理文造纸、玖龙纸业和山鹰纸业毛利率水平在20%到25%之间，CR3占比为34%，与美国国际纸业之间存在较大差距。造纸属于弱周期属性，随着中国造纸企业逐步开始行业横向整合，通过并购等方式提升市占率和生产能力，进而不断提升自身的综合盈利能力，未来成长股的属性会越来越强。 目前美国、欧洲、日本等市场纸企估值普遍在15-25倍左右，国内周期行业龙头在没有新增产能的情况下，普遍估值在10-12倍左右，例如水泥，而需要深加工附加值较高的玻璃估值在14-15倍之间。参考国内其他周期品和国外纸企的估值，目前箱板瓦楞纸龙头2018年对应的7-10倍估值，未来有较大的提升空间，预计未来估值水平有望逐渐提升到15倍。 五、投资建议 我们建议关注A股包装纸龙头山鹰纸业（600567）。 公司是A股包装纸龙头，产业链布局完善，生产基地分布于安徽省马鞍山市和浙江省海盐县，是国内第三大包装纸生产商，仅次于港股上市的理文造纸和玖龙纸业，公司产业布局涵盖废纸产业链上废纸收购、箱板原纸生产和纸箱制作三大环节。 公司产能持续扩张，市场份额有望提高。目前拥有原纸年产能354万吨，以及11.6亿平方米中高档包装纸箱的产能，拟投资年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸和27万吨渣浆纱管原纸生产建设项目，达产后将新增120万吨造纸产能。 另外，公司近年还通过参股扩大营业收入规模，巩固了行业龙头地位。2017年公司收购北欧纸业Nordic公司（年浆纸产能50万吨，2017年10月完成交割）、福建联盛纸业100%股权（技改完成后105万吨产能）。 风险提示 政策执行力度不及预期 造纸行业环保去产能执行力度不及预期，环保部门督查造纸企业排污设施的裁量权运用可能低于预期；外废进口由海关负责，海关检查外废含杂率的准确性和严格程度可能不及预期。 新产能不理性投放 受箱板瓦楞纸价格中枢上移影响，行业可能会出现不理性行为，供给端加速产能投放，导致产能增加，纸价下行。
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