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作者 兴业证券 徐佳熹 公司基本情况 1 民营控股，实际控制人持股比例高 公司前身为山东步长制药有限公司，成立于 2001 年 5 月，2012 年 3 月整体变更为山东步长制药股份有限公司。公司以专利中成药为核心，其主要产品在心脑血管和妇科用药领域建立了较强的竞争优势，尤其以脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利品种为代表的心脑血管中成药大品种在市场处于领先地位。本次发行前公司总股本为 61,200 万股，实际控制人为赵涛，其持有大得控股 100%股权，通过大得控股全资子公司步长（香港）、首诚国际（香港）间接持有公司55.4685%的股权，实际控制人持股比例较高。  2 聚焦心脑血管三大品种 公司以“聚焦大病种、培育大品种”为战略，深耕心脑血管和妇科用药领域。在其主导的心脑血管领域，以“脑心同治论”为理论基础，培育出了脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利品种，适应症涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等常见心脑血管疾病。 从业务结构上看，公司产品较为集中。2016 年 1-6 月公司实现营业收入 51.44 亿元，毛利润 42.67 亿元，其中三大核心产品脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液收入占比分别为 21.33%、14.78%、36.62%，收入合计占比为 72.73%；毛利润占比分别为 20.44%、13.70%、41.45%，毛利合计占比为 75.60%。  3 业绩增长稳健 近年来，公司在逐步完善营销网络、渠道下沉、产品线逐步丰富的情况下，业绩始终保持稳健增长。2013-2015 年公司营业收入的复合增速达到 16.47%，扣非后归属母公司净利润的复合增速达到 25.49%，从过往历史业绩来看，公司保持了较好的成长性。  行业分析 1 心脑血管用药市场空间巨大 心脑血管疾病是是心血管疾病和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的统称。 近年来，我国心脑血管疾病用药市场呈现稳定增长态势。老龄人口的增加和发病率的上升将推动市场的增长，同时心脑血管病发病率的不断上升也将增加药物需求。根据卫计委的统计，按 2008 年人口总数 13.3 亿推算，我国经医生明确诊断的循环系统（如心脏病、脑血管病、高血压病等）病例数由 1993 年的 0.37 亿人增加到 2008 年 1.14 亿人，发病率明显上升。 心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种，在我国中成药临床终端市场，2011 年至 2015 年间，我国心脑血管疾病中成药市场规模从 645 亿元增长到 1,073 亿元，增速保持在 13%以上。根据南方所数据统计，2011 年至 2015年，心脑血管类疾病用药始终处于中成药临床终端用药的第一大类，市占率在 35%左右。  2 妇科用药市场需求稳定 妇科用药占中成药市场的份额约为 5%，根据中成药市场总体规模估算妇科用药中成药市场规模在百亿元以上，并且妇科用药的占比总体呈上升趋势。妇科用药包括妇科炎症用药、妇科调经药、妇科安胎药、乳腺增生药等，其中妇科炎症用药是妇科用药中的最大的细分领域，占其中的 1/3 以上份额。 随着经济社会的发展和女性自我保健意识的提高，妇科用药的市场规模也将随之增大，并且与西药容易产品耐药性相比，中药具有安全、综合治疗、有益补等优点，更符合中国女性的用药习惯，未来妇科用药中成药市场将保持稳定的增长。   公司主营业务分析 截至目前，公司年销售收入过亿品种有 10 个、过五千万品种有 17 个，其中进入国家医保目录品种近 160 种，进入国家基本药物目录品种 50 余种，覆盖心脑血管、妇科、糖尿病、恶性肿瘤、消化系统和呼吸系统等大病种治疗领域。形成了立足心脑血管市场、覆盖中成药传统优势领域、聚焦大病种、培育大品种的立体产品格局。 1 心脑血管三大核心品种分析 根据南方所数据统计，2015 年国内心脑血管中成药前 10 大品种的市场集中度为40.17%。公司在心脑血管中成药领域的市场份额位居第一，公司 2015 年在心脑血管中成药市场合计的占有率为 9.23%，是国内最大的心脑血管中成药生产企业，其主导产品丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒在心脑血管中成药市场的份额分别为 4.95%、2.28%和 1.87%，均位于 2015 年前 20 位心脑血管中成药。   脑心通胶囊 脑心通胶囊是治疗气虚血滞及脉络瘀阻所致中风中经络，半身不遂、肢体麻木、口眼歪斜、舌强语謇及胸痹心痛、胸闷、心悸和气短等症状的专利中成药。脑心通应用脑心同治理论探讨中风中医病机及治疗，由全蝎、黄芪、丹参、当归等 16味中药组成，具有益气活血、化瘀通络、溶解血栓、消除动脉粥样硬化斑块、增加心肌供血、改善心功能等功效。脑心通胶囊是公司的独家品种，已进入国家医保目录和国家基本药物目录，2015 年在心脑血管中成药品种的市场份额中，脑心通胶囊在口服心脑血管中成药中位居第二。 2015 年脑心通胶囊实现销售收入 28.62 亿元，2013-2015 年复合增长率为 18.74%，2016 年上半年实现收入 10.97 亿元，随着基药扩容效应减弱、市场竞争的加剧以及该品种销售规模的增加，预计未来将保持平稳运行。  稳心颗粒 稳心颗粒是治疗早搏、房颤、窦性心动过速等心律失常症状的专利中成药，由党参、黄精、三七、甘松及琥珀等中药组成，具有益气养阴，定悸复脉，活血化瘀的功效。稳心颗粒是公司独家品种，已进入国家医保目录和国家基本药物目录，并通过 2,400 例的循证医学临床研究验证疗效，在 2015 年心脑血管中成药品种的市场份额中，稳心颗粒在口服心脑血管中成药中位居第三。 2015 年，公司稳心颗粒实现销售收入 17.94 亿元，2013-2015 年复合增长率为14.73%，2016 年上半年实现收入 7.60 亿元，随着基药红利的逐步褪去以及该品种销售基数的扩大，预计稳心颗粒未来将保持平稳增长。  丹红注射液 丹红注射液是治疗瘀血闭阻所致的胸痹及中风，冠心病、心绞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性脑病、脑血栓的专利中药注射液，由丹参、红花等中药组成，具有活血化瘀，通脉舒络的功效。丹红注射液也是公司的独家品种，曾获国家专利奖金奖、山东省科技进步一等奖，已进入国家医保目录，2010 年入选国家十一五重大新药创制第三批计划，为 2010 年国家十二五重大新药创制专项。在 2015年心脑血管中成药品种的市场份额中，丹红注射液排名第二。 2015 年，公司丹红注射液实现销售收入 41.61 亿元，2013-2015 年复合增长率为11.28%。2016 年上半年实现收入 18.84 亿元，在近年医保控费和招标降价的影响下，预计该品种未来将在高基数上保持平稳态势。  2 妇科用药品种分析 根据南方所数据显示，2015 年我国妇科炎症中成药领域前 10 大品种的市场集中度为 49.78%、前 10 企业的市场集中度为 48.71%，其中公司子公司步长神州制药的市场占有率为 5.99%，排名第二。由于我国妇科用药的大部分经验组方均非独家品种，生产同样组分药物的中药企业往往不止一家，行业竞争较为激烈。 步长神州制药的主要产品康妇炎胶囊、红核妇洁洗液等，其中康妇炎胶囊主要用于月经不调，痛经，附件炎，子宫内膜炎及盆腔炎等妇科炎症，位于 2015 年妇科炎症中成药的前 10 大品种，市场份额为 3.66%；红核妇洁洗液是治疗常见妇科炎症的外用中药洗液，为国家中药三类新药且为公司独家品种，2015年销售收入2.46亿元。总体来看，近年来在核心三大品种增速放缓的情况下，公司积极拓展新产品销售，以康妇炎胶囊、红核妇洁洗液等为代表的妇科用药产品销售增长迅速。 在研产品储备丰富 公司近年来研发持续投入和布局，2015 年公司研发投入为 3.58 亿元，占营业收入的比重为 3.07%。目前在研项目 180 余项，覆盖心脑血管、妇科、骨科、内科、抗生素等十数个领域。其中，中药品种 24 个，化药品种 53 个，生物药品种 4 个，多个产品处于申报上市阶段，新产品的陆续获批上市有望为公司未来发展提供新的增长点。 募投项目分析 本次发行前公司总股本为 61,200 万股，本次拟发行不超过 6,980 万股。此次募集资金投资项目投资总额 476,753.55 万元，拟投入募集资金金额为 367,143.57 万元，主要用于核心产品心血管用药的生产基地新建和扩建，生产线改造，完善营销服务网络和管理系统升级，补充流动资金和偿还银行贷款等。募集资金投资项目符合公司长期发展战略方向，有利于进一步巩固公司现有优势，提升公司综合竞争实力，提高公司整体盈利水平。 盈利预测与估值 主要假设： 老产品保持平稳运行，新产品快速放量 核心品种毛利率受降价影响略有下降 规模效应下销售费用率和管理费用率小幅下降 根据以上假设，我们的盈利预测结果如下： 考虑到公司对吉林步长制药和通化谷红制药分步实现非同一控制下企业合并的公允价值重估，2015 年确认了较大的非经常性损益（17.08 亿），将导致 2016 年业绩出现大幅下滑，我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 2.56、2.91、3.26 元，对应 2016-2018 年 PE 分别为 48 倍、42 倍、37 倍。作为国内心脑血管领域的中成药龙头企业，公司三大拳头产品销售规模和市场占有率较高，近年在政策压力下增速受到一定影响，但凭借公司较强的营销公关和学术推广能力，随着产品线的逐步丰富，未来业绩也有望保持稳定增长，我们对公司首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 1）、核心品种招标降价、医保控费幅度超预期； 2）、中药注射剂政策压力加大； 3）、所用中药材价格上涨； 4）、新产品上市和推广进度不及预期。 （完） 股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。 |
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