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2018年3月28日
比尔·米勒是莱格梅森价值基金的掌舵人，他曾经创造了从1991年到2005年连续15年击败标普500指数的空前纪录。因此被誉为投资天才，有史以来最优秀的基金经理之一。凭借着自己的投资实力，米勒获得了《金钱》杂志、晨星、《巴伦周刊》的众多奖项。他也是知名财经记者珍妮特·洛的畅销书《战胜标准普尔》的主人公。
然而，从2006年到2011年，莱格梅森价值基金的表现远远逊色于标普500指数。在整个时期，投资者眼看着他们的收益减少到这20年期间的平均水平。仅在2008年，该基金价值就下降了55%以上，而标准普尔500指数仅下降了38.49%。尤其是最后几年的糟糕表现对基金来说是灾难性的，其管理的资产从2006年最高点的208亿美元下降到2011年底的28亿美元。追求业绩的投资者在米勒创造了骄人的纪录后，蒙受了巨大损失。2011年底，米勒辞去基金经理一职。
比尔·米勒的失败显然极具戏剧性。在他遭遇滑铁卢之后，我一直探究他的失败原因，也曾写过有关他的文章。研究失败比研究成功更重要，因为失败的案例比成功的案例更有价值。最近，我阅读了斯蒂芬·霍兰的《价值投资策略》一书。在这本书中，作者剖析了导致米勒失败的原因，读来让我细思恐极。
珍妮特·洛在《战胜标准普尔》一书中总结了米勒投资风格的六个特点：不试图预测市场的方向；寻找特许权价值；愿意在确定价值时提供预测，但不认为这些数字能告知一切；到处寻找投资创意；寻找安全边际；不频繁交易。这六个特点与价值投资的要素完全吻合，尤其是其中的“寻找强大的特许权价值”和“寻找良好的安全边际”两项，构成了米勒的鲜明风格。按道理，如果其投资策略没有发生巨变，则失败的可能性几乎为零。但米勒就偏偏走了麦城。
如果将1991年至2005年视为米勒投资生涯的前期，那么2006年至2011年则是米勒投资生涯的后期。为什么米勒的前后表现差距那样大呢？斯蒂芬·霍兰认为，这可以直接归因于四个要素：愿意投资于科技行业、基于概率理念、将头寸集中于特定行业和过于自信。
1、愿意投资于科技行业
米勒与大多数价值投资者不同，他偏爱投资科技行业。在前期，他持有包括像美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等科技公司的大量股票。因为是这样的投资风格，所以有人批评米勒是借价值投资之名，行成长投资之实。在1990年代，大多数价值投资者并不持有这种类型公司的股票。在互联网泡沫破裂之前，相对于整个市场科技公司的强劲表现成就了米勒的卓越表现。毫无疑问，米勒对科技行业投资时机的把握是完美的，因为他在2001年这个行业崩溃之前，退出了这些股票的大部分。
2、基于概率理念
米勒对赢家输家和概率的概念也有一个很有趣的看法，非常像彼得·林奇“十倍股”的概念，米勒坚信大赢家能驾驭他投资组合的表现。詹妮特·洛将这种理念描述为“米勒很多次预测完全失误，但是他正确的投机预测，也有足够的次数，这样，他成就了出色的投资佳绩。”事实上，在挑选赢家方面，和相比大多数资金经理，米勒更常出现错误。但是在莱格梅森价值基金大部分任期内，他的投资业绩表现突出。例如，到1999年，米勒持有戴尔股份上涨了3500%。对于一只股票的投资，能够获得如此壮观的回报，肯定能弥补大量的投资失误。
3、将头寸集中在特定行业
想让大数定律在投资中奏效，个股投资必须独立或者彼此相关度不高。事实上，后期米勒投资集中押注于连续亏损的热门行业，这是导致他最后几年不佳表现的关键因素。而在前期，米勒成功的投资了科技股，并在1999年科技股崩盘前，一直持有这些科技股。但是在金融危机中，米勒不仅保留了金融股，而且还在房利美、房地美、美国国际集团以及其他金融个股上增加了投资头寸。2008年9月初，房利美和房地美的股票价格急剧下跌，米勒透露，莱格梅森价值基金在一个星期内已经追加购买了3000万股份。即使在互联网泡沫时期，米勒对于科技股投资也是完美无瑕的，然而在金融危机中，他对于金融股的投资却糟糕透顶。
4、过于自信
信心是投资经理的良好品质，但过度自信却可能是投资经理的致命缺点。价值投资者经常把股价下跌视为买进良机。如果一只股票是30元，你喜欢它，那么当它下跌到20元时，你应该爱它。米勒低估了金融危机的深度，随着金融股价格的不断走软，他继续购买金融股。米勒说，“价格下跌时，唯一让我们停止更多购买的方法，是再也无法获得股票的报价”。这句话是米勒过度自信的写照。在特殊时期下过大的赌注，会导致一败涂地。
确定一个投资是否确实是一个价值投资的机会并不容易。如果购买一只股票只是因为它的价格是某个群体中最诱人的，那么就有可能犯错误，原因有两个：第一，股票价格有吸引力可能意味着它的未来前景很差；第二，整个群体可能被高估，不值得考虑。米勒的错误在第二，他在金融危机的初期阶段持有大量的金融股，这些金融股从相对价值（市盈率、市净率等）来看似乎很便宜，但其实整个行业正走向衰落。
所谓的价值陷阱指的是，投资者买进了低价资产，但却发现该资产的价格保持持平甚至下降。这样的股票表面上估值(如巿盈率、市净率)很便宜，但实际上很昂贵。避免价值陷阱的关键是不要仅仅聚焦廉价这一要素。作为一个战略价值投资者，要寻找的一定是具有好价格的公司、具有健全的基本面（强劲的盈利，现金流、净资产收益率、财务状况等）和良好的未来前景（在健全的行业中优质产品，这类公司将有可能在预期的经济条件下表现良好）。然而，米勒似乎没有想到这一点。在前期，米勒因为致力于科技领域的“成长投资”，从而获得巨大的成功。而在后期，当他转向“价值投资”买进“便宜货”时，却遭遇了价值陷阱，因此让我细思恐极。
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