|
前几天发现儿子有近视，所以跑了本市的第二医院和爱尔眼科去做检查，无意中发现医院都在推角膜塑形镜，甚至爱尔眼科角膜塑形镜的楼宇广告都做到小区的电梯里了，而且在医院等待叫号的过程中，还有个父亲带着儿子主动询问医生角膜塑形镜这类产品，我知道A股有一家主营业务是做角膜塑形镜的公司，就是欧普康视，以前关注过，但我知道这类产品历史名声不太好，所以没有太关注，但我觉得，风向也许变了，也许该好好看看这家公司了。 根据招股说明书介绍，欧普康视的主营业务是非手术视力矫正的相关产品。视力矫正，也就是跟眼睛有关。这是大概的一个印象。而我分析一家公司通常会先看这家公司有哪些产品，以及各产品的营收占公司总营收的比例（当然，营收并不一定最重要，有些上市公司某类产品的营收很高，但其实贡献的利润却很少，因为毛利非常低，而有些公司的某些产品营收不大，但利润却能占到较大的比例），欧普康视2016年年报中披露公司的主要产品有：  可以看到，公司一共有5大类产品，其中角膜塑形镜（品牌：梦戴维）占2016年总营收的74.33％，护理产品占2016年总营收的19.19％，两类产品合计占总营收比例为93,52％。剩下的3类产品合计只占总营收的6.48％。而2013年、2014年、2015年这两类产品占总营收的比例分别是95.23％、94.48％、92.75％。从这些数据可以看到公司4年时间都是以角膜塑形镜及相关产品为主营业务，所以我们只需要关注角膜塑形镜和护理产品的情况。  那么护理产品是什么呢？有什么作用呢？根据招股说明书的介绍，护理产品是用于润滑和湿润角膜接触镜的，其实就是角膜塑形镜的配套产品，我的理解就是类似隐形眼镜的护理液，既然是配套产品，那么也就是说只有角膜塑形镜卖得多，护理产品才能卖得多，没人买角膜塑形镜，也就没人买护理产品。这道理很简单，比如你不买隐形眼镜，你买护理液干嘛，所以护理产品的营收规模取决于角膜塑形镜的销售情况。  所以说，分析欧普康视这家公司，基本只需要跟踪角膜塑形镜这一个产品。公司业务还是很简单，很干净的，不像很多上市公司，各种复杂，各种MMP。 那么角膜塑形镜是什么呢？继续看招股说明书，公司产品类别属于国家食药监总局《医疗器械分类目录》中“植入体内或长期接触体内的眼科光学器具”，管理类别属于三类医疗器械。在医用光学器具行业分类中的位置如下图（深色部分为公司产品所在类别）：  根据招股说明书介绍，角膜塑形镜是一种采取可逆性、非手术物理方法矫正视力的医疗器械，产品如下图：  看形状就是类似隐形眼镜，作用都是矫正视力（包括框架眼镜），但大概还有几点不同： 1、产品起效时间不同：隐形眼镜（框架眼镜）是什么时候戴，什么时候看清东西，而角膜塑形镜是晚上睡觉时戴，白天就能看清东西，不用戴任何东西。  这种特性需要使用者作息时间规律，我个人是比较难做到，有时跟朋友出去浪，有时有应酬，有时就不想睡，要睡了再去戴眼镜，睡意都没了，但青少年的孩子作息时间比较规律，上床时间到了，就可以去戴角膜塑形镜睡觉了。而且青少年都爱运动爱体育，戴着框架眼镜或隐性眼镜，比较运动不开，这点男孩子应该比较喜欢。 2、隐形眼镜（框架眼镜）不能延缓视力增长，而角膜塑形镜可以延缓视力增长。  这点对于产品使用者小朋友们自己可能不觉得有什么，但对购买者家长们来说应该特别有吸引力，我自己身为人父，可以预见儿子在未来学习压力不断增加的情况下，近视大概率会增加很多，更何况现在电子产品这么普及，而且也不能完全禁止孩子们用，不然孩子连最流行的动漫图书游戏书籍都不知道，跟不上时代，跟同学没话题聊，会逐渐丧失社交能力，纯书呆子的话，我宁愿他适度近视，所以如果角膜塑形镜真能有效控制近视增长，我一定会让孩子尝试。 根据招股说明书的适用人群介绍，角膜塑形镜适用于8岁以上且满足其他要求的所有人，年龄无上限，似乎适用人群较广，但综合以上两点特性，我认为角膜塑形镜的适用人群目前应该会以青少年为主，另外有一点关键原因是因为18岁以后就可以做激光手术了（前提是满足手术条件）。  那么角膜塑形镜是如何矫正视力以及延缓近视的加深呢?技术原理是怎样的呢？招股说明书给了介绍，看介绍大概能理解些，但我不是学医的，不多做评论，以免误导。不过公司生产的“梦戴维”系列产品拥有国家食药监总局颁发的产品注册证和生产许可证，技术和效果有一定的可信度。  看完以上这些，我相信大家应该都能理解是什么样的产品了，那么再来看看产品上下游和业务流程，下游很简单，终端用户就是普通消费者，但公司的直接客户是经销商和专业医疗机构，而上游主要是镜片材料供应商。业务流程就是先从供应商处购买原材料，然后等待经销网点和医疗专业机构将终端个人用户的个体数据提交给公司，公司根据数据为终端客户进行个性化定制角膜塑形镜，制作完成后发往经销商和专业医疗机构，再由医疗机构给个人消费者。  从以上流程可以看出，公司生产的产品不是标准化产品，需要个人数据，不是一下子就大批量生产，是以销定产的方式。这是眼科光学器具的共性。同样，销售流程中也绕不开专业验配服务，所以只有能提供专业验配服务的机构才有资格去卖这类产品，公司直接客户也恰恰是他们。 市场空间以上，我从产品，作用，适用人群，原材料，上下游，业务流程等从客观的角度介绍了公司情况，当然，这些信息招股说明书上都有，我只是做了大概的一个整理归纳，以便大家对这家公司形成一个比较清晰的轮廓。这是一家很好理解的公司。接下去，我将从行业空间，替代产品， 竞争地位， 财务等角度进行剖析。来分析一下这家公司值不值得关注，未来有没有潜力，甚至当下能不能买他们家的股票。 先来看毛利率，公司的综合毛利率是74.8％，亮瞎了我的黄金狗眼，在A股公司里，这毛利率是相当可以的。其中角膜塑形镜的毛利率是87.08％，护理产品的毛利率是26.05％，看来74.8％的综合毛利率是因为被护理产品给拉低了。而上面我已经说到过，公司主要是角膜塑形镜的产品，护理产品是配套给角膜塑形镜的，所以87.08％这个毛利率更值得我们关注。  再来看净利率，公司2014年—2016年的扣非净利率分别是43.9％、45.1％、44.3％，站在投资者的角度，这种公司就是印钞机，我喜欢。站在消费者的角度，成本10几元的产品卖我100元，这厂家贼黑心！ 不过看到上面这张图，我发现2016年公司营业收入才2.35亿，虽然净利率高，但才这么点收入，利润率再高也没用，所以公司要做的事是扩大营收规模。如果过几年营收翻10倍，变成23.5亿，净利率还能保持这么高，那么就是10亿的净利润，给个20几倍市盈率，就有200多亿市值，画面太美。 BUT，这个BUT肯定是要来的，问题来了，第一个问题就是这家公司能不能做到这么高营收呢？第二个问题就是假如做到这么高营收了，净利率是否还能保持在40％以上呢？ 解决第一个问题首先要看一下市场空间，看看天花板到没到。按照我上面说的，角膜塑形镜适用的主要人群是青少年，那么中国目前有多少青少年呢？这个青少年的具体年龄范围我不去查了，我就统计目前小学、初中、高中的在校生。根据《 2016年全国教育事业发展统计公报 》披露，中国目前小学在校生9913.01万人，初中4329.37万人，高中3970.06万人，合计约1.82亿人。而根据教育部调查显示的数据，我国小学生的视力不良检出率达到45.71％，初中生达到74.36％，高中生达到83.28％。也就是说小学生中有4531.24万的近视，初中生有3219.32万，高中生有3304.28万人，合计约1.1亿的青少年有近视。 这些孩子就是角膜塑形镜的潜在用户。天花板似乎还很远，市场空间好像还很大。 但这些孩子不可能全部戴角膜塑形镜，保守点计算，假设渗透率为10％，也就是说只有10％的孩子戴角膜塑形镜，那么就有1100万孩子会戴，剩下90％的孩子也许有些不适合带角膜塑形镜，或有些选择戴框架眼镜，隐形眼镜，甚至度数低不戴都行，而这1100万孩子中也不可能所有人都戴欧普康视的角膜塑形镜，因为角膜塑形镜的牌子也不只欧普康视这一家，竞争者也不少，再假设欧普康视的产品市占率是20％（我给的这个市占率比例相当高，一点不保守，因为20％市占率相当于龙头地位了 ），那么就是220万孩子使用欧普康视的角膜塑形镜。 有了客户数量的预期，再来看一副角膜塑形镜卖多少钱，根据招股说明书，2016年1-6月经销模式下的梦戴维价格是689.58元/片，直销模式下是1064.42元/片，也就是1379.16元/副和2128.84元/副。且近三年无论经销价格还是直销价格都在逐步增长。 另外招股说明书上还披露了直销和经销的营收比例，分别是29.05％和70.95％ 但是角膜塑形镜并不是每年重复购买的，招股说明书披露的角膜塑形镜的使用寿命是1.5-3年，我们取中值2.25年，那么最终算下来，角膜塑形镜这个产品平均每年可以带来约15.6亿的营收。 再来看护理产品，作为角膜塑形镜的配套产品，其2013年-2016年营收与角膜塑形镜营收的比例分别为16.85％、23.76％、23.6％、25.82％，我们按25％来算，那么以15.6亿为基数，护理产品约能带来3.9亿的营收。最终角膜塑形镜和护理产品合计能带来19.5亿的营收。加上框架眼镜和其他业务收入，我们取个整数为20亿，再按照40％的净利率来算，最终可以获得8亿的净利润。 替代方案和竞争对手市场空间有了，预期的利润也大概估算了一下。但是现在的估算肯定是不太准确的，而不准确的地方主要是对渗透率和对市占率的假设，接下来我主要想分析下替代方案和竞争对手，而它们就是来修正以上两个假设的。 先说替代方案。角膜塑形镜的作用是解决近视问题和延缓近视加深。解决近视问题，主流的就那么几个：框架眼镜，隐形眼镜（包括RGP），手术，低浓度阿托品（一旦有近视就用，可以配合角膜塑形镜），角膜塑形镜等。延缓近视加深的方法根据公司2016年年报披露的有角膜塑形镜，低浓度阿托品，软性多交点接触镜等。 同时能解决两个问题的好像只有角膜塑形镜和低浓度阿托品哦，怎么感觉自己像是个托。那我单独一个个来说：框架眼镜，能解决近视，但不能延缓近视加深，隐形眼镜（RGP）也一样，而且还麻烦。手术可以直接搞定两个问题，完美！但18岁以下不能做手术，就是这么坑爹，而且近视度数不能超过1000度，散光不超过500度，所以还是要控制度数。高浓度阿托品，有畏光、近看模糊等副作用，但低浓度阿托品其实很好，目前海外医疗界（主要是台湾/新加坡/香港，白种人近视人少）比较认可的方法有角膜塑形镜和阿托品，阿托品有效果明显（控制近视发展速度），操作简单（每晚一滴低浓度或者每周一滴高浓度），价格低等特点。但很遗憾，中国目前没有。所以在中国目前要延缓近视加深的唯一方法就是角膜塑形镜。而且我觉得这的确是最好的办法，因为低浓度阿托品用了还是有度数，还是得配合框架眼镜或角膜塑形镜，而角膜塑形镜既改善视力，又延缓加深，同时解决两个问题，还是不错的。 除了功能以外，我觉得还有一个关键因素，那就是价格，角膜塑形镜的利润太高了，而低浓度阿托品的价格比较便宜，医院没推的动力啊。所以现在不用担心低浓度阿托品抢占市场，未来也不需要过度担心，因为即便低浓度阿托品哪天在中国上市了，民营眼科医院又有多少推的动力呢？ 最后，针对替代方案，做个总结，作为目前在中国解决近视和延缓近视的唯一有效治疗方法， 角膜塑形镜的渗透率未来可能不止10％。具体到多少我不知道，但随着公立医院和民营医院的大力推广，以及家长的重视，这个比例我个人乐观地看到20％，因为同学中有人戴，回来一说，一般都会从众跟风。这种班级学校的小团体，干什么都会形成一股风潮，比如有多少人读书时没有近视或度数很低也非要去配副眼镜回来戴戴，最后真搞成近视的？哈哈，应该挺多的。为什么？因为封闭式的小团体，社交需要嘛。 讲完了替代方案，再讲讲竞争对手。根据招股说明书披露，中国共有7个角膜塑形镜品牌， 但在2016年年报里说的是8家，因为年报披露是在2017年3月份，招股说明书是2017年1月份，所以2016年年报数据较新，缺的是易安易（美国）。 不过被欧普康视列为主要竞争对手的是美国的欧几里得和日本的阿迩法，想必这两家是目前主流的牌子。不过欧普康视的招股说明书在1月份披露，2017年315晚会上科视视光就被曝光了，他们代理的是欧几里得的产品，我想产品是好的，但估计315晚会将使欧几里得受到较大打击。另外就是阿尔法，这个竞争对手就厉害了，爱尔眼科主推的，我姐就在爱尔眼科工作，所以比较确信。 （小道消息，爱尔眼科是参股了日本阿尔法的。我不确定，也懒得查了，反正我知道爱尔眼科在主推阿尔法的产品，想必这事应该是真的。） 对于这种戴到眼睛里面的产品，作为父母最担心的就是损伤孩子的眼睛，本来度数不高的情况下，搞出点其他眼部疾病就更麻烦了。所以品牌真的非常重要，我觉得欧普康视上市是非常明智的选择，对品牌能提供极大的增信。 除了爱尔眼科背书的阿尔法，其他品牌能做的渠道开发，广告投入，售后服务等，欧普康视都能做，上市了不缺钱也不缺品牌，甚至做得更好，所以我认为未来欧普康视应该是老二，这种针对个人用户的有消费属性的医疗用品，老二做到20％的市占率应该没问题。 财务分析本来想做下财务分析，不过看了一下，欧普康视的财报真的没什么可说的。我简单讲讲。 流动资产中最大的一块是理财产品。占了76.68％，加上货币资金，合计占了91.37％非流动资产中最大的一块是固定资产和在建工程，这种轻资产的公司靠的不是规模和成本。负债中没有短期借款，也没有长期借款，只有应付和预收，剩下就是税了。好吧，真的没什么可说，有个可供出售金融资产，是公司参股了广州卫视博生物科技有限公司9.01％的股权，这家公司是做折叠式人工玻璃体的，反正是跟眼睛有关的，有兴趣的可以自己去查查。 风险说了这么多好的方面，但风险还是有的。从2016年报中我发现公司当年向第一大供应商采购了51,180,643.31元的材料，占年度采购总额比例为88.34％，这一比例太大了，查了一下，在招股说明书中发现公司2016年1-6月镜片供应商和护理产品供应商主要是美国博士伦，且从2013年开始所占比例皆超过80％，甚至2013年超过了90％（因为上海菲士康隐形眼镜有限公司是博士伦护理液的中国经销商，2014年才改为向博士伦的子公司采购护理液），这点风险过大，生死命脉全掌握在人家博士伦的手中，容易发生黑天鹅事件。 不过目前的镜片主要分为美国BOSTON和PARAGON两种。 BOSTON XO：香港易安易；韩国露晰得；合肥梦戴维BOSTON EQUALENSII：美国欧几里德；台湾亨泰BOSTON NEM：日本阿尔法PARAGON HDS 100： 美国菁视（CRT OK镜的材质） 据业内人士了解和与用户的接触经验来说，BOSTON材质是目前全球用量最大、使用最普遍的。所以说除了菁视，所有的角膜塑形镜品牌都在使用BOSTON的镜片材料，那这风险其实没有看上去的那么大了。当然，这是百度出来的信息，我不知道准确与否，仅供参考，还是要防着点的。 另外公司产品的关于医疗事故方面的风险要注意防范，以及经销商不规范操作导致的医疗纠纷，作为公众公司，这种情况发生了的话是很伤的。科视视光就是活生生的例子。 总结报表看完了， 我说说我自己对这家公司的看法。 分析无非是预判量、价、成本。看产品的销量能不能起来，价格能不能涨，成本能不能降低。 关于销量，大概率能起来，以前没人推，现在有爱尔推，像欧普康视这种是没办法去推动的，像爱尔眼科这样的楼宇广告欧普康视能做吗？不能，没意思，而爱尔眼科就可以做，吸引客户去医院的一种产品而已，不推角膜塑形镜，爱尔也会推激光手术，白内障手术等等，对爱尔来说，这个广告费投出去，是能赚回来的。欧普推这种广告意义不大，没有效益。角膜塑形镜作为一个新兴市场，消费者买不买账是不确定的，我们看着空间很大，利润很高，但其实不知道这类产品的人很多，万一做不起来，空间大有什么用？但现在爱尔作为一个普及者去做大这个蛋糕，做消费者培育，民众意识起来了，消费习惯养成了，蛋糕就做大了，而且利润高，推得积极性高，更增加了成功的概率。而欧普康视及其他品牌也能分一杯羹。但怕就怕成也爱尔，败也爱尔，最终也许市场销量最好的品牌是跟爱尔合作的几家品牌，不合作的品牌直接被边缘化了，这是我担心的。 关于价格，角膜塑形镜虽然属于三类医疗器械，但不进医保啊，不是治病救命的，价格不会受到管控，而类似健帆生物这种，产品是血液灌流器械和耗材，毛利率同样超高，但要销量就降价，要价就量少，这种就没法涨价，未来竞争激烈还得降价。因为治疗的都是尿毒症患者，面对这类终端用户，公司产品能像茅台酒一样不停涨价吗？难！但角膜塑形镜可以涨，5000元涨到5500元，就直接把成本涨出来了，消费者会有感觉吗？而且通常消费者还愿意买贵的品牌。戴眼里的东西，而且是小孩的眼里，不在乎价格，只在乎质量和信誉，所以价格有进一步提升的空间。 成本端，公司最终要的就是镜片材料，这个材料被垄断了，成本端的风险比较大，降价是不可能的了，甚至未来还要涨价，但这么高的毛利也保证了成本的波动空间。而且通常可以转嫁到消费者身上，也就是涨价，事实上，上文中我提到过公司的产品这几年一直在涨价的，终端售价就涨得更多了。这么说有点难受，毕竟我也是潜在的消费者。 所以这家公司绝对值得关注，但这样的公司，估值怎么会便宜呢，按照2017年的业绩快报，收入增长32.99％，净利润增长33.43％，加权平均净资产收益率达到了21.49％，但现在公司市值73亿，PE47.96倍，贵吗？不贵吗？也许有人在算20％的渗透率下公司的净利润了，能达到16亿，给20倍PE，觉得相对320亿市值现在的市值不算高，还有约3.4倍的增长空间。但这是最好的情况，万一实现不了呢？重点是什么时候能到呢？什么时候能到我不知道，但便宜是王道，如果是我，现在的价格是不会参与的。我等股灾，等黑天鹅。至少等到PEG=1。另外我认为值得注意的是公司的应收账款，如果哪天应收账款突然增加，且非常不合理的增加，可能就越值得购买，爆发点就到了，当然具体要看应收账款形成的原因，这点仅供参考，千万小心。 |
|
|
