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大概从2017年8月开始逐渐加仓华夏幸福，浮动盈亏长期维持在±10%，到2018年1月~2018年2月的一波50% 的涨幅，再到现在又跌回去年横盘的水平，真是兜兜转转。 抛开账面浮亏的一半心疼一半淡然，其实一直在考虑2方面的问题。一个是关于如何正确市场逻辑的演绎，一个是关于华夏幸福本身的思考。市场逻辑的事情比较复杂，还在琢磨，这里先不展开。 华夏幸福本身的思考有以下几方面， 1）华夏幸福的商业模式，即房地产同时提供了华夏幸福产城业务的现金流和利润，那么随着产业新城业务不断发展，是否可以实现“老”产业新城养活“新”产业新城，目前来看，短期内无法实现。更有，2017年年报，公司用嘉善和怀来作为异地复制成功的标杆（销售额过一百亿），而销售额大部分还是房子卖得好，如果公司都用房地产销售额来证明异地复制成功的，也难怪市场会以房地产企业来给予估值。目前来看，不能轻言，异地复制成功。 2）华夏幸福的现金流，这个又分两方面来看： 2.1）环京限售的影响，不考虑未来的发展变化，仅从2017年年报看（见下图），a）可供出售面积>已预售面积的几个区域有固安、大厂、香河、镇江；b）固安、大厂、香河的总建筑面积占46.88%，在建监护面积占36.63%；同时，c）目前新闻里更多的降价传闻是霸州。那么环京限售的影响在2017年年报中已经体现出50%的影响，而目前新增签约投资额中，固安、大厂、香河仍占有较大的比例。即使不担心现金流的问题，产服收入的兑现也有比较大的问题。   2.2）房地产是现金先于营业收入（即预售款），而产服是营业收入先于现金（即应收款），对产服收入而言，营业收入先于现金本身就是个未来现金流折现的问题，或者说营业收入后移的问题。2017年年报，应收账款占营业收入的30% ，占产服收入的80%~100%，那么就是可以粗略地认为产服收入晚一年收到现金而已。  所以，华夏幸福的现金流虽然比较严峻，但是财报上的净负债率其实并不高，我自己觉得不必过分担心；但是如果产服收入的兑现受到影响，即上表中的应收账款/产服收入周转率指标过分变差，则可能要考虑退出。目前来看，甚至说固安模式，都难言成功。 3）关于华夏幸福35%的净利润增长该如何估值？产业新城模式独一无二，业务在快速发展阶段，如果直接以“长长的坡，厚厚的雪”来看，是一件值得长期持有的公司，这也是我一直将华夏幸福当成非卖品的逻辑。未来现金流折现，本身就在于对业务的理解有多深，未来看得有多远。远近不同，折现率不同，估值差别也不同。 回到市场演绎来看，或者我们只看未来3年，以未来3年的净利润预估来看，华夏幸福目前的估值是比较合理的（我自己的初步估值认识，是基于目前价格，存在0%~30%的增幅区间）。如果认为目前的估值是合理的话，就给了我们面对价格波动的主动权。 如果再给上面反思一个总结的话，一是更加注意市场逻辑的演绎，二是不能以持有一家企业10年，那就连10分钟也不要拥有它而不去深入思考完整的商业逻辑。 目前就华夏幸福的认识来看，十分佩服@全球通 兄对2017年报的点评，区别只在于他目前没有持有，我目前坐了一趟过山车。其实很多时候，那些比我们认识更深刻的球友的持有与否，也是给我们的借鉴。既不要太乐观，也不要太悲观。 |
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