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2007年7月，中国内陆一家以医药、房地产、零售、钢铁、矿产为主业的多元化公司在香港上市了，代码00656。 这家几乎所有资产均在内陆的公司，上市名称叫复星国际，其利润以房地产、钢铁、矿业和零售为主。发行新股14.375亿股，每股发行价9.23港元，募集资金132.6亿元（扣除发行费用，净募资127亿元）。 根据64.375亿股的总股本计算，IPO估值为596亿港元。 下表显示2004年至2006年，其归母净利润仅10-14亿元之间。按照这样的利润规模，IPO市盈率约为50倍。 
2007年年报显示（见下图），归母净利润达人民币33.54亿元，同比增长206%，根据IPO估值，PE16.88倍，似乎合理。  一、钢铁与资源的时代下图显示，钢铁和矿业是其主要的利润来源，33.5亿元的归母净利润中，钢铁占18.5亿元，矿业占6亿元，合计24.5亿元。  回到2007年，市场为什么会给一个年利润只有10多亿元，三年净利润无增长的公司，52倍的PE呢？如果按照上市后第一年的业绩，参与IPO的投资者看走眼了吗？当时的市场，为什么会给一个以钢铁、矿业和房地产为主要利润构成的公司，16.8倍的PE呢？有三个解释（文末有问题）：
1，港股在2007年处于牛市，所有的股票估值都很高。 2，投资者看到的是中国内陆的发展机会，GDP年增长10%以上。 3，复星国际的创业故事讲的好，四个复旦大学毕业的年轻人，拿着3.4万元启动资金，15年的时间，业务从咨询到房地产，从房地产到医药，从医药到钢铁、矿业、零售，资产翻了近15万倍。 以上三个解释，到底哪一个对呢？ 复星国际上市的次月，美国次贷危机爆发了。 2008年年报显示（见下表），复星国际归母净利润为13.28亿元，同比下降60%。利润大幅下降的主要原因，是钢铁进入不景气周期，归母净利润从18.54亿元，下降到1.18亿元，减少17.36亿元，而零售与服务业出现大幅亏损，从上一年的盈利3.68亿元，到2008年的亏损3.93亿元。  但同时，矿业利润从5.93亿元，增加到12.85亿元，同比增长217%，医药利润从1.64亿元，增加为2.61亿元，同比增长60%。 钢铁、矿业、零售，这三个行业的利润波动引起复星国际的利润增长出现了大幅回撤，站在2008年看，一年前IPO时的PE，是投资者头脑发热的结果吗？历史的进程将会证明，这三个版块在复星国际未来的利润构成中，都是小角色。 复星国际的股东们怎么也想不到，在净利润大幅度回撤的同一年，复星国际以3亿美元买入了分众传媒30%的股权，在此后的十年中，这笔股权累计套现人民币一百多亿元，总收益接近人民币200亿元。 2009年，复星国际归母净利润达到了46.46亿元（见下表），同比增长250%。其中医药版块净利润同比增长354%，房地产板块同比增长467%，钢铁版块同比增长800%，零售与服务业及其他（日后的投资版块）从亏损到实现盈利20亿元。  下表显示，2009年至2013年，复星国际净利润增长平缓，而且在2011和2012两个年份出现了下滑，2013年归母净利润与2009年相比，仅增长18.76%。  二、保险与金融的崛起根据复星国际2013年的财务摘要（下表）我们看到，55.2亿元的归母净利润中，产业运营利润为38.36亿元，产业运营包含房地产、零售与服务业（豫园股份）、医药，投资利润为17.82亿元，以上两项利润合计56.18亿元，乘以系数0.913（扣除其他综合开支），得到51.3亿元，占归母净利润的93%，资本管理与保险业务尚不起眼：
 将三年之后的2016年与2013年进行对比，2016年，复星国际归母净利润102.68亿元，三年复合增长率为23%。 我们将2012-2016年间的数据重列，发现五年间利润规模增长最大的是保险版块，从2012年的亏损5500万元，到2016年的盈利24亿元，其次是投资版块利润，从2012年的20亿元，增长到2016年的43亿元，再次是资本管理，净利润从6100万元，增长到8.63亿元。  我们注意到，2012-2016五年的时间里，保险与资本管理业务几乎是从无到有，其2016年的利润总规模，达到了32.74亿元，与2011年的集团利润总规模34亿元相当。在2013年利润总计不足总规模的7%的保险与资本管理业务，到2016年占比超过了27%。 在这五年的时间里，2012年和2013年，房地产、医药、零售等业务是综合为产业运营统计的，2014年开始，产业运营版块细分为健康、快乐、房地产、钢铁、资源五个版块，2016年，资源版块并入投资版块，2017年，钢铁版块并入投资版块，版块的拆分与合并，导致数据的可塑性变差。 在五个版块中，健康和快乐板块被赋予了极大的期望，房地产版块的利润，20亿元平稳增长至31亿元，占到集团总利润的四分之一（2016年未扣除其他综合开支的总利润为120亿元）  在上文中我们提到，IPO之后造成归母净利润大幅波动的钢铁与资源，日后将成为小角色，但其早期贡献不容忽视。2013-2016年的四年间，钢铁版块利润总和约为零，资源版块的利润总和仅一亿多元。回顾钢铁与资源版块的历史，复星国际自2001年开始涉足钢铁、矿业，这两项业务早年曾为复星国际贡献大量利润，（缺少2001-2005年数据）我们仅统计2006年至2011年的六年间，钢铁为复星国际贡献利润总额为40.67亿元，矿业为复星国际贡献利润总额为44.84亿元，总计84.51亿元，年均14亿元。（在以上数据中，我们缺少2012年的数据，查询2012年财务报表，钢铁版块亏损，矿业版块盈利，利润总额约为人民币5亿元）。 五年中，利润成倍增长的代价，是总股本从64.23亿股，增加到85.9亿股，股本扩大33.73%。 三、解决资金难题到上市的第五年，不得不说，掣肘复星国际发展的最大问题，仍然是资金，IPO融资获得的127亿港元，折合美元16.3亿，这对于更名为复星“国际”，提出“中国动力嫁接全球”的复星国际来说，几乎是望洋兴叹，2008年3亿美元入股的分众传媒股权，至2015年12月回归A股前夕，累计套现12亿美元，为复星国际海外投资补充了弹药（仍余价值人民币120亿的股权处于禁售期，2017年套现32亿元，剩余股权价值89亿元），总计25亿美元。 在此后几年中，复星国际累计买入洛克菲勒大厦（7.25亿美元）、地中海俱乐部9.5%的股权，芙丽芙丽10%的股权，开工建设建设BFC、成立复星保德信，建设三亚亚特兰蒂斯（预算人民币110亿元）。可以确信，以上投资未来将会为复星国际赚到大钱，但远水解不了近渴，有限的资金令复星国际缺少腾挪的空间。 对于复星国际管理层来说，上市并没有完全解决资金的问题，面对良好的发展形势和投资机会，复星像一个房价大涨前付不起首付的穷小子。 2014年至2015年，复星国际进行了两次供股，一次增发，总计筹集资金258亿港元，可以说，如果剩余的分众传媒股权可以及时全部套现，股权融资的规模就可以减少150亿港元，少发行至少10亿股新股。 带着融资筹集到的钱，复星国际开始投资真正的大项目。 2014年，复星国际以10亿欧元私有化葡萄牙忠诚保险，解决了资金难题，注意这是一个转折点。 2015年3月，复星国际以总价10亿欧元完成对地中海俱乐部的私有化，葡萄牙忠诚保险提供了部分资金。 2015年11月，复星国际以总价24.72亿美元完成了对美国特种保险Ironshore的收购（美元开始升值）。（2017年5月，以总价29.35亿美元出售了Ironshore）。 2016年，复星国际入股葡萄牙千禧银行Banco Comercial Português (BCP)（2017年，BCP扭亏为盈）。 除了进行产业投资，复星国际的一级市场投资在最近几年也收获颇丰，投资了网商银行、菜鸟网络、宝宝树、微医集团、随手记等大量独角兽项目，累计储备一级市场投资项目多达上百个。2018年2月3日，复星国际宣布成立科技创新中心，计划十年投入1000亿元。 四、新的征程与独角兽统计2012-2016年五年数据如下：  注：2012-2013年产业运营版块合并披露，无法查询2012年产业运营旗下房地产开发与销售，健康、快乐、钢铁、资源四个子版块的数据。 复星国际上市的十年中：利润主力从钢铁、资源，转移到房地产、保险、投资，摆脱了周期性，钢铁与矿业版块成为复星国际投资版块的一个不再重要的子版块；投资、房地产板块不断壮大；保险与金融板块从无到有，撑起四分之一的利润规模；随着复宏汉霖创新药的投产、三亚亚特兰蒂斯开始营业、复星旅文的上市，健康与快乐板块，即将成为新的利润主力；随着2018年复星国际旗下一大批独角兽的套现，复星国际的自由现金流将越来越多，投资版块的利润将爆发性的增长，一级市场投资回报充满想象空间（尤其是网商银行）。  注：因版块合并，缺少2012年数据。 复星国际归母净利润增长趋势（2017年数据待补充，预计增长33%以上）。 问题1：如何看待复星国际旗下的地产业务应如何估值，如果使用PE估值法，应当享受多少倍PE，多元化产业公司旗下的地产业务，与一般的地产公司，在财务结构上有什么不同？ 问题2：如何看待复星国际旗下的投资业务，虽然每年都有大量的一次性收益，但次年会有更多的一次性收益，投资业务的利润越来越多，应当作为非经常性损益扣除吗？如何给这一部分估值？ 问题3：复星国际IPO50倍PE估值的三个解释中，目前看来哪一个最靠谱？
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