Tree2Green: 康美中药城 离成功太远 康美战略性地进入中药材市场领域已经三年多了。从最近一年的情况看，投资规模越来越大，行进速度越来越快。相信无论机构股东，还...

 康美战略性地进入中药材市场领域已经三年多了。从最近一年的情况看，投资规模越来越大，行进速度越来越快。相信无论机构股东，还是散民股东，都对康美的药材中心发展战略多有思考。媒体也多有质疑，认为康美为完成现有项目，存在资金需求问题。最近，债权人否决了康美6个亿股票回购议案，引发股东们的进一步思考。思考的主要问题，多半与药材中心有关。我们在这里就以点带面，讨论一下康美的药材中心业务。

康美大规模的药材中心投资，始发路线图大体包括七个部分：

（1）2009年9月9日，拟投资4亿建设吉林人参产业园及交易中心，实际投资5.56亿，至今（本文指三季报截止日2013.9.30）已完工。（2）2011年3月19日，收购亳州药材中心，拟投资26.68亿，至今已投资18.46亿。（3）同年9月16日，收购安国市场，拟投资10.7亿，至今无下文。（4）2011年5月24日，收购普宁中药材市场，拟投资10.18亿，至今已投资7.5亿。（5）2011年6月11日，拟投资11亿建设甘肃定西物流及药材中心，至今已投资0.97亿。（6）2013年4月25日，拟投资8.5亿建设青海西宁中药城，未动工；（7）2013年11月10日，拟投资30亿建设广西玉林香料中心。

东西南北中，布局严谨，颇有“表现性”。拟投资总额为101.06亿，占2013年9月30日净资产（115.35亿）的87%。已投资32.49亿，占净资产的28%。缺口68.57亿。这说明，将近三成的康美股东权益，由已投入的药材中心资产构成。如全部完成投资，这一比例将超过半数股东权益。此外，自2007年9月以来，公司立项的投资总额累计为149.95亿元，药材中心立项占了其中的67.39%。

如此大的投资权重，对于一个公众公司而言，其商业模式应该是清晰的。遗憾的是，迄今为止，它是不清晰的、不明确的，甚至是在摸着石头过河。亳州中药城是目前进展最大、最具有代表性、披露信息最多的一个药材中心项目。到目前为止，展示给投资者的商业模式，也是不清晰的。

我们先来剖析一下亳州中药城的财务模型。再来看它模糊的商业模式，以及由此对康美整个的药材中心投资带来的影响。考究问题的核心和要求的结论很简单，“付出了什么、得到了什么”，以及“有没有可复制性”。

                                   光大证券有关亳州中药城的研究报告

尽管略有跑题，我们还是值得看一下最近的一份研报。2013年12月5日，光大证券推出研究报告《亳州中药城为公司提供长期稳定收入》。这是我们目前能看到的、有关康美中药城财务模型的唯一正式的解释版本。可惜语焉不详。

先来看一下光大证券（以下简称“光大”）的版本内容。在《亳州中药城为公司提供长期稳定收入》的报告中，光大的研究人员以实地调研的方式，试图解释中药城的收入模式。主要包括几点：

1.  自有物业的租金及押金收入。

光大称，租金及押金收入为1.5亿。这里，光大犯了个低级错误，押金是负债，不能作为收入。按照光大的口径重新计算，发现交易中心1－3楼年度预期租金收入应为7927万左右，而不是1.5个亿。光大对广告费、开票费、交易费预测为年5000万（这个数字可能是略合理的，后文继续沿用这个数字）。两项合计为1.29亿元。这部分应该算作是现实收入。是光大“长期稳定收入”的主体部分。

2.  物业费。

光大称，这部分费用，“基本能覆盖能源、人力等运营成本”。光大没有提供具体数目。有一个数字或可略参照一下。按照康美2012年报，康美亳州世纪国药有限公司应该为老药材市场的物业管理公司，其2012年度收入4415万，利润－152万，故推测运营费用应该在4500万左右。中药城I期现有营业面积比原来扩大了一倍，物业费收入是很重要的一块，但光大在这上面语焉不详。

3.  来看预期收入。

包括两块：（1）第三方检测服务，光大称拟“投入6000万，收入无法预测”。（2）仓储物流。这一点，光大的文字表达上颇令人费解，故本文不予评论。兹引述原文如下：

“仓储这块的话1期约4.8万平米，如II期建设完毕总共将实现40万平米50万吨仓储。春节后如进行仓储式试运转，明年5.1前达到300吨左右，租金半年一次收费，我们预计届时收入为百万级。”

4.  商铺销售。

从各种角度来看，商铺销售都应该是目前亳州中药城I期财务模型的主体部分。尽管I期建设完毕并已开业，康美的财报始终没有看出商铺销售的全貌。光大在报告中仅提了一句，“15套沿街大埔还有1.5亿的按揭款未收回”。似讲非讲，这是光大语焉不详之二。

光大的报告整体上被称为语焉不详，是因为它既想表达“长期稳定的收入”概念，却没有厘清投入的资本。这好比是“一个收了1000元利息的人，对收了100元利息的人说自己更能赚钱，却没有告诉人家本金是多少”一样荒唐。

截至三季度，康美中药城已投足16.78亿元。这一点是清楚的。光大对商铺销售基本没讲。而这一部分恰恰是理解亳州中药城的财务模式的要点。对租金和押金，混淆了概念（可能是笔误吧），未给出有力数据（如物业费数据、运营成本数据）；一些数据也多有模糊。

因此，光大的报告，要么尽管实地调研了，确实无法拿到数据；要么就是对亳州中药城（至少是现状）没有自信。至少给人的感觉是这样。

                                                       可能的实际情况

说“可能的”，是因为康美历来在信息披露上不够透明。这里只能用最大的有限资料，来看一下已经开业的亳州中药城I期的情况。尽管如此，我们还是能够看到粗略的实际情况，并形成一些判断。因为要立足现在和实际，所以对检测、仓储等的预期收入，鲜少探讨。同时，II期因不确定性太多，在此也不予论及。

康美亳州中药城I期完工工程，包括交易中心、地下车场、物流商铺、配套服务中心及饮片厂展示区，总建筑面积46万平方米。比起建筑面积为20万平方米的老交易中心，I期面积扩大了一倍多。

其中，交易中心建筑面积10万平方米，包括四层建筑，一层为中医药文化走廊、保健养生、民族医药、中药材品牌形象店等，二、三层为中药材集中贸易展示铺面及地道中药材样品展示区，四层为真伪药材标本室、检验检测中心、多功能会议室及综合办公区。交易中心是光大报告中提及的收取租金及押金的自有物业部分。

地下停车场建筑面积10万平方米。物流商铺建筑面积16万平米。饮片厂展示区面积8.7万平米。配套服务中心1.3万平米。合计26万平方米。物流商铺，即光大提到的“外围商铺（448套独立商铺+15套沿街大埔）。

1.      商铺销售。

2012年9月开盘的时候，媒体一度盛传“448套商铺已全部售完，均价7000元左右”，又报道“中药城项目铺面销售价格在亳州市房产、物价部门的监督下，销售平均价格为12800元/平方米”。这些目前看来不是实情。部分原因，媒体曾报道过，“老专业市场有一间铺面，买一间中药城铺面奖40万元；老专业市场有二间铺面，买二间奖80万元；依次类推。”给予折扣应该是实际情况。

亳州官方的数字则给了基本的定论。亳州房产部门发布的2012年1－11月份市区商品房销售排行榜（按成交额）表明，亳州中药城第1至第440套销售面积为10.3万平米，成交均价5837.44元/平米。2013年1－5月份，亳州中药城第1至第134套销售面积7.57万平米，销售均价4759.67元/平米。

前者与448套独立商铺面积基本吻合，后者与120套饮片展厅面积基本吻合。两项合计销售总额9.6亿元。申万有一份报告说亳州中药城销售10亿左右，也与官方数字基本相合。光大报告说“I期单价为7000元/平米”可能是指报价。

看看成本。商铺的建筑面积为24.7万平米。占I期总面积的54%。从建筑架构上看，商铺的建筑成本比平均成本应该略高，至少是持平（如果把土地成本摊进去，商铺的成本应该高很多）。我们在这里暂按持平计算。对应的房产建设成本应为9.06亿。再看对应的资金成本。2011年度完成45%的投资，按康美债利率计算，利息2400万；2012年9月完成82%的投资，利息4400万。2013年度利息5400万。合计1.2亿。两项合计，也是10亿左右。

据此来看，中药城商铺销售盈利不多，或者说基本持平。康美一直没有披露销售状况，应该是有原因的。

2.      租金和物业费

这里采用光大的计算口径，租金取调整后的数字每年7927万元。光大是按照康美的租金报价计算的。2013年4月，亳州中药城发生较大规模的“租金风波”。药商在政府门前聚会，齐喊租金太高。目前风波已经平息了。相信康美与药商协商的租金，应该不会高于这里的数字。

“租金风波”，除了药商对康美太高租金不满以外，也包括对加收物业费的不满意。光大称物业费“基本能覆盖能源、人力等运营成本”，目前可能是实情。我们在下文计算中药城收入的时候，沿用这个等式。

3.      投资性房地产折旧

亳州中药城I期已投资16.78亿，绝大部分是固定资产投资。中药城在报表上应归属投资性房地产。如此巨额的固定资产，折旧是很重要的一块费用。我们在这里单列出来。

按照康美的会计政策，投资性房地产的折旧率为年房产成本的2.71%－4.75%。取最低值为年折旧4873万元。取高值为8542万元。这个数字直接影响到净收入。

4.      中药城I期 粗略的财务模型

康美在2012年年报中披露，华佗国际中药城有限公司的商务会展收入为2.65个亿，净利润5200万。2013年中报披露，收入为2.87个亿，利润6300万。这是目前康美唯一披露的有关中药城收入的官方数字。经过核实，这里的会展收入包括了剩余物流商铺的销售收入。至于所占比例多大，无法判断。光大在实地调研报告中，也提到“15套沿街大铺还有1.2亿按揭款尚未收回。”财报数字是否包含这个1.2个亿，也无法断定。

这一点是康美财务模型不清晰的主要依据。

现在我们来推测一下这个投资16亿，号称世界第一的中药城的财务模型。从康美开发药材中心的投资规模、手法来看，亳州中药城，乃至安国、吉林、定西、西宁和玉林中药城，其主要的财务模型，由两部分组成：商铺出售和物业租赁。

（1）      亳州中药城的商铺销售

相关状况我们在上文已经算过了：投入10个亿左右的资本，净收入为持平或略有盈余。这是相当不理想的了。

（2）      物业租赁

年税前收入＝8000万（租金收入）+ 0（物业费－运营成本）+ 5000万（广告费、开票费、交易费）- 4873（固定资产折旧）=8127万。这里折旧取最低值。如果取折旧的高值8542万元计算，净收入为4458万元。

4月份的“租金风波”给整个计算公式带来多少折扣，目前还是无法估算的。我们假定光大实地调研取得的数据，包含这部分折扣。

这个财务模型有一个非常主要的前提条件，即康美中药城是老亳州中药城的一个硬件升级版。因此，24.7万平米的商铺销售就省了相当一大部分促销费用。同时，交易中心自有物业的摊位，租户相当一部分是老中药城的租户，因而节省了4000多摊位的招商成本，两项合一，是不小的一个数字。

这一点是下文所提及的，亳州中药城不具可复制性的一个重要依据之一。

回顾一下：2010年3月19日，康美董事会决议通过亳州中药城项目，计划总投资15亿元。投资的财务净现值为税后4亿元。这在当时，从投资额到回报，都是让人激动的一件事。如今，I期工程实际投资了16亿元，工期拖延了一年多。现实回报又与4亿相差甚远。两相对比，康美的投资论证能力算是“下下签”了。

当然了，辩方会称，I期工程再经过几年的改善、提高，服务费（开票费、广告费、交易费）会增加，物业费会逐步提高，还会加入仓储物流收入、第三方检测收入，等等。这些都是未来的正项。未来的负项包括租金下调、运营成本上升、药商违规市场关闭等等，这些谁都可以讲，于现实无补，最好交由未来去评判说明了。

一言以蔽之，亳州中药城的回报不是很乐观，离预期的成功还太遥远。

                                                  亳州模式不具可复制性

把亳州中药城作为一个单项来看，不乐观的回报，可以由逐步改善来暖暖心。况且，康美2013年度应该有近20个亿的利润，16个亿的投资带来的较低回报，也不算是很大不了的事情。

问题是，亳州中药城是康美大规模发展药材中心战略的一个示范项目。其所反映出的问题，远远不是光大的语焉不详和财务回报低而已。如上文所述，康美在亳州项目开工后，相继推出了多个类似项目：10个亿的安国中心，10个亿的普宁中心，11个亿的定西中心，8.5个亿的西宁中心，10个亿亳州追加项目，乃至到高潮——30个亿的玉林中心。

这些后继项目的推进，很大程度上取决于亳州项目建设、运营的好坏。“开头好，一切好”。目前看，开头并不是很好。反映出的问题也很大（从康美的高价回购被否决来看，债权人们也是很郁闷）。概括起来说，重大问题包括如下几个方面：

1.      没有核心竞争力

亳州中药城能看得出的模式，就是盖房子、收租子。是个很低的门栏。

商铺销售是个简单的资本项目。有钱谁都可以干。能否做好，区别甚大。康美的商铺销售没有大的盈利，似跟康美不具有房产开发经验有关。也有一些有意思的其他原因，如“康美谎言”对土地产生疑问。媒体则对亳州中药城开发商深圳丰汇润地产公司产生质疑。汇润地产是许总控股的企业，媒体因而说许总在地产项目上“左右互博”。是否属实，此处不做妄加猜测。

中药城I期定位模糊。目前亳州中药城除了“规模大”以外，看不出有更多跟老市场不同的地方，摊位多了，药商多了，客流却未见异常增多。引用一位药商的话，“康美来了以后，生意的确是难做了，不知道是好事还是坏事，扩大了市场，药商更多了，竞争更大了，本来10个人做生意，现在100个人，不好做了。”

低门栏低效率，加上非强势的管理水平，仅仅依靠资本优势，康美是不具有竞争力的。如果一个具有高管理水平、同等的资本实力的对手出现在眼前，康美要胜出是不容易的。

2.      对商户、客户增值乏力。

对药商来说，数量增加，竞争加剧。目前药商之间的竞争，多属于低端竞争，结果会导致药商的贸易利润下降。同时，作为中药城经营者的康美，受16亿硬性投资的压力，要求租金、物业费上行。费用上升，进一步侵蚀了药商的利润。矛盾时而会加剧。2013年4月份，数百药商在亳州政府前聚会，引起了“租金风波”。这反映出了康美在加租上面临的困境。同时也给康美的运营带来更大的压力。

对客户来说，仅仅是在购物环境方面得到有限的改善（事实上，交易中心2－3层在摊位布局上，并没有给客户带来太多的舒适感）。在软件方面，市场售假、造假行为照旧，因而，庞大的中药新城，似乎并没有给到访的客户，带来更有效的扩大需求刺激。

“双打双建”首先曝光的是康美亳州中药城的售假、染色的严重状况。这说明，亳州中药城并没有树立一个内在品质形象（“软件价值”）。药材行业是强周期的行业。在周期的上升期及高端（如目前），药商还有一定的利润空间。一旦药材价格下行，行业萧条，租金、物业收入将会受到异常影响。

没有对药商和客户的增值力，在不利的市场环境下，康美可能会打败自己。

3.      顶层设计理念落后

从康美亳州中药城整体设计的一段视频看，康美是在大搞“造城”运动。它反映出的内容，更多具有表现性，颇具“土豪”设计风格。缺乏鲜明的商业性，与租售商业地产的内在属性相差很远。与万达的高端商业地产的简明风格相比，似乎差的更远。

导致这种理念落后的根本原因，是康美的“全产业链”理念。全产业链就是造城运动的代名词。其所带来的副产品，要么是复杂、浮躁的小资，要么是冒险主义。康美中药城的整体设计，充分演绎了“全产业链”副产品的全部特征。

看下边一段引述的文字，似乎更能体会亳州中药城富有“表现性”的建筑设计理念：

“康美在亳州建造的中药材大市场，主题（似应为“主体”）市场经过几次验收不合格，现在带伤开业。下雨漏水，刮风下雪都无法保证正常的交易。药材经营者意见很大，主体设施设计不合理。进入市场就像进入大迷宫，三楼交易大厅就像是原始的大棚结构，没有挡风板也没有任何遮挡物，要上到三楼顶上敞篷下交易，这个冬天（康美的人）让人心寒。”

4.      财务模型不足以支持“复制”

康美在2013中报发出之前，商铺销售基本完成。2012年末及2013年上半年，自有物业的出租合约其本确定了，非自有物业的物业合约也是确定的，据此应该提供一个简明、可靠的财务模型。但是，目前商铺销售收入对投资者而言，还是个迷；如前文所述，合并报表中所披露的“物业租售收入及其他”，子公司华佗国际城的“会展收入”，都是一个混合概念。康美代表股东投资了16.78亿的巨资，却没能提供一个明确的财务模型，这对股东似乎是很不公平的。

前文我们提出了一个推测的财务模型。据此，作为示范项目的亳州中药城的回报短期看是不乐观的。这与16.78个亿的巨额投资是不相称的。然而，康美对类似的投资步伐不断加大。继亳州中药城，康美还相继决议通过了投资安国中心、普宁中心、定西中心、西宁中心、亳州中药城追加、玉林中心6大项药材中心投资，累计投资金额79.5亿元，已投入10.75亿，缺口达68.57个亿。

康美的过往历史，只是一个饮片商、药材贸易商，仅此而已。对中药城进行这种巨大的投资，是应该采取谨慎态度的。没有可靠的财务模型，68.75个亿的后续投资对股东而言，就具有相当的不确定性。简单地说，以亳州中药城的论证、投资、设计、建设水平，68.75个亿的投资缺口恐怕只是个初步数字，实际投下去要翻倍也不是不可能的。

5.      学习成本太高

亳州中药城的租、售出现微利状况，主要源于学习成本太高。反映在（1）项目论证与实际偏差太大；（2）建设速度迟缓、效率太低。I期的原计划工期是在2012年9月份完工。在资金充足的情况下，工期拖延超过一年。当然了，在康美150多亿的总投资中，工期延期一年，应该算“表现较好”的。（3）中药城的顶层设计有问题。

I期工程是整个中药城规划建筑的四分之一左右。后续的开发建设，似还需要更长的时间；所涉及到的建设内容，离康美的药材贸易、饮片主业更远。无论从建设到管理，康美在后期建设上都更加“手生”。毫无疑问，其学习成本仍将继续高昂。

需要再次说明的是，亳州中药城I期，是老药材市场的一个硬件升级版。现成的客户，现成的管理，康美仅仅是拿了钱，盖了房子。后续的开发项目，涉及到会展、酒店、仓储物流、健康养生、文化、休闲娱乐等产业部门，康美将面临最艰难的招商挑战和跨行管理的超级挑战。

                                                                   结   语

亳州中药城项目具有天时、地利、人和的优势。是老药城的硬件升级版。后续类似的药材中心项目，除了普宁中心外，都不具有这些先天因素，都要从头做起。在亳州项目动工前，康美似乎并没有酝酿出一套明确的、成熟的商业模式，因而导致亳州中药城项目出现“超预算、建设延期、管理失职（售假和染色）”等内伤。目前，仍未见康美明确的财务模型，先进的商务模型。

缺乏先天的外在条件，缺乏“商业模式可复制”的内在条件，康美仍在继续大规模的进行“复制性“投资，这在本质上是在搞“大跃进”。其结果，要么出现资金紧张的被动局面，要么半途而废。这都将给上市公司带来深远的负面影响。

目前多有人拿康美的“全产业链”来说事，描绘诸多前景，解释诸多问题。如前文所说，“全产业链”本身具有表现性，不是个很好的商业理念。2011年康美引进“全产业链”概念之前的上佳表现，反证了它今天的错误。从近几年康美的经验来看，也已经明显看出定位不清、商业模式缺失的诸多弊端。说“康美谎言”是全产业链的“副产品”，似乎并不为过。

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