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公司介绍 中国平安保险（集团）股份有限公司于1988年诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险企业，至今已发展成为融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。公司为香港联合交易所主板及上海证券交易所两地上市公司。中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，坚持“科技引领金融，金融服务生活”的理念，以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务”五大生态圈，为客户创造“专业，让生活更简单”的品牌体验，获得持续的利润增长，向股东提供长期稳定的价值回报。 业绩表现 17年业绩增速超预期 ：平安 17 年实现归母净利润 890.88 亿，同比+43%，超出市场预期。利润增速较前三季度 17%的增速，再提 26 个百分点，四季度单季度实现 227 亿，同比暴涨 287%。业绩加速上升的主要原因在于：资本市场蓝筹结构性牛市、会计准则变更影响。此外，值得注意的是股息分红 1.5 元，同比翻番。 寿险贡献利润的半壁江山。利润构成方面，保险板块贡献 490 亿，占比 55%；银行、 信托、证券、其他资产管理分别贡献 134.5 亿、39.5 亿、20.4 亿、99 亿，合计 293 亿， 利润占比 33%；科技板块由于收到好医生子公司重组交易带来的 108.5 亿利润，合计 实现 146 亿利润，占比 16%。保险业务利润显著增长的同时，其他金融板块和科技板 块也为公司业绩的大放异彩作出重要贡献。 利润快速增长，源于资产收益大放异彩：保险板块利润增速进入快速上升通道，主要源自于投资端大放异彩， 2017年净投资收益1559亿，同比增加 42%，拆分后我们发现： 第一，股债投资均处于有利市场环境。利率持续刷新高点，新增类固收资产受益良多； 沪深 300 指数全年涨幅 22%，同时大盘蓝筹结构型行情轮番上演；沪港通、深港通通 车加大保险公司对港股市场的配置，恒生指数全年涨幅 36%，公司把握住 2017 年港股 大牛市行情，权益投资回报率喜人，共同推动公司投资收益大幅提升。第二，会计准则变更，释放隐藏浮盈。公司将从 2018 年 1 月 1 日开始的会计年度起采 用 IFRS9，过往可供出售金融资产隐藏部分浮盈在 2017 年释放了 80.9 亿。 第三，好医生重组获利 108.5 亿。公司转让 2.6%平安好医生股权，获取现金对价 90 百万美元，丧失好医生控制权，因此对剩余股权的公允价值重估。处置股权对价与剩余股权公允价值之和，减去按集团持股比例计算应享有的净资产之差计入当期投资收益， 综合确认 108.5 亿利润。 另外，值得注意的是，公司改变准备金折现率的溢价因子，在 750 天均线往上走的四季度仍增提准备金，储藏丰厚利润。17Q4 750 天均线上移 1BP（10 年期为例），但单 季度却增提了准备金 140 亿，而去年同期均线下移 12 个 BP，也仅增提 117 亿准备金， 其中差距可见而知。从上述分析得出，公司不仅在经营方面达到卓越地步，同时对业绩稳定、积极增长的管理能力方面同样优异。因此对公司未来几年利润的持续、高速增长充满信心。 剩余边际滚雪球，摊销加速释放：截至2017年底，平安寿险剩余边际余额6163亿元，较2016年底增长 35.5%，主要原因在于长期保障型业务的强劲增长，增厚剩余边际余额。2017年剩余边际摊销为498亿，同比增长 30%，是利润的核心来源。剩余边际摊销规模逐年递增，能够在资本市场波动的情况下，保证利润的可控、稳定增长。 2018 年业绩确定性高速增长 ：预期 18 年公司业绩高速增长主要由剩余边际摊销、金融科技利润贡献、和准备金 释放推动。 （1）关于准备金释放，我们以 10 年期为例，在 18 年均值 3.7%的悲观假设 下，18 年 750 天均线全年上移 11 个 BP。根据公司 2017 年报披露的敏感性测算线性 外推，预计 2018 年准备金释放增加平安税前净利润 54.53 亿，考虑到 25%的税率，有 望增加公司 41 亿归母净利润，利润弹性达 5 个百分点； （2）关于剩余边际摊销，假设 18 年增长 25%，则 18 年摊销 622 亿，增加税后 466 亿，增厚利润 10 个百分点（466-498*0.75）/891-1；（3）科技方面，我们相信公司相关板块利润增速将基本维持较好水平；权益市场稳中求进、固收市场利率高位盘整的大背景下，预期公司投资 收益仍将保持较高的回报率。 寿险：加速回归保险姓保 新业务价值 ：第一，NBV 增长符合预期。2017 年公司 NBV 674 亿，同比增长 33%，符合市场此前 预期，且保持同业领先地位。NBV=FYP*NBV Margin，拆分 NBV 增长的量价因素，我 们分析发现，2017 年公司 NBV 的增长主要来源于量（ 新单保费）的增长。NBV Margin 39.3%，较去年同期仅增长 1.8 个百分点，主要原因在于公司采取均衡的产品结构。 结构方面，长期保障型产品占比逐渐提高。长期保障型业务NBV 469亿，占比高达70%， 因此长期保障型（平安福等）增长才是 NBV 规模扩大的关键因素。 第二，悲观假设下未来三年公司 NBV 仍确定性两位数增长。假设 18-20 年储蓄型增速 依次为-10%、-5%、5%，而保障型增速为 20%、20%、30%，则测算得出，18-20 年 NBV 增速分别为 12.5%、14%、24%。 内含价值 ：第一，内含价值在中报基础上再超预期。2017 年平安 EV8252 亿，同比增长 29%，超 出市场预期，绝对规模同样领跑行业。内含价值超预期的原因在于营运偏差、投资偏差、 及分散效应：三者分别贡献 426 亿、252 亿、和 207 亿，三者合计贡献 14 个百分点的 EV 增速，超预期。分结构来看，寿险内含价值 4964 亿，较年初增长 38%，远远高于 集团 EV 增速，比重高达 60%。第一，内含价值预期回报、新业务价值、非寿险净利润是内含价值增长的主要源泉。内 含价值预期回报 318 亿，贡献 6%个百分点的 EV 增速，11%的贴现率提供 EV 增长的 安全边际；新业务价值创造 674 亿，贡献 10.6 个百分点的 EV 增速；非寿险净利润贡 献 8%增速；此外假设内含价值预期回报和非寿险净利润的增速贡献不变，新业务价值 贡献的 9 个百分比的 EV 增速（17 年新业务价值规模*1.15/17 年末 EV）， 因此综合测 算，2018 年公司 EV 增速为 22%=6%+8%+9%。 原保费持续增长，新单增速维持高位 ：2017 年公司寿险原保费规模 3886 亿，同比增长 33.4%。原保费规模的持续增长，一 方面得益于公司销售队伍的强大，在 6 月份全面暂停快返产品后仍录得不错成绩；另一 方面归功于公司过往的转型力度，加强期交产品的比重，续期正成为原保费增长的重要力量。2017年新单规模保费 1807 亿，同比增长 27%，占比为 38%，较去年同期持平。 渠道结构： 第一，个险渠道保费比重日益提高，银保日渐衰微。一方面，2017 年个险渠道总保费 4049 亿，同比增长 29%，占公司规模保费比重 85%，而银保、团体等合计占比仅 15%， 公司渠道结构明显优于同业。另一方面，个险渠道新单保费 1367 亿，同比增长 34.5%，高于公司总新单增速，且占比高达 76%。渠道结构持续优化的动力来源于代理人队伍 量质齐齐提升。第二，代理人队伍量、质齐升。 2017 年平安代理人规模 139 万，较去年增长 25%，连续多年维持高速增长态势。展望 未来 5 年，公司每年仍将保持 15%的增长，为公司寿险业务的持续增长提供基础。 2017 年代理人产能 8373 元，同比增长 7%。规模不断增长的背景下，产能仍旧保持增 长趋势，表明公司队伍建设与时俱进，素质不断提高。 2017 年代理人收入高达 6250 元/月，同比 4%，考虑到部分代理人“冬眠”，活动代理 人收入将显著高于此平均水平，而全国人均工资 5630 元，收入持续增长且超越全国平 均工资水平，是公司持续吸引新生力量加入代理人队伍的最重要基础。 产品结构： “发挥保险长期稳健风险管理和保障的功能”，业务结构持续深化。第一，原保费方面， 2017 年公司长期健康险规模 662 亿，同比增长 50%，占比提升至 14%，继续维持高速增 长态势。第二，新单保费方面，长期保障型产品规模 534 亿，同比增长 17%，占比提高 至 31%；保障型产品的 NBV Margin 显著高于其他险种， 如长期保障型 NBV Margin 87.6%， 而短期理财型仅 15.6%，差别显而易见。 高价值率的保障型产品受益需求端的增加，保持高速增长的态势，推动 NBV Margin 保 持高位。未来公司持续深化价值经营，践行“保险姓保” 。 期限结构： 期缴占比持续提升，趸缴一去不复返，续期渐成原保顶梁柱。2017 年期缴规模 1453 亿，占新单比重 91%，其中个险渠道期缴占比 94%，连银保渠道期缴占比也高达 59%。 期缴产品占比逐年攀升，为公司提供稳定的现金流，同时在新单承压的特殊情况下，期 缴比重高的保险公司原保费增速明显表现更优，如 2018 年 1-2 月份平安、太保、新华 原保费增长 20%、20%、8%，而国寿下降 19%。 展望 2018 年，公司总保费有望继续实现两位数的增长。总保费=新单+续期=新单+（上 一年续期+上一年新单）*继续率，测算 2018 年原保费规模 6085 亿，同比增速 27% 产险 产险保持承保盈利，综合成本率优于同业 ：2017 年产险承保利润 71 亿，同比增加 14%。公司综合成本率始终处于行业领先地位， 2017 年，公司综合成本率 96.2%，环比仅增长 0.3 个百分点，超出市场预期。综合成 本率优于行业的原因在于赔付率显著低于同业，而出色的赔付率源自于其严谨的核保能 力，而其强大的品牌又有效对冲核保带来的软性负面压力。 市占率稳步提升，非车险高速增长 ：保费持续增长、市场份额持续提升。平安产险规模保费 2159.84 亿，同比增长 21.4%， 远高于行业的 8 个百分点。平安财保费市占率 20.5%，较 16 年的 19.2%上升 1.3 个百 分点，是产险三巨头中唯一市占率持续提升的公司。 车险保费 1705 亿，同比增长 15%；非机动车辆保险是驱动产险增速明显快于行业的核 心因素，全年实现保费 389 亿，同比大增 59%，其中主因保证保险规模由上年同期的 81 亿大涨至近 200 亿，推动非机动车险高歌猛进。 科技加持，攻城拔寨 1）车险+科技，升级服务标准，首推“510 城市极速现场查勘”，旨在实现城市日间 90% 以上的车险案件 5-10 分钟内抵达现场。目前该项服务已在 334 个地市级以上城市的中 心区分批试点，10 分钟内案件处理率 93%，迅速超越目标值。未来将通过“线上+线 下”的理赔服务模式，持续为客户提供最便捷、最透明、最贴心、最放心的服务。 2）车险+科技，精准、高效的风险管控。第一，构建行业领先的驾驶风险因子体系， 提升车险定价精准度；第二，基于智能反渗漏、反欺诈模型，精准筛查车险理赔风险，且值得注意的是，公司图片定损技术全球领先，已向 7 家保险公司输出技术。 平安产险不断深化互联网战略布局，加强在前沿科技领域的探索，急速理赔增强用户体 验，叠加品牌效应，平安产险市占率有望再度提升。以“平安好车主”APP 为载体， 从线下客户向线上迁移、科技提升用户体验等方面入手，打造以客户为导向的在线经营 和开放式互联网车生活平台。截至 2017 年，平安好车主”APP 注册用户数 4424 万， 绑车用户 2694 万，12 月当月活跃用户 953 万，稳居汽车工具类移动应用第一位 。 投资端 收益率大幅提升，投资策略获得市场印证。2017 年公司净投资收益率 5.8%，同比下降 0.2 个百分点；总投资收益率 6%，同比提升 0.7 个百分点，远超同业。投资端的大幅 度改善得益于公司正确的投资策略，提高权益类和债券类资产配置，同时主要投资蓝筹股，精准的把握市场风格和利率走势。值得注意的是，公司净资产增长 23%，表明公司部分浮盈并未进入利润表，真实投资 收益率将会更高。 资产配置结构优化，高回报率资产占比提升。一方面，减少低回报率的存款和现金资产 配置，2017 年定期存款配置比例持续下降至 6.6%；现金类投资同样下降至 5.8%，较 去年末下降了 0.4 个百分点；另一方面，加大收益率较高、弹性较大的权益类投资，上 升 5.5 个百分点至 23.7%，有效的把握住 A 个股蓝筹结构性行情和港股大牛市；非标类 投资占比 13.7%，提高 0.7 个百分点。 综合金融 平安银行 2017 年实现归属于母公司股东净利润 232 亿元，同比增长 2.6%。营业收入 1058 亿元，同比下降 1.8%。不良率 1.7%，环比降低 5BPS。 零售转型逐步见效 ：2017 年末，零售贷款余额 8500 亿元，较上年末增长 57%，占总贷款比例 50%；信用 卡流通卡量达 3800 万张，较上年末增长 50%；平安管理零售客户资产 1.1 万亿元，较 上年末增长 36%，零售客户数 7 千万户，同口径较上年末增长 33%；2017 全年，零售 业务净利润 157 亿元、同比增长 68%，在全行净利润中占比高达 68%。此外，全年累 计发放消费金融贷款 2700 亿元，贷款余额达到 3600 亿元，较上年末增幅 86%。同期 零售业务不良率稳中有降。零售贷款（含信用卡）不良率 1.18%，较上年末下降 0.34 个百分点，2017 年新迁入不良比例为近三年来最优水平。 资产质量向好，不良拐点显现 ：2017 年末不良率 1.7%，同比降 5BPS；单季年化不良净生成 2.5%、环比下降 33bp； 同时不良认定趋严，关注类贷款占比 3.7%，同比降 41BPS；逾期 90 天以内贷款余额 173 亿元、较上年末减少 7%，全行资产质量有望持续向好。受经济形势变化影响，拨 覆率 151.08%、环比下降 1.03%。拨贷比 2.57%、环比下降 0.09%。 净息差改善仍在途中：平安银行 17 年净息差为 2.37%，同比降低 38BPS；4 季度日均净息差 2.27%、环比下 降 5bp。我们认为主要受累于利率上行和公司积极揽储推动负债端成本快速上行，而同 期资产端贷款利率上行幅度较小。我们预计平安银行的净息差收窄仍在筑底过程中 。 平安信托 17 年实现净利润 39.57 亿，同比大涨 70.4%。根据银行间披露数据，平安信 托利润稳定行业桂冠。主因投资收益 22.36 亿元行业第一，手续费收入 42.92 亿元行业 第二，利润率指标同业领先，凭借综合实力夺冠，并且较第二名中信信托领先优势逐步 拉开。 规模角度，2017 年底整体信托资产管理规模 6528 亿元，较 2016 年末小幅下降 3.6%。 其中，投资类 1334 亿元，较 16 年末下降 5.6%；融资类 1671 亿元，较 16 年末增长 15.4%；事务管理类 3523 亿元，较 16 年末下降 9.9%。费率角度，信托资产管理费率 0.66%，较 16 年提升 0.08 个百分点。其中，投资类 1.60%，较 16 年上升 0.65 个百分 点；融资类 0.97%，较 16 年下降 0.14 个百分点；事物管理类 0.17%，较 16 年上升 0.04 个百分点。 受资管新规和最新金融监管政策引导，信托行业正加速回归本源，在行业转型发展过程中，我们预期资产端项目能力优异、资金端客户渠道广阔、机制端项目运作灵活的公司 有望在变局中快速扩大竞争优势。平安信托持续深入推动“财富+基金”转型，通过“财富 管理、资产管理与投资投行”三大商业模式，打造资金端和资产端的行业翘楚。 证券业务差异化竞争，金控版图下的重要拼图 平安证券 2017年贡献利润 21.23 亿，同比-4.2%，表现优于行业，主因 PE 项目退出收 益同比增长以及自营表现良好驱动总投资收益增长 28.2%。 科技实力与集团客户资源共振，经纪业务逆势提升。2017 年经纪业务收入 23.64 亿元， 同比+2.6%；经纪业务交易量 5.4 万亿，同比逆势提升 9.3%；交易量市场份额 2.57%， 较上年提升 0.52 个百分点；佣金率 0.04%，较 16 年下降 0.01 个百分点。在领先的科 技加持下，依托集团大客户群优势，深化内外部平台合作，互联网经纪客户数达 13.01 万人，较年初增长 28.9%，稳居行业第一。全年日均活跃用户数达 143 万人，同比大 增 64.4%。 机构业务积极应对外部压力，谋求突破。一级市场方面，承销佣金收入 7.94 亿元，同 比-32.6%，主要由于债券承销和再融市场整体收缩所致。债券承销方面，公司继续强化 公司债优势。公司债承销规模 619.17 亿元，排名逆势提升 4 位至第 3。股权承销方面， 积极探索与平安银行合作，使得大项目落地取得突破。二级市场方面，逐步打造“轻资 本、高回报、低风险”的固定收益业务新模式，重点发展利率互换做市、债券 ETF 被 动投资等高专业性业务。全年，利率互换做市业务排名排名保持券商前列，策略与做市 交易收益同比增长 3倍。并且已与中登、中债公司联手推出多只债券 ETF 指数。 其它资产管理业务 租赁业务享受利率上行背景下的息差扩和规模高速增长。2017 年平安融资租赁公司贡 献利润 19.90 亿元，同比增速高达 47.2%，增速远超行业。平安融资租赁背靠大树好乘 凉，充分发挥集团优势致力于中小客户和专业市场融资需求。截至 2017 年末融资租赁 总资产达 1,770.24 亿元，较年初增长 55.2% 平安资产管理享受行业红利业绩稳中有升。2017 年平安资产管理贡献净利润 25.81 亿 元，同比增长 16.2%。资产管理规模近 2.67 万亿元，较年初增长 18.1%；其中第三方 资产管理规模 3059 亿元，较年初增长 9.2% 科技生态圈一骑绝尘 科技生态圈一骑绝尘，模块输出，首现盈利。 2017 年科技板块合计贡献利润 146 亿元， 同比增长 16.4%。主要因为平安丧失其子公司好医生的控制权，基于会计准则要求，对公允价值进行重新计量，确认当期投资收益 108.5 亿元。同时陆金所实现首年盈利。而 16 年公司 62 亿利润中平安普惠贡献利润 95 亿。总体而言，科技板块快速实现多点盈利的趋势已经跃然纸上。在平安集团确立“金融+科技”的双轮驱动战略后，公司深度聚焦、布局金融科技和医疗 科技两大重点领域，和 5 大技术（云平台、人工智能、大数据、区块链、生物识别）。对内降成本、提效率，持续提升传统金融业务竞争力，对外通过输出创新科技与服务，促进科技成果的价值转化。当前陆金所、好医生、壹帐通已经为科技板块的成长性提供 强劲支撑。 （1）聚焦金融科技，陆金所扛大旗。在资产管理行业强监管，P2P 市场整顿的背景下， 陆金所严格管控项目，通过强大的品牌影响力和优质项目资源，实现注册用户近 20% 增长；活跃用户近千万，同比增长超过 15%；资产管理规模 4600 亿，同比增长 5%， 贷款管理规模近 2900 亿，同比近翻倍；财富管理交易规模超 2 万亿，同比增长 38%； 陆金所整体保持快速发展趋势，并首次实现整体盈利。 （2）平安好医生已成为中国互联网医疗市场的先行者，并拥有全国最大规模的互联网 医疗平台。 17 年末注册用户 1.93 亿，同比增长近 50%；同时年末月活跃用户超过 3000 万人，同比增长超过 50%。当前公司已经拥有近千人的医疗团队，同时还有超 2 千名 外部医生，日均咨询量高达 37 万次，同比增长一倍有余；同时公司已经建立覆盖超过 3100 家医院（1000 家以上三甲医院）、1100 家体验中心、500 家牙医诊所和 7500 家 药店的全国化医疗网络，已经形成了实质性的竞争壁垒。 引用报告认为中国互联网医疗市场当前规模仅 100 亿元，预计到 2026 年市场空间将增 长至 2000 亿元。在 互联网医疗行业快速发展过程中，平安好医生凭借独特的商业模式， 提供一站式服务，通过自有的医疗团队及创新的技术将为用户带来全面、卓越的服务，以实现多元化的收入渠道（在线咨询、健康管理、药品 B2C、在线广告、和保险合作 等）和持续的收入增长。当前平安好医生整体估值达 54 亿美元，并于港交所申请上市。 平安集团于 17 年度出让 2.6%平安好医生股权，同时丧失了对好医生及其子公司平安健 康互联网的控制。根据会计准则规定，集团对公允价值进行重新计量，处置股权对价与 剩余股权公允价值之和，减去按集团持股比例计算应享有的净资产之差计入当期投资收 益，确认当期投资收益 108.5 亿元。 （3）金融壹帐通，金融科技服务平台。壹帐通已经为 468 家银行、近 2000 家非银金 融机构提供一站式解决方案。全年征信查询量超 9 亿次，同业交易规模超 10 万亿，“2 B”交易量远超同业对手。壹帐通目前运行 2 年，依托集团优势，公司具备深厚的行业 积淀，对金融机构的科技需求理解极为深刻，已经能够提供全面的产品线，并积累充分 的业务经验。公司已完成首轮融资，融资规模 6.5 亿美元，当前壹帐通整体估值达 74 亿美元。 （4）平安医保科技作为创新型科技驱动的医疗服务平台，现已服务覆盖 200 个城市和 8 亿人口，接入医院超过 2000 家。公司当前完成首轮融资 11.5 亿美元后，整体估值达 88 亿美元。 5 大技术，各自精彩。平安下列 5 个业务子版块共拥有研发人员超过 22000 名，已获得 专利超过 3000 个，作为集团科技方面的重点储备值得关注。 （i）平安云平台已成为国内最大的金融云平台，当前的可用率已高达 99.98%，已向超 过 400 家银行和 14 家保险提供服务，获得 8 项国内外权威认证。 （ii+iii）平安人工智能和大数据系统目前医疗领域覆盖 8 亿人口，流感预测精度高达 90%以上；汽车领域拥有 4000 万车险客户；同时数据运算能力已位列全球前 100 名， 并获得 200 余项专利。 （iv）平安区块链技术已经达到 10 万笔交易/秒，远超其他普通应用速度百倍。为中小 企业建立了超过17000个区块链节点，现已成为香港金管局贸易金融区块链合作伙伴，同时在与微软、IBM 等国际知名机构竞争中胜出。 （v）平安生物识别技术目前已经达到 99.8%的人脸识别准确率、99.7%以上的声纹识 别准确率，相关技术水平达到国际。 |
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