中国金融市场风险有多大？

中国金融市场风险有多大？

章凯恺：中国金融市场是一个复杂系统吗？外部环境变化时，中国金融市场最有效价值“锚”是基本面。严格监管意义在复杂系统视角下更加清楚。

更新于2018年4月11日 06:04 长江证券固定收益总部 章凯恺

想要更全面地理解中国金融市场风险，变换观察角度往往能有新的发现。以“复杂系统”的视角，可以有效梳理金融市场整体与部分的作用机制，有助于认识金融监管对降低金融市场风险的意义，为现有研究成果作有益的补充。

中国金融市场是一个复杂系统吗？复杂系统理论是系统科学中的一个前沿方向，根据复杂系统的描述性定义，它指的是包含一定数量、存在相互作用的元素的集合，这些构成元素可以基于局部信息作出行动，表现出智能性和自适应性。中国金融市场由多样化的金融产品和投资者构成，金融资产价格实时反映出投资者对综合信息的定价，并且作为一个整体，金融市场具备较强的学习能力即自适应能力。中国金融市场是一个典型的复杂系统。

作为系统整体，其稳定性并不直接等同于组成部分的稳定性，因为系统在宏观整体层面“涌现”出了很多在微观个体层面所不具备的新的特性。从中国金融市场近几年的实践来看，金融机构及市场各细分领域在微观层面遵守各自监管部门的监管指令方面并无太多变化，但各主要类型的金融资产价格均出现异动，即系统在宏观层面的风险暴露。其重要原因之一是金融市场的组成部分的相互作用加强，出现了诸多传统监管框架所不能覆盖的新领域。例如，金融同业业务在2015年前后开始大规模地把债券作为最终目标资产，这种关联性直接导致了随后几年债券市场的波动加剧，包括在2016年底出现了市场异常波动的风险状况。这种新的关联架构的微观主体没有违反监管要求，其风险是宏观层次上的。组成部分的正反馈作用——新的业务模式使同业市场和债券市场的景气度趋于一致——让系统整体的不稳定性明显增加。
一个显而易见的解决方案是，控制这种正反馈机制。但是这远非答案的全貌。有一种简单化的思想倾向——让金融市场重新回到过去的简单状态——在现实层面不具备可操作性。不仅在于显著提升的实体经济发展水平客观要求同样发展水平的金融体系与之匹配，部分原因还在于，它违背了复杂系统演化发展的规律。时间的可逆性更多只是理想物理模型中的一种幻觉，而在真实世界中的复杂系统，正如1977年诺贝尔化学奖获得者伊利亚·普里戈金（Ilya Prigogine,1917～2003）的研究发现，“时间是有箭头的”。金融市场应该在向前发展的过程中寻找自己的稳定。

复杂系统理论呼唤降低金融市场风险的“长效机制”的建立。提升整体稳定性的更高层次状态应是：在复杂环境下，系统表现出长期稳定特征。在这一层次下，我们关注系统持续纠正偏离态而回到稳定状态的能力，无论是应对来自内部还是外部的变化。负反馈机制在其中发挥着重要的作用。这就是金融资产价格“长期中向价值的回归”。在稳定的经济环境下，金融资产的价值具有相对稳定性，价格对价值的长期准确反映有赖于金融市场充分的信息表达，需要高效且有足够金融工具的市场，以及对金融资产发行人信息披露的严格监督——一项中国金融监管者正在进行的重要工作。在长期中，对资产定价更接近其实际价值的投资者会获得竞争优势，市场的稳定性得以由负反馈机制保护；而在短期，则需重点防范过度投机行为。投机行为在任何一个国家的金融市场都存在，它无法消除，但可以被惩罚。比如当股票指数在日内波动超过一定幅度，该偏离方向的股指期货交易可以考虑临时征收惩罚性投机税。这种非对称性成本有助于投机者保持冷静，防止过度的投机行为产生的自我加强效应破坏金融市场秩序。

在应对外部环境变化的冲击时，中国金融市场最有效的价值“锚”就是中国经济基本面这个最大后盾。无论是2008年次贷危机还是2017年前美元的走强，都一度冲击中国包括股票市场、外汇市场在内的金融市场的稳定性，但时间证明了中国经济基本面的韧性和稳定性。金融资产价格的稳定有着较强的基础，事实上金融资产价格也在中长期出现了明显的回升。短期投机行为的打击仍然是必要的：金融市场的动荡一旦对公众预期和行为产生强烈影响，包括金融市场在内的经济体系可能会偏离既定航向。

严格监管的意义在复杂系统的视角下展示得更加清楚：它是金融市场稳态机制的建设者。并且由于金融市场是复杂系统这个事实，更高宏观层面上的、整体性的监管架构是必要的——这适用于多数国家金融市场的现实。金融市场的绝对稳定有些太过理想，因为在复杂系统中总是存在着波动。但是可以期待，通过对金融市场内部正负反馈机制的管控、通过高效稳定的金融市场促进实体经济发展从而形成相辅相成的经济体系，中国金融市场有望在长期发展中展现出稳定性。
（注：本文仅代表作者观点）

本文编辑徐瑾[e-mail]