【研报】2021年有机发光材料市场总量达到30亿美元

摘自：申万宏源：万润股份 (002643)——三大主业驱动业绩稳健向上，OLED 材料有望高速成长

1. 公司概况：三轮驱动，精细平台型公司布局完善

1.1 显示材料起家，三大业务板块搭建完成

公司形成显示材料、环保材料、医疗大健康三大业务板块。万润股份成立于2012 年，公司以显示材料液晶单体、中间体起步，依托核心有机纯化技术，不断进行多元化业务布局，目前公司已形成三大业务板块：显示材料、环保材料、医疗大健康。

显示材料：公司显示材料主要包括高端TFT 液晶单体材料和OLED 材料。公司高端TFT液晶单体销量占全球市场份额15%以上，是国内唯一一家同时向国际三大主要TFT 混合液晶生产商Merck、Chisso 及DIC 长期供应TFT 液晶材料的厂商，也是全球液晶龙头Merck 液晶单体的唯一供应商；OLED 材料方面为国内行业龙头，收入规模国内最大，同时率先将产业链从中间体延伸至单体环节。

其他功能性材料：公司坚持在OLED 材料及器件、电子化学品等高端功能性材料方面持续研发，技术储备丰富，PI 单体材料、光刻胶材料已初具收入规模。

1.2 盈利能力维持高位，业绩稳健增长

业务呈现多元化，近年业绩稳健增长。公司2013 年以前业务过于集中在液晶材料，伴随着环保材料、医疗大健康等新业务进入收获期，公司自2015 年开始重回快速增长通道。公司2017 年实现营收24.56 亿，同比增长33.0%，归母净利润3.85 亿，同比增长20.9%，业绩增长主要来自于环保材料持续放量及MP 并表。公司最近5 年收入复合增长率为26.3%,归母净利润复合增长率32.7%,整体增长稳健。

盈利能力维持高位。公司自2011 年上市以来，毛利率始终维持在30%以上，由于高毛利环保材料业务占比提高，公司2016 年毛利率更是上升至40.83%的历史高位。公司在新业务选择上并不盲目，进入领域均是护城河很深的高端精细化学品，一方面依托自身核心有机纯化技术，另一方面绑定下游优质客户如Merk、Chisso、Johnsonmatthey 等国际知名企业，从而保障盈利能力维持在高位。

图3：2013-17 年收入CAGR 26.3%

图4：2013-17 年归母净利润CAGR 32.7%

2. 显示材料：液晶材料稳定增长，OLED 材料迎来高速发展期

平板显示技术按照技术路线可分为自发光与非自发光技术，二者区别在于非自发光技术主要是利用外部背光源，通过偏光片、滤光片等控制光线从而实现不同的显示效果；自发光技术无需背光模组，外加能量直接作用于可自发光的材料从而实现显示。目前TFT-LCD已成为最主流的非自发光技术，AMOLED 是OLED 技术的主流产品，广泛应用于手机、平板电脑等小尺寸平板显示中。

图7：平板显示技术分类情况

TFT-LCD 产业因其规模大、技术相对成熟、市场广阔，还将作为显示行业的中流砥柱；而OLED 作为朝阳产业，目前主要应用于中小尺寸，但发展迅速、潜力大，成长前景广阔。目前在大尺寸平板显示应用上，短期内OLED 工艺技术的成熟度和成本尚不能与TFT-LCD 形成竞争；OLED 由于构造简单、更轻薄、可实现柔性显示与透明显示等优点，在手机、平板电脑等中小尺寸平板显示中渗透率不断提升，同时还具有响应速度快的优点，可有效降低因显示屏响应时间差造成的晕眩感，在一些新兴应用领域（VR 设备，智能手表等）上，OLED面板有望成为智能设备制造商的优先选择。

2.1 液晶材料需求平稳增长，市场空间广阔

大尺寸化驱动液晶面板出货面积增长，2007-2017 年CAGR 12.4%。液晶电视是液晶面板的第一大应用领域，在整个液晶面板的市场中占据超过60%的面板需求。电视机屏幕的尺寸变大，伴随的是对液晶电视屏需求的增长。除此之外，手机、平板等电子消费品虽然占比相对较小，但对高清显示面板的需求贡献同样可观。2007 年全球大尺寸液晶面板出货面积5561 万平米，2017 年增长至17939 万平米，年复合增长率12.4%。

图8：2007-2017 年大尺寸液晶面板出货面积CAGR 12.4%（千平方米）

液晶面板生产企业逐步向大陆转移。随着国内京东方、华星光电、深天马等企业不断加大投入力度，同时日韩企业逐渐推出市场（三星宣布月产能160K 的七代线L7-1 在16 年年底全部关闭，LG 也宣布逐步将6 代线等关闭），国内液晶面板产能持续提升，2016 年产能占全球约28%。京东方、华星光电和中电熊猫三个面板厂商的液晶电视面板出货量达到7673 万片，合计市占率达到30%。出货数量超过台湾地区，仅次于韩国，排名全球第二。2017 年开始，随着京东方和惠科等新的产线逐步量产，中国面板厂在全球液晶电视面板市场的占有率将会持续稳步提升。

液晶材料成本占比低，客户粘度高。液晶材料占液晶面板成本约3.5%，成本占比低却是液晶面板的核心组成部分。液晶材料作为化学合成的材料，一旦混入意外未知杂质，造成的损失往往难以估量，因此下游制造厂商都偏好稳定成熟的上游材料供应，对价格的敏感度较低。显示材料行业因进入壁垒和附加值较高的特性，其行业利润水平在LCD 产业链中处于较高的位置，约为35-40%。从目前市场整体变动趋势看，由于下游面板大厂京东方、华星光电、中电熊猫为代表的本土企业陆续建设了8.5 代液晶面板线，使得大尺寸的电视面板供应有了一定的保障，拉动了液晶材料的需求和价格，未来液晶材料的行业利润仍将维持在一个均衡状态。

液晶材料市场空间超百亿。根据Witsview 的数据，2016 年全球LCD 面板出货量约为1.7 亿平方米。按照液晶面板的需求规模同液晶材料的比例关系，约80%的有效使用面积及每平方米有效面积对应4.5g 液晶材料的用量，即每平方米液晶面板3.6g 液晶材料计算，2016 年LCD 液晶材料需求规模约615 吨，预计所对应的液晶单体和混合液晶市场规模分别约25 亿和67 亿元。随着液晶面板出货增速的提高，液晶材料市场将进入加速发展期，对于以万润股份等为代表的国内液晶材料供应商来说是一大利好。

国内厂商主要集中在前端环节。液晶材料在制造过程中有三个主要环节：液晶中间体制备、液晶单体合成及提纯、混合液晶配制。液晶材料生产具有较强的客户壁垒与技术壁垒，目前TFT 混合液晶的专利主要集中在德国Merck，日本Chisso 和日本DIC 三家公司手中，三家公司的TFT 液晶的销售额占全球TFT 混合液晶销售额的90%以上,国内混晶企业主要有和成显示、八亿时空、诚志永华。其他国内厂家主要集中在单体与中间体环节，采取定制生产模式，在全球专业分工的背景下应运而生，目前万润股份是国内唯一一家同时给三大TFT 混晶厂商供货的供应商，Merck 作为全球最大的混晶厂商配套有液晶单体产能，未来将不再扩产单体产能，目前约10%左右的液晶单体通过外购而得，基本都是从万润股份采购，未来外包比例有望进一步增加。

2.2 OLED 产业化进程加快，市场需求加速

OLED 行业进入快速增长期，智能手机成为主要驱动力。造价一直是决定OLED 能否实现爆发式增长的核心因素，随着技术进步，目前小屏OLED 造价已下降至与LCD 相同的水平，且下降趋势仍将延续。成本的降低促使OLED 屏幕在手机、可穿戴设备等领域的应用不断推广。2017 年全球OLED 面板出货量5.63 亿片，其中智能手机应用占比约74%。

韩国企业垄断市场，国内面板厂商加速追赶。目前OLED 面板由韩国三星和LG 主导，全球市占率超过95%，。2016 年AMOLED 手机面板主要供应来自于SDC，占比约99%，三星手机出货量占OLED 面板智能手机约70%，而LG 在中大尺寸占据绝对优势。OLED 光明的行业前景吸引国内外厂商的投资热情，2017-2019 年AMOLED 新增投资将达650 亿美元，占全球显示面板新增投资的60%。国内面板厂商正在奋起直追，深天马6 代线于2017 年4 月20日率先点火，2016 年京东方投资1000 亿元在成都、绵阳建设两条6 代柔性AMOLED 面板生产线，成都生产线于2017 年十月开始量产，良品率正在爬坡中。2018 年3 月9 日京东方再次宣布投资465 亿建设重庆第6 代AMOLED（柔性）生产线项目。此外华星光电、深天马等也积极新建柔性OLED 面板生产线，2018 年中国相关产线开始投产，产能基本是翻两倍以上的增长。对比LCD 产业，国内OLED 起步时间、产业配套、人才积累均有很大提高，未来韩系厂（三星、LG，技术优势）和大陆厂（京东方，华星光电，深天马，和辉光电，国显光电等，资金优势）将主导全球OLED 产业，UBI Research 预计2020 年全球OLED 产能50%左右在韩国，40%左右在大陆，剩余在日本和台湾地区，而大陆面板厂市占率将达到10%~15%。

图14：2016-2021 年OLED 产能分布

图15：2020 年大陆OLED 产能有望接近40%

有机发光材料需求快速增长，龙头企业验证行业趋势。OLED 产品总成本占比中，有机材料占 8%左右。随着OLED 行业的迅速发展，有机发光材料需求随之快速提升。据UBIResearch 预测，2017 年OLED 发光材料市值为9.5 亿美元，到2021 年发光材料市场总量达到30 亿美元，CAGR 33.3%。行业快速增长在相关材料公司业绩中已得到体现，目前有机发光材料主要由美、日、韩三国厂商主导，美国UDC 是全球领先的OLED 材料供应商，目前已拥有授权和审批的专利技术4000 多项，公司主要收入来源为材料销售与专利授权，三星与LG 均为公司大客户。公司2017 年实现营业收入3.4 亿美元，同比增长68.8%，其中材料销售收入实现翻倍增长。UDC 业绩快速增长从侧面印证OLED 产业化进程明显加快。

海外企业垄断终端材料，国内企业由中间体和粗单体等前端材料逐渐起步。由于发光材料单体专利技术基本被日韩和欧美企业垄断，国内企业目前主要提供中间体、粗单体等前端材料，并逐渐成为海外终端材料企业的供应商。受益于OLED 行业的快速发展，国内企业同样将进入快速发展期。

2.3 公司是国内显示材料领先厂商

公司是国内液晶材料龙头。公司高端TFT 液晶单体销量占全球市场份额15%以上，是国内唯一一家同时向国际三大主要TFT 混合液晶生产商Merck、Chisso 及DIC 长期供应TFT液晶材料的厂商，也是全球液晶龙头Merck 液晶单体的唯一供应商。

OLED 材料国内规模最大，九目化学拟引用战略投资者加速发展。公司早在OLED 材料兴起之时就开始布局OLED 材料产业链。目前公司旗下拥有九目化学与三月光电两家子公司，其中九目化学自2005 年成立至今，在产品结构上已从最初的基础中间体原料，逐渐拓展至单体材料环节，主要客户包括 DOOSAN、LG 化学和 DOW 化学等；三月光电自2013 年成立以来，专注于 OLED 显示和照明材料、器件的研发、生产和销售。2016 年九目化学和三月光电合计实现收入约1.2 亿元，2017 年度OLED 材料业务收入大幅增长，较上年度增长约一倍。此外，公司公告拟引入不少于2 家且不超过7 家战略投资者以现金方式对九目化学增资，增资金额不低于1 亿元，目的是为九目化学引入社会资本、带来社会资源，扩大九目化学经营规模，提升产品市场份额，并提升九目化学的技术、管理水平和盈利能力，将九目化学打造为功能性材料领域的优秀企业；同时解决九目化学的资金需求，增强其自身抗风险能力，未来九目化学在OLED 材料领域的发展有望实现加速。