关于ABS，你需要知道“破产隔离”

资产证券化过程中，交易结构设计的目的在于保障基础资产的定向受偿，这要求资产证券化项目满足基本的法律完备性，包括基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担，其转让真实、合法、有效，相关参与方具备履约资质和能力。

实现基础资产与参与各方的风险隔离，并不受第三方善意抗辩影响，是提升信用质量、降低发行成本的前提，尤以实现与原始权益日的风险隔离为首任。资产池类型的债权项目可通过真实出售实现风险隔离，并进一步通过结构化分层实现信用提升，而收费收益权项目和单一债权项目无法通过结构化分层实现，仅能依赖外部支持。

本文探讨在ABS交易结构设计过程中法律完备性方面的实操问题，尤以“破产隔离”影响级别提升而成为我们研究的重点，而并不过多追究特定目的载体在目前的法律背景下严格的破产隔离效力。

法律完备性

资产证券化项目中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而影响，这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。

资产证券化项目中涉及到的常规法律完备方面主要有：

1、基础资产的范围界定明晰，基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担。

2、原始权益人对基础资产的转让是真实、合法、有效的。

3、各参与方法律资质完备，能够履行在存续期内的各自职责。

4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离，以与原始权益人的破产隔离为关注要点。

基础资产真实、合法、有效

1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金流

收费收益权等未来资产本身是一个约定概念，期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确，以污水处理费为例，专项计划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间，原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产，污水处理收费有当地政府授予的特许经营权，许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分，且未就上述资产进行任何质押，则可认为上述基础资产是真实、合法、有效的，无法律负担。若上述资产已被质押，需在相关条款中说明解除质押的相关安排，这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的。值得注意的是，部分该类项目的特定期间是分段、不连续的，只要范围明确，亦认为有效。

2、债权资产项目以债权及其附属权益作为基础资产，确权是核心

（1）该类项目一般是全部债权资产入池，若是部分资产入池，乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因，选择部分债权资产入池，即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流，一般约定特定期间的债权收益权作为基础资产，该种清况下亦需要明确范围，债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。

（2）涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备，如抵押的他项权证，对于未办理抵质押登记的债权资产，其附属权益存在瑕疵，需要充分限制其对回收率的作用。

（3）基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担，若存在，则需要在项目设立日前安排相关解除措施。

（4）基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日。

（5）特别地，企业应收账款作为基础资产，需进行完备的确权手续，如确认发货单、工程结算单，并得到客户认可且确认付款进度，且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利，其转让应能满足所约定的条件。

对价合理是真实出售的基础，破产隔离和信用提升是王道

证券化资产转让至特定目的信托的过程是原始权益人对其真实出售的过程，而真实出售成立的基础是转让对价合理，此外债权资产转让需要通知债务人。一般地，70%以上的折价率进行转让均可认定对价合理，目前证券化的资产对价均在这一水平之上，是可以实现真实出售的。

真实出售是资产证券化的前提，在该前提下，证券化资产定向受偿给投资者才成为可能。这是因为无法实现真实出售的资产，在原始权益人存在破产风险时，证券化项目投资者仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿，不拥有特定资产追偿权。

但并不是所有实现真实出售的项目，都可以实现真正意义上的破产隔离，收益收益权等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营，且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机制，因此尽管可以实现法律层面的破产隔离，但并未实现运营层面的风险隔离。也正因此，在收费收益权项目中，账户设置和现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要。

实现破产隔离的项目，亦仅有资产包类型的资产，才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果，内部分层才有意义，而对于仅有一笔债权资产转让的ABS项目和收费收益权项目，是否有内部分层，次级占比有多高，对优先级支持力度有多大，均以实际还款人的信用风险为基础，仅可依赖外部支持，而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。

债权资产转让过程中常见问题

理论上来看，债权资产只要对价合理，实现真正意义的破产隔离是简单易行的，但在实际操作中，经常遇到以下问题：

1、抵质押附属权益的转让，需要进行变更登记，但在车贷、房贷等笔数众多的资产池项目中，实现难度大，一般不进行变更登记。

2、租赁应收款的转让，实质仍是债权资产转让，满足前述条件，即可实现资产定向受偿，但由于租赁应收款的产生是建立在租赁物的租用基础上的，一旦原始权益人破产，租赁物物权若继续留在原始权益人名下，将被列入破产资产参与清算，承租人将不能继续租用，影响其偿还租赁款的意愿。但接受基础资产的特定目的载体并无租赁业务牌照，不能持有租赁物物权，因此在证券化产品设立之初并不能将租赁物物权转移到特定目的载体。

3、部分项目因资产池笔数众多，债权资产转让甚至未通知债务人，严格法律意义上，该转让并未有效。

上述情况下，均是通过权利完善事件来规避相关风险，即在发生原始权益人信用质量下滑风险时，及时进行抵质押变更登记、租赁物物权的转移和债权转让事宜通知债务人。