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小兵研究|史上最严资管新规来了,并购基金该何去何从!

2018-04-20  旺旺仙贝z...

并购基金是私募股权投资资金的分支之一,其运作模式为收购标的企业控股权并进行改造,然后将标的出售,获得收益退出,目前市场上比较常见的为“上市公司 PE型”并购资金,且绝大多数此类并购基金均采取有限合伙模式,但2017年以来各类资管新规出台后,却对并购基金产生巨大影响,本文主要梳理资管新规对并购基金产生的影响,并探讨可能存续的合理结构。

一、资管新规对并购基金的影响

1、股票质押融资为上市公司大股东融资最喜欢的操作方式,广泛运用于上市公司及大股东的资本运作方案中;并购基金操作模式为,先由并购基金将标的企业收购,然后上市公司推出收购方案,购买并购基金持有的目标企业股权。

但股票质押新规要求:融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构,或者前述机构发行的产品;目前市场上多数的并购基金都为有限合伙企业型私募资金,那么则面临有限合伙型(持票主体)作为融资主体存在障碍,甚至有些券商、信托内部要求只要登记有限合伙型企业,都存在主体融资障碍。

2、有限合伙型并购基金,交易结构一般为外部投资者为优先级LP,大股东或者上市公司为劣后级LP,并由大股东或者上市公司为优先级LP提供差额补足或者回购承诺,以降低优先级LP的风险和保障收益。

但资管新规要求:投资于单一投资标的私募产品,不得存在份额分级,其中投资比例超过50%的即视为单一,而我们设立的并购基金则为收购单一标的的控股权;此外20167月的资管八条底线等相关新规要求,分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,因此对有限合伙型并购基金分级、差额补足或者回购承诺存在很大的影响。

3、以往并购资金的LP均为来自银行理财资金,银行理财资金认购券商定向资管计划或者基金子专项,然后再由券商资管定向等认购并购基金的LP份额,最后并购基金募集资金到位后,收购标的企业股权。

但资管新规要求:资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外),由于银行理财资金本身就是一层资管产品,投资券商定向资管为一层,再投私募性并购资金,又为一层资管产品,涉嫌多层嵌套,而存在一定的结构上障碍。

4、有限合伙型主体获得股份对价后,需拿持有的股票,做质押融资以便偿还前期提供资金的LP

但由于股票质押新规要求:质押率最高不超过60%;且原则上,同等条件下,限售股的质押率要低于流通股,融资期限长的质押率要低于融资期限短的质押率,单只A股股票市场整体质押比例不得超过股本50%(含场外质押),对于有业绩对赌的股票,券商资管产品在业绩对赌承诺履行完毕前不得参与股票融资。这在很大程度上限制了持票主体的融资额度、限制了可对接的资金来源等,影响了交易主体的选择和方案设计思路。

5、早期并购基金的个人参与者资金来源于银行贷款的现象或者通过嵌套进行融资额度的放大

    但资管新规要求:资产管理产品应当设定负债比例(总资产/净资产)上限,同类产品适用统一的负债比例上限;每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%,计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产;资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资,放大杠杆。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品,资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品,警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

二、可行的存续结构模式

1、并购基金主体采取公司制模式,资金来源于股东借款,这样可以规避后续融资主体属于券商、信托等谨慎考虑的准入限制;如资金全部来源和股东借款,也可以规避多层嵌套和份额分级情形(也就说都是平层结构),但相比较有限合伙模式,公司制主体在税收和决策机制的灵活度上吸引力不大,但为了并购基金后续能完整顺利退出,实现各方利益,可以适当做点让步。

2、并购基金仍采取有限合伙制模式,但仅在工商登记机关登记为一般合伙企业,并请律师针对主体发表意见,资金来源,还是几个主要的LP提供者(主要还是银行给予LP借款,银行资金不直接投资资管计划,避免多层嵌套,参与的LP均为法人),采取平层的并购基金模式,但在税收和决策机制会比公司制较好。

3、并购基金主体还是选择公司制,且目前大部分并购基金的退出都是采取资本化手段,如为有限合伙性质的,从17年上会的案例来看,监管机构多数问询,交易对手是否存在结构化、杠杆安排或者合伙企业出资份额稳定性方面的影响,另外实行穿透式监管,间接式承诺,如有限合伙主体上层还有其他SPV的,还需要求最终出资人层面承诺,承诺在锁定期内不直接或者间接转让交易对手的份额或者股份,说明整个监管层面一直在关注高杠杆、多层嵌套、复杂股权关系和致力于降低杠杆背后的利益输送嫌疑,高杠杆会导致上市公司股权结构的不稳定,进而损害中小投资者的利益。

现实中上市公司设立并购基需要考虑的事情远比本文复杂,在结构搭建、主体选择、条款设置以及各方利益诉求安排中进行多次沟通,需要考虑各种因素,最后找到平衡点。


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