Okaili00: 为格力股东解读解读美的集团2017年年报 $格力电器(SZ000651)$ $美...

$格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ 

由于部分格力股东也持有美的，以及了解空调双寡头另一位也对了解格力很有帮助，因此我把美的集团的年报也进行了详细的研究，以一个客观略微偏挑剔的态度去看，在此发给各位格力股东参考。格力股东最关心的，对于2017年的空调业务，美的年报表明空调还是家电行业的老大哥，无论是增速还是绝对值，因此可以预期格力的年报增速不会低于三季报的。那么下面就开始了。很多细节的东西我觉得不是很重要就没写，有问题的可以直接回复我。

一、财务数据：

1、2017年营业收入2407亿（剔除库卡为2137亿），2016年营业收入1590亿，同比增加51.4%（剔除库卡为增加34.4%）。

剔除库卡的家电业务整体同比增加30%~40%之间，与各方统计数据的宏观家电行业增速相比是稍微超出的，证明家电行业整体确实出现了向龙头集中的趋势，美的集团老本行做得挺不错。

暖通空调部门营业收入954亿，同比增加38.7%。这个增速数据其实应该是42.8%，因为2016年年报的空调收入是668亿，但是2017年计算基数的时候是把2016年的数值调整成了690亿的，多出的32亿应该是美的在2017年完成收购的几个海外有空调业务的公司的并表，从这点来看，美的财报对空调数据的增速公布还是比较务实的。

消费电器部门营收增速29%（我估计大致上是冰洗增速33%小家电增速27%这种比例），库卡业务营收增加18%。

相对于2017半年报来说，2017年报中空调维持了增速40%左右，而消费电器和库卡增速下滑。消费电器增速从半年报的47%下滑至年报的29%，库卡从半年报的约43%下滑至年报的18%。

所以说啊，下半年关键时候能挺住救场去拉一拉增速落后的，还是美的的旧情人——空调业务。

预测： 2018年美的家电业务的同比增速达到15%。库卡主页上2017年报中给的业绩展望是2018年营收略微增加，那么按照最保守的280亿计算，则保守预计2018年美的集团营收将达到2750亿左右，2019年应该可以进入3000亿行列。

2、2017年毛利率26.5%（剔除库卡为28.2%），比2016年毛利率28.9%下降2.42%（剔除库卡为下降0.7%）。

2017年尽管原材料大幅涨价，但是剔除库卡的家电业务毛利率受影响很小，仅下降0.7%，因为今年相应产品的涨价抵消了原材料涨价因素。

非常好的是相比半年报大幅好转，这个下降额在半年报为下降4.2%（剔除库卡为下降2.6%），可见17年下半年其实同比16年下半年的毛利率是明显回升的，尽管17年下半年相对17年上半年基本持平。空调毛利率，半年报下降3.4%，年报仅下降1.1%；消费电器毛利率，半年报下降1.8%，年报仅下降0.5%。

预测： 2018年美的集团总体毛利率将相对2017年的26.5%保持稳定（26~27%之间），在库卡拖毛利率后腿的情况下这个数值已算不错。如果产品再提价或原材料稳中有跌，那么毛利率将有所上升。

3、2017年净利润173亿（剔除库卡贡献的7亿利润，为166亿），2016年净利润147亿，同比增加17.7%（剔除库卡为增加12.9%）。

美的实际盈利能力是显著高于这个报表净利润的。主要在于3个方面：（1）今年库卡虽然赚了7亿，但是会计处理摊销24亿，这个摊销在未来长期不是持续的；（2）员工激励一类的花掉了8亿，这个也是未来长期不会持续的；（3）固定资产折旧减值等，大概把利润做掉了10亿左右。那么可以看出来，美的的利润被以上因素做低了40亿的样子。

但是另一方面，美的利润中也有一部分是未被剔除的，主要在于2个方面：（1）300多亿收购资金的利息机会成本，大致上这部分算中国和欧洲借款利率之差，约2.5%多点，也就是8亿；（2）虽然库卡有摊销，但是把库卡商誉由于欧元升值增加的15亿也算进了财务收益。那么也就是利润被做多了20亿的样子。

两个因素一抵消，大致上财务处理低估了20亿的样子。不过美的历年来就是差不多10亿的资产减值抵消处理，因此如果说2017年相对2016年低估了多少盈利的话，大致上也就是10亿的样子。

至于其他财务保守处理方法，比如利用销售返利、递延所得税资产或者预收应付等，美的财报很透明，里面没得隐藏利润的可能性。

综上，我认为美的2017年的合理利润应该是183亿，同比的增速为24.5%，剔除库卡也能达到19.7%。

预测：2018年美的净利率大约8%，净利率大约2750*8%=220亿，同比2017年报表利润173亿增加大约27%左右。这个预测的依据是，2018年摊销将变小，以及库卡盈利能力肯定是更好的（2017年库卡主要是因为投资减值和System业务出现短期变故导致净利润很差，这些因素不会持续）。

4、资产负债表和现金流量表。

优点：（1）经营性现金净流入非常好，高于当期净利润70亿；（2）在手现金或现金等价物充沛，手中有粮心中不慌，受到诟病的定期理财数量也在不短缩减且预计2019年会显著减少；（3）应收款增速远低于应付款的增速，差值大约200亿，证明美的对于下游的话语权在提升；（4）预收账款增量70亿，比起以往较大，对2018年业绩留了一些空间。

缺点：（1）应付票据增多70亿，也就是说这部分该付的现金用背书票据来抵了，使得经营性现金金流入高于当期净利润的70亿失去意义，同时也增加了票据利息的损失；（2）其他流动负债里面计提的销售费用和安装维修费用同比无大变化，在销售额同比大增的时候，这部分计提按道理说需要同比大增，或者说同比大增的话可以有一定的“削峰调谷”的效果，没有大增，则说明没有为2018年额外预留销售安装及售后费用的空间。

二、其他看法：

1、暖通空调和消费电器双马车，再加库卡业务来助阵。

家电业务方面，美的大致上是空调、冰箱洗衣机、小家电三类分别占家电业务营收的45%、20%、35%。这种家电业务的构成，相比格力或海尔的单一支柱业务的周期波动风险理论上是要小不少的。

不过也要意识到，单一支柱业务的周期波动会对企业造成伤害的前提，是企业现金流差，难以度过冬天。对于美的格力海尔这些企业，周期波动对企业本身不是问题的。当然，如果作为投资人惧怕股价随业绩周期波动大幅变化，那就是另一回事了。对于中小规模企业，单一支柱业务的周期波动风险是巨大的。

库卡业务目前尚且不能靠自己造血成长，因为库卡的海外销售现在遇到天花板（从营业收入增速放缓和在手订单增速放缓的速度较大就能看出来）。库卡仍旧需要美的像对东芝一样输血投资（只是预期需血量比东芝小多了），同时还需要考验美的如何将库卡带进中国市场。但不管怎么说，这个300亿人民币的海外收入，在国内市场万一巨变的时候还是能够有些对冲作用的。另外，如果原材料价格大幅回落，那么库卡盈利能力将很强，大致上可以按照上汽集团来参考。我估计2015年和2016年美的对逐步收购库卡非常乐观的一大因素是那时钢铁价格非常低，而现在这个涨幅和涨价预期是始料不及的，不过未来钢价也不是不可能跌的。总体来说，库卡还需不少纠结，但绝不会是负资产，而且也是有可能随时出现惊喜的。

2、品牌高端化和提高效率。

美的目前的状况是增收做得非常好，但是不增利也挺尴尬。特别是近几年的收购企业和新业务还需要老业务输血，将对现金流造成一定压力（这可能也是为什么美的在目前现金流很好的情况下，也没有将分红比例提高至60%以上的原因）。针对这个，美的财报中两大重点就是做高端产品（提价）和提高效率（降本）。如何从中低端市场快速铺开做大营收的方式华丽转身变为做好高端品牌，以及如何在现在已经被认为国际化接轨很先进的生产管理体系下在进一步降低成本，都是巨大的挑战，这两件事是想起来简单但是做起来很困难的。

但是如果美的集团能够狠下心开始弱化营收增速目标，愿意承受营收滞涨的压力，把精力和资源全部放在提高品牌和提高效率的话，这两件事也是很可能能做到的。只是这个过程可能需要三五年，而三五年中资源不能拿来做扩大营收的事情，将对管理层造成来自股东和机构极大的压力。

这个尴尬的悖论，即，如果管理层为了长远利益（品牌建设、生产管理体制改革）而牺牲短期利益（近一两年的营收增速和利润增速），尽管长期是好的，但是短期业绩不及预期就会被股东和董事会否定，因此作为管理层还是更愿意牺牲一点长远利益来维持短期利益，特别是在有限制性股权激励的背景下。这个悖论要如何破解，从年报的描述上我没看出来明确的思路，且看未来美的的经营风格是否会有实质性的转变。

3、服务机器人和仓储物流业务。

年报中描述了美的对于库卡将来在国内进军服务机器人领域的计划（因为库卡成功获得过西门子医疗机器人等订单），以及基于库卡机器人建设智能仓储物流的系统。这两个业务方向在中国是有乐观前景的，确实可以因此对库卡多一点念想。摆在美的和库卡面前的选择是，在国内业务究竟还是类似于海外业务一样给人代工制造，还是合资控股做自己的服务机器人品牌和物流公司。如果只是代工，做成了固然是让人激动，但是又会是增收不增利的尴尬；如果是自己的品牌和公司，那么就是在和国内机器人企业和京东、菜鸟一类的物流公司正面竞争，并不容易。可能美的会采取的是折衷办法，既不简单代工，也不控股主导，就当个50%以下股东，从而去找目前业内的龙头企业合作。对于股东来讲，就算收益少一点，为了降低风险也是值得的；对于管理层来讲，也不用那么辛苦死磕所有事情。

这样的选择是理性的，但是如果要把美的当成科技股来看，这种思路本质上不是一个科技创新公司的运作方式，因此不应该指望美的动态PE能轻易达到25以上。

4、员工人数变化基本上主要是因为库卡及另外几个空调小公司的并表。家电业务增速优秀的一年不需要增加员工人数，人均生产力这一点来讲美的做得很好。

5、汇率对于在手现金的价值影响大概有十多二十亿的影响，这部分无需在意，因为反正也不会兑汇坐实损失，汇率长期来看也会波动回去的。

6、目前大多数机构和第三方数据公司认为2018年空调市场增速不乐观。下面这个奥维云网发布的一个商品房销售面积增长率和空调零售增长率的图，让人看上去会觉得空调销量将下滑，这是为什么今天大多数机构和数据公司看空未来一段时间空调业绩的原因。对于此，我认为是过于悲观了。也就是这个预期差很可能将会带来超额投资收益的机会。

我的理由有两点：

第一，如果地产周期的商品房成交量决定了空调销量的话，那为何这个地产周期对冰箱洗衣机影响这么弱？一个商品房成交量的繁荣期，空调同比50%以上的增长，但冰箱洗衣机只有20%的增长，而又并不存在基数差异的问题。难道说出现了一大波只买空调不买冰箱洗衣机的新家？我的猜测是空调的户均数量提升期到来了，特别是三四线城市的户均提升量有很大空间。

第二，房地产的存量是永不消失的，也就是房子可以住70年或更长，而空调一般只能用10年。那么今年多卖的房子就必定透支未来房子的销售。但是这个观点对空调不成立，因为今年多卖的空调，在10年后也会迎来多出来的更新换代需求。2007年家电下乡和2009年以旧换新的两拨爆发期，将会持续为近几年的家电增速提供可观的更新换代需求量。

因此我认为，美的的旧情人——空调业务，还会在未来大放光彩的。