sosme: 格顿2017年度报告尊敬的合伙人：您好！首先感谢您对格顿的信任与支持，我们向您报告在截至2017年12月31日的完整年度里，格顿2期的收...

简一的生活 2018-04-25

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尊敬的合伙人：

您好！

首先感谢您对格顿的信任与支持，我们向您报告在截至2017年12月31日的完整年度里，格顿2期的收益率是14.475%（已扣除包括截至2017.12月中旬业绩提成的所有费用），目前格顿2期的初始投资组合基本构筑完成。

备注：

1、格顿2期的运作起始日是2016.06.14；

2、以上统计只是历史数据：只能体现过去的表现、并不能指示未来的表现。

2017年度A股与港股的市场风格体现出趋同的特征：不同市场或不同资产类别的表现差异极大，受市场追捧的几十家公司和被市场冷落的大多数公司之间的两级分化似乎从来没有如此严重，几十家受市场追捧的成长型蓝筹推高了50指数、300指数及恒生指数，而其它数以千记受冷落公司的市场表现和熊市无异，尽管上面几个主要市场指数体现出明显的牛市特征，但股价创新低的股票远远多于创新高的股票，创新低的经常是创新高的好几倍。这里有些统计数据：

2017年度我们的主要任务仍是在2016年的基础上继续构筑格顿2期的初始投资组合，这个两极分化极端化的环境对我们投资组合的构筑有弊但也有利：虽然错失股票池中一些成长蓝筹（或仓位不足），但我们在更多其它潜在标的上“寻求到”或“等待到”低成本建仓机会。我们的股票基本都配置到港股市场，今年恒生指数以36%的上涨幅度雄冠全球主要的资本市场、也远远超越A股市场表现强劲的沪深300与中证50指数，就格顿2期的股票配置而言我们似乎选对了市场，但“恒指36%的涨幅”与“格顿2期14%的涨幅”之间的背离程度为什么这么大呢？ 主要原因有3个：

1、与格顿的建仓策略相关：我们的建仓节奏比较慢，基本是拉长周期、步步为营的稳健风格，2017年度我们的平均仓位水平大概在50%左右，在2017年度的几个开放日格顿2期都有净资本流入，特别是2017年6月份流入的资金量比较大导致格顿2期的股票配比从50%多跌至30%多，而股票配比的恢复过程我们依然采用慢节奏的策略，这在很大程度上稀释了某些股票后续的上涨收益。虽然完成资金分配工作1个月、1个星期甚至1天就能完成，但我们却整整用了一年多时间才基本完成这个任务，我们为什么要拉长建仓周期：

（1）考虑到市场的不确定因素太多（比如低估后可能会再持续低估）匆忙完成配置有很多的潜在风险、而且会大大削弱后续操作的灵活性；

（2）我们的主要建仓目标在港股，相对非常熟悉的A股市场我们需要时间逐步积累更多的实践经验；

（3）对潜在标的我们也需要更多时间再进行跟踪与研究；

（4）在一个较长的时间周期中积极寻求低成本的建仓机会。

2、与格顿逆向投资的风格相关：在2017年度的很多阶段在恒指持续上涨的过程中我们却一直在对某些创阶段新低或底部区域持续徘徊的品质不错的价值股持续分配资金，这也导致我们的股票部位与恒指的相关性比较弱（很多时候甚至体现出负相关性），正是因为投资策略具有非常明显的“逆向”特征，一般不会参与市场资金追逐的所谓主流热点、而主要关注及参与相对冷门的领域，这通常会导致两个结果：（1）是买到了底部但可能仓位不足；（2）更可能是买到腰部然后越跌越买、越买越跌，我们的建仓过程其实是非常有压抑感的，而且对我们组合的短期净值会有较大压力，但放眼长远这对我们组合的未来增长也许会打下更坚实的基础，在后面的分部报告中我会与大家分享一些典型案例。这里先向大家阐述一下格顿对逆向投资的一些思考：

（1）投资不受市场追捧或遭遇短期困境的资产类别其实是非常具有挑战性的，盲目的为逆向而逆向也许会误入歧途，不受市场追捧或遭遇短期困境的公司未必都能咸鱼翻身；

（2）即使不受市场追捧或遭遇短期困境的公司能够咸鱼翻身但这个过程充满不确定性，反转的周期或方式都难以预期，经常遭遇的困惑是“太早上车”导致介入价格仍然较高或耗费大量时间成本导致长期复利偏低，如何确定投资周期及资金分配始终是我们在实战中需要面临的考验；

（3）逆向投资其实对我们的综合能力要求很高，不能认为某标的的价格跌多了就变成了便宜货，判断是否便宜的准则是证劵价格与潜在价值的匹配关系，价值评估是非常重要的核心要素，而价值评估又是内涵强烈主观意识的一门艺术，需要我们有足够的能力及品性与之相匹配。

虽然有这么多的困难与挑战，但逆向投资仍是我们的基础策略，因为在逆向领域我们会获得更好的价值-价格配比，或者说在逆向领域风险-收益的匹配对我们会更有利。

3、格顿组合的另一类主要配置债券部位在2017年度未达预期收益偏低，这也在相当程度上拉低了格顿净值的增长幅度：在下面的分部报告中我会做详细分析。

为了便于您更准确的评估格顿基金的收益情况，这里特别提示几项影响基金净值的外部因数：

1、费用侵蚀：格顿基金的摩擦成本（管理费用与托管费用）是每日扣除，但业绩提成（如有）是每个自然季度末月中旬扣除，这会造成岁末基金净值与合伙人实际净值之间可能出现偏差；

2、汇率影响：格顿基金是以人民币为计算单位的，格顿组合中大量的港股市值在统计中都要按当日汇率进行折算，这导致汇率成为影响格顿基金净值的重要因数，今年港币兑人民币的汇率总体处于持续的下跌之中，年末汇率处在本年度的较低位置，总体评估在本年度汇率大概拉低了格顿净值2-3个百分点，其实拉长周期汇率的影响是可以基本对冲的，毕竟我们的港股标的大多都是以人民币为基础货币的内陆公司，如果把周期放大到数年以上汇率对我们的净值不会造成的实质性影响。

3、年末粉饰：国内的基金都是以日历年年末为统计基准日，随着日历年年底的到来，为了粉饰报表“拉高市值”和“频繁调仓”都会导致市场的异动，这些异动可能会影响到格顿基金岁末的净值，建议大家在评估格顿的时候从某个较长（比如1年或成立以来）的过程而不仅仅是某个时点的静止状态。

与过去一样今年我们依然要向您汇报三个方面的情况：

一、格顿的投资体系简述

二、格顿2期投资组合详解：我们将向您汇报格顿组合各类资产类别详细的配置情况，过去的年度报告中理念及策略的东西比较多，今年我准备更多与大家交流些实际案例，并深度阐述格顿的理念策略是如何融入到实践中的

三、关于格顿基金的一些情况

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一、 格顿的投资体系简述：格顿投资体系的完善与升华是一个不断渐进的复杂过程。

巴菲特和芒格有一个说法：“旧有的观念难以改变”，旧有观念形成以后不仅难以改变，而且会阻止我们在更高层次上建立更完整、更强大的投资体系。所以我们现在做投资，要敢于自我批判，不要怕否定一些东西，因为投资就是在来来回回、反反复复的过程中不断提升的。我们从早期的巴菲特，后面又接触到格兰姆（重新认识）、坦普顿、施洛斯、卡拉曼、斯文森、马克斯等前辈大师的理念之后，投资思路才慢慢趋于一个比较完整的状态。

不管是牛股或者牛市，它最终都会到头的，到头以后怎么办？怎么操作？我们把投资的周期稍微拉长一点，所谓的牛股或者牛市，在漫长的投资岁月当中，它是很短小很短小的局部。以前有一个很蛊惑人心的说法，闪电打下来也要在场，但是如果闪电没有打下来该怎么办？你不做投资了吗？只能牛市、牛股吗？如果闪电打下来之前亏损太大，就算遇到牛股和牛市，可能你获取的收益会被以前的亏损大部分冲消掉，甚至还无法弥补过往的亏损，周期拉长，还是无法积累财富。我觉得一个完整的投资体系应该能够对面临的各种情况都能做出应对，而不是集中在很短小的某个局部。

市场的非线性特征非常明显：低估的可以更低估、高估的可以更高估而且有时持续的时候还非常漫长，有时候在我们多年的隐忍后也许在几个星期或几个月里就能让你获得超额回报，有时候几个星期的下跌会把你多年的积累全部打掉。我们做投资，应对这些极端事件的出现保持敏感。一个完整的投资体系应该对市场出现的各种情况都要做出反映，不只是反映某个局部，否则当你遇到一些特殊情况就不知道怎么做。所以说，完整的投资体系一定是全面的而不是局部的，一定是跨周期的、宽领域的。

格顿的投资体系有三个基石：

（一）：资产配置和风险防范。

投资的目的很简单，就是要实现复利的长期增长。我们经常谈资产管理的时候说到回撤，因为回撤其实也是一个复合的概念，不是某一年，一定是一个累积的概念。我们投资的目标就是要实现复利的长期增长，实现复利的长期增长就需要在长期投资过程当中避免出现大的损失，这种大的损失只需要来一次，以前的高收益全部会损失掉。不要只盯着高收益，一定要盯住你的收益可能会受到的威胁，你在构筑投资组合的时候要对这些潜在威胁有所应对；另外如果在投资过程中出现频率比较高的中等幅度的回撤比如百分之十几或百分之二十几，哪怕中间有很多高收益，周期稍微一拉长，平均复利就下来了。做投资我觉得有一个观点一定要认识：我们不仅要赚钱、要获取利润，更重要的是你赚了钱以后你能不能守住利润。我们要力求避免出现特别糟糕的年度记录，我希望格顿的合伙人在未来任何不确定的时点（包括市场特别困难的时候）退出格顿都不要承担过大的资本损失。财富是要在稳定的基础上，在一个控制风险的基础上才能稳步增长。

时间周期二十年是什么概念？就是在这么长的周期里面你一定会遭遇若干次的熊市，或者是某些极端的情况，所以出现一次较大亏损的这个风险始终是存在的。现在做投资我的第一个任务是当我布局一个投资组合时，有没有可能出现重大亏损的可能性，或者它这个可能性在什么地方？我的风险在哪里？我最大的亏损会达到什么程度？会以什么方式发生？这个思路的转变是跟我对这个负复利的认识是有关系的。

要实现投资目标，就要减除威胁，怎么减除威胁？-- 不管从学术研究还是从长期实践来说，都自然会涉及到资产配置的概念。因为资产配置可以帮助我们在长周期里面控制“大的风险”和“中等风险的发生频率”，这样才能实现复利的长期增长，才能实现我们的投资目标。资产配置可以防范风险，为什么可以防范风险？资产配置就是各类资产有效的组合在一起，风险可以对冲。资产配置最显著的特征就是稳健，我们在长期过程当中，威胁长期复利的重大隐患已经被控制和抑制住了，这会让我们走得更远更久，这就是“稳健致远”。

当然，资产配置也有它的问题，它内生有一个风险对冲机制，实际上也会对冲收益，大牛市里面，在市场很好的时候，我们的资产配置策略可能会表现的差一点。但是，虽然我们迈的步子小一点，但是我们停留的时间和回撤的次数少，我们回撤的幅度小，稍微拉长周期，这反而是一种走得更快的策略，这就是所谓的“不疾而速”。所谓的伟大、所谓的卓越，都是在历史的长河中慢慢慢慢孕育出来的。所以说财富是需要慢性子慢慢积累的，大起大落是无法积累财富的，这种认识会影响到我们未来的投资布局，它是投资理念当中一些非常基础性的问题。

从收益的角度，基金经理是不可能给我们客户创造超额收益的，那么我们的价值怎么体现呢？我觉得资产管理的价值也许应该体现在资产配置的能力上、体现在对风险的管控上。我们的合伙人、我们的客户把钱交给我们，是感觉我们比他们更有经验做好资产配置，在防范风险的情况下实现财富的稳定增长。

（二）：风险与收益的匹配关系

风险无处不在，投资的过程就是一个主动承担风险的过程，只是说我们在承担风险的时候，要求相对承担的风险有更高的回报；或者说，在收益相同情况下，我们要尽量降低投资风险。防范风险的核心不是 “事后应对”而是“事前的预判与管控”，在投资过程当中，我觉得有几种风险和回报的匹配关系对我们非常有利，在投资的时候我们基本上按照这种思路在做。下面四种关系是对我们投资者有利的匹配关系：

第一种，低风险-高回报。这是我们做投资梦寐以求的事情，因为大家都想这个事情，所以它出现的概率比较低，基本上大部分时候这种机会非常稀少，中国历史上可能出现了两次：（1）申购新股；（2）周期性出现的大幅跌破面值的可转债。

第二种，低风险-中回报。这是目前市场上最主流的配置，也就是要想寻求低风险高回报不容易---这不是市场常态或者说可遇不可求，但是低风险中回报有可能。

第三种，中风险-高回报：典型的价值投资就是这类配置关系，就算是很低估值的股票它的风险也至少是中等级别的，毕竟低估的可以更低估，但安全空间可以让我们在承担中等风险的情况有可能获得适度较高的收益。

第四种，高风险-超高回报，主要体现在成长股、周期股、困境反转等等、从债券角度主要体现在垃圾债、破产债、重组债等等。我觉得在这些领域能够体现专业投资者的专业能力，当然我们自己也在积累，有成功也有失败目前仍在持续探索之中。

衡量风险-收益之间的匹配关系并适度分配资金就是我们的主要工作，要构筑一个能够适应各种可能性、并具有强大容错能力的投资组合需要非常强的专业能力，我们在具体实践与学习研究的过程中一直在持续积累及优化这类专业能力。

（三）：攻守兼备与攻防转换

在投资的长周期中如果总是平平淡淡或者你平淡的年数太多，对于积累财富也是非常不利的，所以说财富如果只是单纯的守你是守不住的。攻守兼备其实是“风险-收益”的基准策略下自然的外延形式，攻守兼备是格顿的基础性策略---这种基础性不仅体现在大类资产的配置上也体现在具体类别资产的配置。在具体资产类别的构筑上我们不会简单的“四平八稳”，有时也会采取主动“承担更高风险”貌似稍显激进的策略。格顿组合的每个具体资产类别中都有很多品种，这是攻守兼备策略下的自然结果。

二、格顿2期投资组合详解：（仅对格顿投资人披露）

三：关于格顿基金的一些情况：

1、格顿2期的封闭期在本年度的6月中旬结束，2017年度的6月、9月及12月的开放日都有净资本流入，格顿2期自运作以来业绩平平，在这种情况下能得到大家的持续认同深感“受之有愧”；我要求自己经常性的进行“自我审视”、也要适应“适度压力”下的工作节奏，这种压力即来自合伙人的深度信任也来自长期适度复利的内在要求，我必须保持格顿投资体系策略的稳定与一致，我时刻提醒自己不要走入下面两种极端状态：