ROIC与增长:是什么驱动着市盈率？

       大多数投资者都熟悉市盈率的估值方法。但是是什么在驱动着市盈率？
       传统观点认为PE比率是潜在增长的函数。高成长公司应该有高的PEs，低成长公司应该有低的PEs。彼得林奇在他的著作中介绍了一种利用PEG比率(市盈率除以盈利增长率)分析的方法。林奇认为，当股票的市盈率等于其增长率时，股票的价值就相当高。PEG比率等于1 )。
      林奇有着辉煌的业绩记录，但似乎很难相信他会严格遵循自己的建议。如果1PEG比率是公允价值，长期平均收益增长率约为6%以上的中国股市应该得到6倍的市盈率，约为实际观察到的平均估值的三分之一。另一方面，十多年来，很少有公司实现了20%以上的盈利增长，但许多公司的市盈率超过20倍，并长期维持这一估值水平。
      因此，尽管增长潜力显然会影响市盈率，其他因素也是市盈率的重要驱动因素.我认为，尽管大多数投资者将注意力集中在增长潜力上，很少讨论资本回报率，但公司对投资资本的长期可持续投资，对估值比率(如市盈率)的驱动力远远大于对增长率的驱动力。
      最简化的估值模型是戈登增长模型，该模型可用于准确评估任何稳定、可预测的现金流。

      

        p =价格，D1 =可分配现金*，r =所需回报率，g =增长
      该模型表示，如果投资者要求9 % * 的回报率来持有股票( 1.00 / ( 0.9 - 0.5 ) = 25 )，一家每年产生1元可分配现金并以5 %的速度增长的公司价值为25元。一家年增长率仅为3%的公司的价值为16.67元( 1.00 / (0.9 - 0.3) = 16.67元)。换句话说，公司每年增长5 %的现金流量是可分配现金流量的25倍，而每年增长3 %的现金流量是可分配现金流量的16.7倍。
       但请注意，这些倍数不是市盈率，而是价值比。这就是投资资本回报的来源。公司的ROIC越高，实现特定增长水平所需的再投资现金流就越少。

       从历史上看，中国国公司的平均回报率约为10%。为了实现5%的增长，ROIC为10%的公司需要将其50%的收益( 0.10 * 50 = 5% )再投资，因此只有其收益的另一半可分配给股东。另一方面，一家产生25%ROIC的公司只需将20 %的收益再投资即可实现5 %的增长( 0.25 * 0.2 = 5 % )，从而使其能够将80%的收益分配给股东。
     因此，收入1元的10% ROIC公司可以在增长5%的同时向股东分配0.50元，而收入1.00元的25% ROIC公司可以在增长5%的同时向股东分配0.80元。显然，较高的ROIC业务更有价值。事实上，它的价值比10%ROIC业务( 10% ROIC = 0.50 / ( 0.9 - 0.5 ) = 12.50元| 25 % ROIC = 0.80 / (0.9 -0.5 ) = 20.00元)高出60%。
      这种动态性导致高ROIC企业以高市盈率交易，即使它们没有提供很多增长潜力。投资者得不到一份收益，他们可以得到一份可分配的现金。由于高ROIC业务每一元收益产生更多可分配现金，因此它们的收益对投资者更有价值，因此它们的股票被分配了更高的市盈率。

         熟悉Gordon增长模型的投资者会注意到，我将D1重新定义为可分配现金，而不是股息。戈登模型假设可分配现金作为股息支付，但通过将D1重新定义为可直接分配现金，我允许该模型对公司是否使用超额现金支付股息、回购股票、偿还债务或购买其他公司产生一致的估值。
      9%的要求回报率意味着100 %的股权融资业务。这个例子忽略了财务杠杆的影响。投资者会注意到，10% ROIC业务的PE值为12.5倍。虽然这低于市场的历史平均PE值，但与未覆盖倍数一致。一般公司以低于股本的成本承担债务的能力降低了资本成本( Gordon模型中的r )，并提高了其市盈率。       

       我们看到，市盈率是由投资资本的增长和回报共同驱动的。虽然ROIC和增长都能创造价值，但高ROIC的影响更持久。

       公司的价值体现在未来现金的折现值。现金是通过维持和扩大业务以实现增长的现金数量而产生的。但重要的不仅仅是明年的结果，也不仅仅是后年的结果。企业是长期存在的组织，其价值取决于其现金流的长期可持续性。因此，尽管ROIC和增长都推动了估值，但重要的是这些指标的可持续性，而不是未来几年的结果。       

      

          上图是麦肯锡的统计数据，图表显示，无论一家公司的增长率有多高(或多低)，随着时间的推移，增长率历史上平均已收敛到5%左右。这是有道理的，因为美国的经济史上一直以大约5%的速度增长，如果任何一个公司的增长比经济增长更快，它们将很快变得比经济本身更大，这是很难做到的。对于许多人来说，这张图表令人惊讶的是，快速增长的公司看到他们的增长缓慢。对于一家最初以17 %的速度增长的公司来说(这种增长速度显然会给公司贴上“成长型股票”的标签)，他们的增长率在5年内平均放缓至6 % - 7 %，然后又放缓至5 %。虽然分析师通常预计，像这样的公司在5年或更长时间内将以两位数的速度增长，但实际上，这类公司的增长率将在2至3年内降至两位数。即使是以每年30 %以上的速度增长的超高速增长公司，其增长率在四年内通常也会下降到一位数。

      这种快速增长“衰减”到平均水平的速度，是投资者不愿为快速增长的公司支付高估值的主要原因。当然，一些快速增长的公司在10年甚至更长的时间里保持了高增长，但多数高增长公司却没有做到。抵消这些潜在的长期增长机会的是均值回归背后的数学原理，这意味着同等数量的当前增长公司的增长率将比上述平均值更快地崩溃。

        这张图表显示了麦肯锡对投入资本回报率随时间推移的类似研究。虽然回报确实有一定程度的下降，但即使是在长期高回报的情况下，企业也能够维持其回报率。虽然随着时间的推移，美国企业的ROIC平均为10%，但最初回报率较高的公司并没有像我们看到的那样，随着增长率的增长，这些回报率逐渐下降。最初的ROIC为17 %的普通公司，在五年后仍在生产13 %的高于平均水平的ROIC，十年后仍在生产12.5 %的高于平均水平的ROIC。业绩最好的公司在资本回报率达到或超过25 %的情况下，其ROIC持续保持在十几年或更好，甚至在很长一段时间内。

      特别需要说明的是此估值溢价仅基于增强的ROIC，并未考虑增长率的任何差异。但正如我们所看到的，平均而言，高增长和低增长公司它们的增长率在相对的一段时间内趋于经济增长率。这意味着，增长型公司获得的估值溢价对于长期价值投资而言是稍纵即逝的。而高ROIC公司获得的估值溢价是具有持续性的。

        以上图表构成了我投资的基础，我们侧重于寻找具有竞争优势的公司。我们不像许多价值投资者那样寻找统计上便宜的股票，而是优先寻找那些我们认为可以长期维持其资本回报率和高回报的企业。这些公司远比一般公司更有价值，因此即使它们的估值与一般公司相比在统计上并不便宜，也是一个很好的价值。