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互联网行业风口一波又一波，从来都不消停，2018年来，前有区块链，后有短视频，再往前更早，则是O2O，直播…… 各种风口，真的辣眼睛。今天，我们研究的，就是曾经红极一时的一门互联网生意——直播。 用张朝阳的话来形容2016年时的直播：它的蔓延速度，就像病毒一样。 据《中国网络直播行业景气指数报告》显示，从2015年第四季度至2016年第三季度，直播领域的投资金额增长将近400%，远远高于互联网行业25%的增速。 那年，雷军投资了虎牙、王思聪创立了熊猫TV、腾讯领投斗鱼、金沙江创投投了映客…… 但是，当短暂的资本热潮退去后，2017年直播行业突然降温、大量平台死去，幸存者寥寥无几。 就在这时，传出映客要被上市公司宣亚国际收购的消息，收购结构极为复杂，市场为之一震。结果，此后并购失败，各大直播平台的心情又跌落谷底。 就在前不久，映客又到中国香港递交招股书，拟在联交所上市。不知你有没有感觉到，它背后的投资人们真的有点急了。 直接看财务数据： 2015年到2017年，映客的营收2870.2万、43.35亿、39.42亿，经营溢利190.3万、4.93亿元，8.71亿，经营活动产生的现金流净额1410.8万、12.93亿、7.34亿，毛利率48.2%、37.8%、35.4%。 注意，2016年它的营收直接从2870万飙升到43.35亿！这个风口有多恐怖，不知你有没有感受到。 不过，2017年年报数据，其业绩出现一定幅度的回落，不知你有没有注意到一个小小的细节——毛利率稳步下降，2017年，只有35.4%。 我去，一个万众瞩目的直播巨头，好歹也算独角兽，毛利竟然只有35.4%，这是啥情况？ 如果你此前看过我们对于TMT行业研究报告，应该能意识到，这个毛利数据值得仔细研究。之前研究过的猎聘网、墨迹天气、友缘在线，毛利率奇高，动辄80%、90%。 但是，那么本案的映客，同样身处TMT行业，差别怎么这么大？ 答案就一句话：商业模式核心要素不同，成本结构不同。直播平台的成本结构中，分给主播的“主播费”是核心，而主播的好坏，直接决定了平台流量的高低。这部分“主播费”，计入财务报表的生产成本。 而猎聘网、友缘在线、墨迹天气之类的公司，其实更多的钱，砸在了广告上，这部分的钱，计入“销售费用”。 这就是它们之间毛利差异的核心。所以，同是互联网公司，其实映客有着完全不同的财务逻辑，比如： 1）高度依赖主播，收入的大头来源是观众给主播打赏，平台从中分成； 2）直播平台前期确实也需要投入营销费用，做推广，吸引用户流量。但是，并不需要持续做大量推广。一旦行业成型后，能够持续提供优质内容的主播会自带流量，而在这个阶段，更多的资源，应该用在培育优质头部主播上。 你看，它的生意逻辑，和之前我们研究过的视频平台爱奇艺，是不是有点像？ 值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。 而关于我们之前分析过的税务问题，可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金税务规划”研讨会上，系统学习。 此外，关于个人税务问题，可在5月19-20日我们举办的“个人所得税规划案例、架构，以及税务难点”研讨会上，系统学习。 同时，我们也面向30万优塾用户，招募具备多年经验的税务、并购、IPO专家，为企业用户们做经验分享。欢迎大家各种自荐和推荐，可联系负责人微信：ys_dsj 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 01 — 这可能是互联网史上最特殊的赛道 让人想起当年的“百团大战” ▼ 2004年，酷爱编程的奉佑生加入了A8音乐，在这期间，他先后创办了“开心听”和“多米音乐”，主要负责做社区音乐。 2005年开始，互联网直播开始出现，当时的鼻祖为秀场直播，代表公司是9158和六间房。 2006年，魔兽世界大火，25-40个人组队打游戏，但是队友们在平台上对话交流不方便。YY语音抓住这个痛点，随即推出“YY语音”交流系统。后来，YY观察到游戏玩家打游戏时，喜欢哼歌，就顺势推出了唱歌房间供玩家使用，随后，2008年，YY也切入了直播。 经过几年的发展，PC端直播行业的第一批前辈：YY、9158和六间房形成了三足鼎立的市场格局。 2011年，互联网直播行业出现重大转折，游戏直播开始火爆。当年出现的游戏英雄联盟大火，玩家除了自己玩游戏，还喜欢观看其他玩家直播。英雄联盟的火爆，带动了游戏直播行业的爆发。 2012年，YY直播第一个推出电竞直播插件，随后斗鱼TV、战旗直播先后成立，做游戏直播。 那时，国内视频直播都是基于电脑摄像头的，2015年，针对科技爱好者的移动直播平台Meerkat出现，让奉佑生看到了手机视频直播的机遇。 同年5月，奉佑生拿到了原东家A8音乐500万元的投资，辞职创办了映客直播。奉佑生创办映客之初，就明确指出：只做手机端的直播，并且是全民直播。 他认为，移动直播将会是未来的互联网社交平台。 2016年春节，映客砸出1个亿到湖南卫视、江苏卫视、优酷、爱奇艺、腾讯视频和院线广告上去，此之前，没有任何直播平台在线下大规模投放广告。此外，它还请明星站台, 比如《欢乐颂》杭州发布会上，主演刘涛用映客直播，短短5分钟内，服务器瘫痪，引来70多万人观看。 2016年6月，成立1年的映客，注册用户突破1亿，日活突破1000万，多次登顶App Store免费榜首。 同年，腾讯出资4亿元投资斗鱼，雷军投资虎牙，王思聪投资了熊猫TV，此外视频平台如搜狐、爱奇艺等也跟着推出直播平台。2016年整个直播行业2016年融资额近200亿元，直播风口到来，一级市场投资者将2016年命名为：直播年。 2016年下半年，直播行业主播出位新闻频繁曝出，斗鱼、秒拍、映客等统统中招，映客因此被迫下架3次，直播平台，面临监管收紧、平台上违规行为的清除，大众网红直播对此面临的风险最大，因此各大直播平台纷纷转向更加细化的直播赛道，比如斗鱼、虎牙专心做游戏直播。 注意，这期间，在多个平台争抢之下，内容优质的主播薪资暴涨，有的主播薪资上涨了100倍还不止。 2017年，度过了直播行业的风口，直播平台面临倒闭潮，比如曾经估值5亿的光圈直播倒闭了。 直播风口刚过，短视频火起来了。同样大众娱乐平台，它的出现，和直播平台一起瓜分用户的娱乐时间，比如快手、抖音。 2017年，映客加快资本化的步伐，开始寻求借壳上市。5月9日，上市公司宣亚国际发布公告称，预计收购蜜莱坞不低于50%的股权。此事因为特殊的交易架构，一度引起业内轰动，然而在宣亚国际停盘7个月后，这个并购案被迫停止。 2018年，3月26日，映客在港交所递交招股书。梳理完它的整个经历，映客踩上了三个行业风口： 1）抓住移动互联网红利，在PC寡头垄断的格局下突破； 2）抢占移动端网红直播这个赛道； 3）快速扩大流量壁垒； — 02 — 互联网直播平台概念十足 但其实干的就是撮合生意 ▼ 映客直播，成立于2015年，是一家网红直播平台。它的创始人奉佑生、廖女士、候先生合计持股30.32%，认定为实控人，奉佑生任董事长。 ▼ 作为一家网红直播直播平台，它的商业模型其实并不难，平台上主要有两类人群：分别是主播和付费用户。 1）主播：需要注册、认证身份后直播，演出包括才艺、音乐、游戏等。 2）个人：注册、观看直播发送文字弹幕，免费；凭喜好给主播送虚拟物品，则要付费。 直接看财务数据： 2015年到2017年，映客的营业收入为2870.2万、43.35亿、39.42亿，经营溢利190.3万、4.93亿元，8.71亿，经营活动产生的现金流净额1410.8万、12.93亿、7.34亿，毛利率48.2%、37.8%、35.4%。 ▼ 注意，报告期内映客的营收、利润、现金流先经历了爆发式增长，而后开始回落。此外，它的毛利率一直在下降。 映客的营收来源分为两块，一个是直播，另一个是广告，直播收入是大头。2015年到2017年，映客直播收入为2716.1万、43.25亿、39.19亿，占营业收入的比例为94.6%、99.8%、99.4%。 ▼ 直播这门生意的流程如下： 1）引流：创建平台、打广告、吸引主播和用户； 2）销售：用户购买虚拟商品给主播打赏； 3）变现：虚拟商品折成人民币，平台和主播分成； ▼ 说白了，它干的就是撮合生意：主播在平台卖才艺，用户给主播打赏，平台从中拿抽成。这门生意的核心逻辑，如何在财报中体现，我们挨个分析下。 — 03 — 互联网直播的财务密码 必须看一个科目：营销费用 ▼ 先看第一步：引流。身处互联网行业，无论你做什么生意，都是“得流量者得天下”。 流量的采购，体现在营销费用这个科目。 优塾投研团队刚分析过的TMT行业，销售费用率都奇高。比如，猎聘网2015年销售费用率118%，友缘在线的销售费用率73%，就是因为销售费用中的流量成本极高。 回到本案的映客，2015年到2017年，销售及推广开支为1000.9万、7.22亿、3.44亿，占营业收入的比例34.45%、16.66%、8.73%。 以上数据，不知你有没有发现一个问题：奇怪啊，映客用来采购流量的费用，怎么这么低？报告期内，它的销售费用率持续下降，这和猎聘网、友缘在线这类APP持续烧钱搞营销的现象形成了明显反差。 ▼ 关于销售费用率的降低，它在招股书中解释为：“2016年宣传及广告开支较高，主要是由于我们于映客App发布初期专注树立品牌形象和快速获得用户。2017年，我们亦改进广告及推广策略，提升推广措施效率。” 关于销售费用率，再看它的可比公司——专注游戏直播赛道的虎牙，2016年到2017年，销售费用率为8.62%、4%，也呈下降趋势，且低于映客。 注意这个细节，映客和虎牙的销售费用率都呈现下降趋势，这说明直播行业对广告、品牌形象上的投入越来越少，而之前我们研究过的友缘在线、墨迹天气却持续不断的投入销售费用。反差的原因就一点：生意的核心不同。 友缘在线、墨迹天气，它们生意的核心是C端流量，所以必须砸下很高的销售费用，招揽用户。 而本案的直播行业，生意的核心并不在普通C端，而在于主播、头牌（或者大V），它的核心，你接着看就懂了。 — 04 — 直播行业的财务密码 递延收入，里面有大学问 ▼ 再看这门生意的第二步：销售。 用户在平台注册后，观看直播视频和发送弹幕不用付费。但是如果想给主播打赏，则需要付费，流程如下： 1）用户充值购买虚拟货币——你猜一下，这个钱在财务报表上记为什么科目。 答案是：递延收益。 2）通过虚拟货币购买平台物品赠与主播——一旦虚拟货币被消耗，就确认为营收。 ▼ （图片来源：优塾团队） 用户付款、购买虚拟物品，打赏主播，分别在财报上的递延收益、营收、营业成本中的主播费、应付账款上留下痕迹。我们挨个来分析。 先看递延收益： 2015年到2017年，映客的递延收益为92.9万、6744.3万、8547万。但是，在它的招股书中没有提到虚拟币使用期限。 这点和我们之前研究的友缘在线（6个月以上的沉睡币）和猎聘网（一年有效期的猎聘币）不同，它在招股书中并没有披露虚拟币的有效期。 递延收益中的虚拟货币一旦兑换为虚拟物品并消费使用，就立即结转为营收。但此处有一个重要细节需要注意：虚拟货币的单价会变动。 ▼ 为什么变动？因为互联网公司一般会搞打折促销。关于这部分价格变动的虚拟货币，收入确认时按加权平均法核算。 注意，当用户用虚拟货币购买物品时，所需的货币数量是一定的。但是当这个物品消耗时，虽然货币数量还是那么多，但是虚拟货币价值按照移动加权平均法计算，可能就变了。 此处，需要给大家举个例子： 4月1日，用户购买5枚钻石，一枚1元，支付5元给平台。 4月15日，平台促销，1枚钻石0.5元，用户又买了10枚，支付5元给平台。 4月30日，用户给网红打赏，消费5枚算钻石。 给你一道计算题：这5枚钻石，平台方应该确认多少收入？ 这是一道送分题，这5枚钻石的确认收入=5*[（5 5）/(5 10)]=3.33元。 如果按照4月1日钻石的价格来确定，则=5*1，确认5元收入。 如果按照4月15日钻石的价格来确定，则=5*0.5，确定2.5元收入。 显然，由于虚拟货币价格的变动，最终确认的收入可就完全不同了。如果我们是类似商业模式的公司，要调节财务数据，一定会选择在这里下手。所以，在做尽调时，关于此处的计量细则，一定要仔细询问。 — 05 — 这门生意的核心护城河 应付账款 主播费 ▼ 用户和平台的交易流程已经分析完了，再看平台和主播之间的利益分成。 ▼ （图片来源：优塾投研团队） 用户送出虚拟物品那一刻，递延收益就按照映客的财务规则转为了营收。同时按照映客与主播已经约定好的分成比例，归属于主播部分计入营业成本中的主播费。 但是注意，这个主播费按照平台规定，提现时间有延后性，因此先进入应付账款中。 举个例子，虚拟物品价值20元，映客平台和主播5:5分成。则当这笔物品被用户送出后，20元转为营收，余下10元分别进入主播费和应付账款。主播将这笔钱提现，应付账款清零，现金流量表流出10元。 先看应付账款： 2015年到2017年，映客的应付账款为998万、6.23亿、6.26亿，占营业收入的比例为34.41%、14.37%、15.88%，呈下降趋势。 应付账款在本案的映客财报上，代表的就是平台欠主播的分成，应付账款占比下降，说明平台上主播的话语权变高，映客占用主播的账款占用比在缩减。 再看主播费： 2015年到2017年，映客的主播费1088.3万、2.34亿、2.21亿，占营收的比例为37.9%、54.0%、56.1%。逐年上升。 ▼ 综上来看，报告期内映客成本中的主播费占比逐年上升， 同时，应付账款占比越来越少，即占用主播资金的能力越来越差。 这里我们总结一下映客的财务数据： 1）销售费用率逐年下降——C段流量获取的投入减少； 2）主播费占比升高——主播越来越贵； 3）应付账款占比降低——主播话语权变强； 以上三点结合起来看，共同指向一个结论：直播这门生意的核心根本不在广告推广，而在于主播！ — 06 — 直播行业细分赛道这么多 究竟哪些公司值得研究 ▼ 风口行业的特征之一就是竞争激烈，2016年最巅峰时有上千家直播平台，经过1年时间行业大洗牌，留下来没几家。 国外的直播平台也很热闹，只是相比于国内大多依靠性感漂亮的“网红”主播直播平台不同，国外的直播平台更看重的是社交属性和直播质量。目前美国直播平台“四强争霸”的局面逐渐形成，分别是FacebookLive，Twitter的Periscope，谷歌Youtube移动直播服务，以及亚马逊的Twitch。 在方正证券的预测中，2020年网络直播市场规模将达到600亿，有研究甚至认为2020年网络直播及周边行业将撬动千亿级资金。[3] 直播这个行业，大致分为三个赛道：秀场直播、游戏直播、网红直播。 我们摘取直播行业的代表公司，按照下面两块，来对比分析下： 1）直播内容 欢聚时代（YY.O）——秀场直播平台，包括YY语音、多玩游戏网、YY游戏运营，YY教育，YY娱乐等平台； 虎牙（HUYA.N)——以游戏直播为主，涵盖娱乐、综艺、教育、户外、体育等多种直播内容。虎牙直播覆盖PC、WEB、移动三端； 映客（H1881.HK）——网红直播，琴、棋、书、画的才艺展示等。 2）业绩、毛利率、销售费用率 欢聚时代（YY.O）——秀场直播，2015年到2017年，营业收入58.87亿、82.04亿、115.95亿，毛利率39.3%、37.79%、39.4%，销售费用率5.31%、4.72%、5.96%。 虎牙（HUYA.N)——游戏直播，2016年到2017年，营业收入7.97亿、21.85亿，毛利率-37.36%、11.67,销售费用率8.63%、4.00%。 映客（H1881.HK）——网红直播，2015年到2017年，营业收入为2870.2万、43.35亿、39.42亿，毛利率48.2%、37.8%、35.4%，销售费用率34.45%、16.66%、8.73%。 直播这个行业，秀场直播天花板最高，因此它的体量也最大，其次为网红直播，体量最小的是游戏直播。就技术迭代来说，游戏直播的技术迭代最慢，对主播输出内容的判定标准相对要明确一些——游戏打得好，总有个输赢可以判断，但网红直播和秀场直播，在内容上同质化严重，并且没有核定的筛选标准。 看到这里，如果大家对直播行业的未来感兴趣，可以了解一下美国最大游戏直播平台——Twitch ，后期被亚马逊收购。这个行业的未来，基本可以判断，作为使用场景和流量入口，杀出最大的几枚寡头，最终被BAT、FANG收入麾下。 综上来看，本研究报告的研究逻辑如下： 1）直播这门生意，别看被吹得很厉害，但其实实质就是内容产业，十分依赖主播的内容创作。映客报告期内，销售费用率下降、应付账款占比下降、主播费占比升高，这三组数据结合在一起看，结论就是一个——主播话语权升高。这门生意的核心，和之前我们研究的爱奇艺并无二致，最终还是在于内容：能否持续提供优质主播、优质内容。所以，有必要在自营版权内容上加大力度。 2）以爱奇艺为例，它出现的时候市场已经几乎被垄断，但却能够最终晋升头部平台，靠的就是优质内容（自制剧和独家版权），针对于本案的映客，核心版权就是主播。但是，由于它和主播之间的关系并非强绑定和签约制，未来护城河容易被攻破。 4）顺着直播行业看赛道，大体分为秀场直播、游戏直播、网红直播。虽然直播平台都依赖人，但是对主播的筛选标准却大不同。游戏平台最为明确——游戏打得好，而网红平台，很难选出标准化的优质主播，这就是导致它们持续生产优质内容的能力不强。顺着这个思路思考，游戏直播平台变现能力更强，未来的营收会比较稳定，但网红直播平台，就很难说。 5）最后还有一些风险值得关注。一是流行风向标的把握，主播的流行生命周期短，能否蹿红有不确定性，内容输出上有不确定性。二是随着快手、抖音等短视频平台的火爆，直播平台的流量很多被它们抢走，因此，直播这个赛道，未来的业绩，面临较大的风险。 — 07 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 案例已经看完，但我们的研究还在继续。 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。 |
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