潜伏创新药板块 或演绎出未来大牛股

如果说原料药、基础输液、部分化药制剂公司的年报季报表现与流感疫情有关，那创新药相对应该是一个独立的维度，这个版块到底该如何演绎。笔者尝试思考和总结创新药在4月份年报和季报大赛中的表现，并希望能够帮助小伙伴们复盘从去年10月份到今年4月份整个半年时间，创新药行业的涨与跌，整个板块启动的“锚”在哪里，未来下一波启动的“锚”又是什么？

笔者斗胆选取了目前A股和H股上市的十几家公司，将其纳入“国金医药创新药指数”，它们分类来看可以划归为一下三类：Big Pharma（恒瑞医药、复星医药、石药集团、中国生物制药）、已验证创新能力并已上市销售创新药公司（丽珠集团、康弘药业、贝达药业、信立泰、三生制药、绿叶制药、东阳光药等）、转型创新不断提升研发能力公司（科伦药业、天士力、亿帆医药、安科生物、浙江医药等）。

从基本面财务数据来看，16家创新药工业公司大多数符合一致预期，只有个别公司高于或低于一致预期。其中，与流感、原料药、生物创新制剂相关的公司业绩增速较高，例如：科伦药业（流感+原料药，2017年报28%增速，2018Q1季报98.91%增速）、东阳光药（流感，2017年报70%增速）、亿帆医药（原料药，2017年报85.18%增速，2018Q1季报63.11%）、浙江医药（原料药，2018Q1季报1838.1%增速）、安科生物（生物药，2017年报40.77%增速，2018Q1季报26.19%增速）、康弘药业（生物药，2017年报29.68%，2018Q1季报35.88%）、三生制药（生物药，2017年报31.27%增速）。按照业绩驱动因素的可持续性排序：生物创新制剂>化药创新制剂>原料药>流感。其中，增速较为突出的公司大多为转型创新不断提升研发能力公司，创新对于该类公司的弹性和敏感度较高，市场预期差相对也较大。

研发投入

对于创新药公司来说，研发投入是必不可少的，也是给予pipeline估值的基本假设，即未来研发可复制，有源源不断创新品种上市销售，并销售高估值。从整体来看，研发投入以10亿和5亿为分水岭来看，研发投入超过10亿的公司有恒瑞医药（17.59亿，占工业收入约12.97%）、中国生物制药（15.95亿，占工业收入约10.8%）、以及复星医药（15.29亿，占工业收入约8.25%)。研发投入在5-10亿区间的公司有石药集团、丽珠集团、天士力、科伦药业，其他公司研发投入在5亿以下。

从占工业收入比例来看，中国主流创新药企业的研发投入占工业收入比例均已超过5%，龙头企业已超过10%。其中两类公司需要注意：第一，以研发著称并上市的创新药公司，例如贝达，研发收入总体体量约3.8亿，占收入比例却高达37%，公司一如既往的延续高比例研发投入以及对创新药的专业性；第二，转型创新不断提升研发能力的公司，例如科伦药业和天士力，研发投入分别为8.5亿和6.2亿，占工业收入比例分别为7%和9%，该类公司大量投入研发进行创新，未来新品值得期待。

笔者认为，不仅应该关注研发金额和占收入比例的投入，为了避免data mining，还应该关注各家研发投入的质量和研发效率，这是研发投入最核心的部分，也是真正应该享有创新药估值的部分。另外，中国创新药企的研发投入相比于国际Big Pharma而言依然较少，占收入比例也低于国际Big Pharma，主要与国内药企现阶段研发品种类型、领域、靶点等各方面因素有关，不可简单比较数字，还是应该更多看国内药企的研发效率以及其上市后的商业价值。

恒瑞医药：研发投入17.59亿，占收入比例12.97%，研发人员约2200人，其中1000多名博士、硕士及100多名外籍雇员。在研管线包括1类新药约40个，涉及肿瘤（约24个）、糖尿病（约5个）、风湿免疫（约3个）、麻醉镇痛（约3个）、心血管（约3个）等重磅领域。涉及靶点包括PD-1、IDO、PD-L1、CDK4/6、BTK、HER2（ADC）、IL-17等热门靶点。另外，公司研发效率较高，例如阿帕替尼研发费用投入约1亿元，吡咯替尼研发投入约4亿元。

中国生物制药：研发投入约15.95亿元，占收入比例约10.73%，研发人员约2000人。目前涉及在研品种超过10个1类新药，以及超过200个3/6类高仿品种。

复星医药：研发投入约15.29亿，占工业收入比例约8.25%，研发人员约1500人。公司控股子公司复宏汉霖是国内生物类似物Biosimilar龙头企业，最快品种利妥昔单抗（CD20靶点）在申报生产，预计今年获批，后续生物类似物和创新药涉及HER2、VEGFR、TNF-α等靶点超过10个。

石药集团：研发投入约6.5亿人民币，占收入比例约5%，研发人员约1000人，目前公司在大分子领域进展神速，国外ADC品种有望今年国内同时双报IND，国内收购武汉友芝友双抗平台，同时有望合作PD1等热门重磅品种。

现阶段国内市场：研发&销售五五开？

笔者认为，如果在美国市场，可能研发的重要性占比权重能占到80%甚至更高，而在国内现阶段市场，研发和销售的重要性占比可能要对半开。原因很简单，看以下两张图：

相比于美国成熟的药品Distribution体系，中国药品销售市场各省招标、医保谈判、进医院等等各项繁琐的事务都具有其特征，导致了美国新药上市后约4-5年达到峰值并维持峰值位置，而中国创新药行时候10年时间仍有新药品种在增长。因此，中国药品销售体系具有其特殊属性，而国内的药品销售渠道在现阶段就存在其应有价值（笔者不保证以后一直如此，但现阶段应该如此）。笔者认为，关注创新药不应仅仅应关注研发，那只是第一步能否上市的环节，更应该关注创新药谁来卖、谁来买、谁来支付等商业问题。

各企业创新药销售体系梳理：

恒瑞医药：销售人员近10000人，2017年新增2200人，销售分线改革进行中，麻醉线已经较为成熟，已分线完毕。

中国生物制药：销售人员约11000人，南京天晴和连云港天晴分别承接不同品种，目前尚未分线销售。截止2017年，10-40亿销售额品种有4个，5-10亿品种有4个，3-5亿品种有9个，1-3亿品种有15个。

复星医药：销售人员4521人；

石药集团：肿瘤药销售人员约800人，恩必普销售人员约1300人；

三生制药：销售人员约2400人，分为益赛普BU、糖尿病BU、EPO&TPO BU；

康弘药业：销售体系涉及化药、中成药、生物药，销售人员共约2562人，其中康柏西普销售人员预计几百人；

贝达药业：专注肺癌，销售人员约381人；

丽珠集团：销售人员约1189人；

信立泰：专注心血管领域，销售人员约1789人；

科伦药业：学术临床推广人员约100-200人，销售人员约4000人；

安科生物：销售人员约600人；

浙江医药：销售人员约500多人；

绿叶制药：涉及肿瘤、心血管、糖尿病，销售人员共1000多人；

东阳光药：目前销售人员约1000人，主要承接抗流感药物奥司他韦销售；

创新药股价启动的锚是什么？

上面讨论的是关于创新药企业静态的基本面情况，从去年10月份开始到现在的半年时间里，创新药有两个时间段有着较为明显的集体上涨表现，分别是17年10月份的集体上涨，以及18年3月份的部分上涨，以下是对创新药行业过去半年的复盘：

提出疑问：

为什么创新药在过去半年里有两次集体上涨趋势？

什么是创新药行业股价的催化剂？

过去两次创新药版块上涨的催化剂是否相同？

在两次上涨过程中，有什么差异？

（先做一点说明：选择17年10月份和18年3月份作为窗口期的考虑结合股价收盘数据呈现图形以及当时实际路演和沟通交流结果来选择，18年2月份创新药公司也都集体上涨，但当时是因为春节前整个大盘调整，2月份上涨属于创新药股价恢复行情，因此大盘的脉冲影响不作为考量因素之一。）

过去半年两次上涨行情相同之处：

17年10月份创新药行情和18年3月份创新药行情有一个共同之处，笔者认为是“事件驱动”。

2017年10月8日，政府发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，第一次将“创新”拿到这么高的高度来讲，对于整个创新药行业无异于一打肾上腺素，整个板块像磕了药一般疯狂上涨，而且可以看到上表笔者统计的，几乎是普涨行情，最差的也有正收益（天士力和浙江医药当时是否被看做创新药公司无法追溯，笔者预计当时没有创新药的预期），整个版块呈现了一副普天同庆的祥和气氛。

2018年3月，港交所提出“生物科技板块”上市制度，没有收入及没有利润的一级市场Biotech公司可以去港股市场上市融资，这相当于放宽了创新药公司的融资边界，同比对接了美国纳斯达克的上市制度，极大的推动了创新药Biotech公司的生长，对于产业也是极大的催化剂。因此，整个创新药版块再一次迎来了集体性的上涨趋势。

以上只是笔者归纳了过去两次创新药集体上涨的共同点，笔者认为政策的出台在目前国内的创新药产业内是最大的催化剂，也是对创新药公司启动的一个参照系和锚。过去的两次上涨都与行业性政策和事件有关，因此将其归因于“事件驱动”。

过去半年两次上涨行情不同之处：

然而，创新药行情的锚似乎在发生细微的变化，政策和制度的设立固然对整体行业有利好趋势，但是涨幅以及行业内的分化较为明显。观察仔细的读者会发现一下几点不同：

第一，第二轮的上涨出现个别股票整体是下跌趋势，涨幅超过15%的公司数量比第一轮少了；

第二，只有恒瑞医药、石药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶制药、天士力等公司的估价与2017年11月初的估价相比创出了新高，也就是说其他公司仅仅是恢复到了去年11月初高点位置，即前期下跌较多，3月份第二轮行情仅仅是恢复元气；

第三，个别公司的涨幅相较于2017年10月份的涨幅明显下降，仅为个位数，甚至为负数；

第四，3月为一季报业绩预告期，个别与输液和原料药业务有关的公司可能与业绩超预期有关而上涨，并非单纯因为创新药上涨；

……

仔细对比了今年3月份和去年10月份的创新药行情，笔者还是发现了不少差异，第二轮比第一轮的上涨条件更为苛刻，去年第一轮创新药上涨行情如果属于普天同庆，今年第二轮创新药行情上涨更多是回到了创新的产业本质上来，资金的选择更加理性，给予的目标市值也更能体现这点。

上涨的公司基本有两类：

第一，真正创新领域发生了边际变化，有新品种临床发生变化，例如恒瑞、中国生物制药、三生、科伦药业、天士力、安科生物等；

第二，原来做输液和原料药业务转型做创新药的公司，由于流感和环保等因素输液和原料药业绩大超预期，股价在三月份明显反应，例如科伦药业；

第三，以上两个因素同时具备的公司，例如科伦药业。

因此，笔者认为未来创新药将会更多回到理性上涨的趋势中，真正应该根据pipeline临床变化来给予估值和上涨催化。作为外部投资人，很难知道哪天哪家公司会上报哪个品种，但是我们可以努力做到出现一个品种后，尽量理性的判断出对应上市公司估值应该上涨多少。

举两个栗子：创新药公司市值的催化和驱动应该来自对品种尽量理性的估值和判断

（1）美股纳斯达克Urogen：UTUC领域Biotech公司

Urogen上市时没有收入利润，只有两个UTUC在研品种；

上市初期根据我们的创新药估值模型，Urogen值2.5亿，市值徘徊在2.3-2.4；

2017.8.29，Urogen的UTUC品种获得FDA fast track，股价启动翻了一倍。

综上所述：

中国创新药上市公司在过去的半年里经历了两次行业整体性的上涨趋势，两次股价上涨的“锚“笔者归纳应该都是相关政策或者制度设计的“事件驱动型”，但是让人可喜的是市场选择第二次比第一次更为理性，更多参照的是创新品种的临床进展来给予定价和目标市值。笔者预计，未来创新药公司市值上涨的“锚”将逐步由政策驱动转向公司自身研发和临床进展驱动和催化。