|
讨论一个公司，不是仅仅看他的收入、利润、现金流，而是挖掘他的核心竞争力，以及思考他的核心竞争力在市场竞争中能否得到承认。 很遗憾，虽然碧水源有核心竞争力（膜技术），但市政和管网业务、治理黑臭水体业务、光环境业务，已经超过了污水处理业务。作为拥有膜技术核心竞争力的公司，却在实践中不得不去PK市政、管网等业务，后者要求的是项目管理能力、资金管理能力。 碧水源的核心竞争力并没有弱化， 但在它面临的市场竞争格局中，已经难以给它带来竞争优势。这体现在负债率的上升、ROE的下降、营业利润率和销售净利率的下降上。随着扩张的继续，它的核心竞争优势将持续弱化，直到工程类业务停止扩张，恢复到它的水处理业务上来。但是，住建部关于厂网一体化的要求，使这一不利于碧水源的趋势将延续。 1. 首先看ROE和资产负债率
 净资产收益率是在逐渐降低的，而2015、2016年分别增发61.87亿元和11.22亿元，但是2016年的资产负债率依然飙升！
2017年ROE略有回升，但资产负债率继续上升。Anyway，已经摆脱了一路下滑的局面。 它的ROE和资产负债率走弱，与其承担的“市政和给排水工程”业务增加是相关的。 2. 看收入、盈利，及其质量 
从主营业务收入、盈利来看，增长稳定。 2011-2015年、2017年的经营现金流和扣非净利润是能够匹配的，说明赚到的利润是真金白银，真正把钱拿回家了。 但2016年出现了明显的不匹配，应该是工程步子迈的太大，收入虽然确认了，但回款没到位。2017年的经营现金流超过利润，说明16年没收到的工程款在17年到账了。  从季度数据看，怎么看都像是施工企业：四季度的回款力度颇大，而且利润确认也主要在四季度。它真的像自己宣称的那样，是个服务商嘛？？？ 查询历史数据，这两个特点在之前年度就存在，说明其商业模式没有变化，只不过在2015年后借助PPP的东风，做了增发，加了杠杆，有更多的钱去投PPP项目，把原有模式的规模扩大了。
说到PPP项目，插句话，一定要有钱，有20%-30%的资本金（这对于碧水源来说，是通过增发股票的方式获得的），剩下的钱就是银行贷款了（所以碧水源2016年的资产负债率飙升，2015年虽然下降，但当年它融资了61.87亿啊，几乎是又增发了一个碧水源！）。 这种扩张方式，站在投资者的角度，尤其是中小股东的角度，应当非常反感——资产的盈利能力在下降，而经营风险却在上升！当然，站在经营者的角度，可就不这么看了——公司规模做大了嘛，大公司的管理者，多有面子，而且规模大了，个人收入当然也该增加。而站在大股东的角度看，虽然股权被稀释，但自己还是控股股东，能控制的资源更多了。 3. 看竞争力  可以看到，在三项费用比重变化不大的情况下，从2012年到2017年，销售净利率、营业利润率是在逐年下降的，说明其竞争力、盈利能力在下降。规模是大了，但竞争力在变弱。这种变弱，在2016年特别明显。
从后面的分析可以看到，主要是市政和给排水工程业务大幅度增加，而这一块的利润率太低。
4. 看成长性  15、16、17年保持高增长，高增长的来源是通过增发做大净资产、通过提高资产负债率做大总资产，以PPP模式将增加的资产落到项目上而非留有现金。不过总能看到，其利润增长速度不如主营收入增长速度，anyway，这么多年保持这样的增长速度，还是很厉害的——只不过增发，导致每股收益被摊薄了。
5. 看募集资金投向 1）没有看到它所谓的“云水模式”、“武控模式”给他带来了什么业务；倒是收购久安市政完善了它的产业链，后文会显示，BT、EPC、BOT项目，撑起了碧水源的营业收入。 2）2015年年报显示，首发上市时募集的资金（244,427.80 万元）已经花完了，膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心项目累计投入17,834.99万元，超/微滤膜系列产品生产线累计投入28,010.63万元，剩下的钱都用来对外设立子公司了。从这个投向来看，它真正投向自己核心竞争力（也就是膜技术的部分不多，只占20%）。 2015年又通过增发募集资金618,696.96 万元，2016年再次募集资金。这两笔资金，计划全部投到项目上，目前已经花的差不多了！anyway，工程款收回来，他可以滚动往外投。 6. 主营业务收入状况  这组数据显示几个事情：
1）光环境解决方案是刚被收购的良业环境做的贡献，也许将来会有进一步扩大，但这和碧水源强调的“膜技术”核心竞争力无关； 2）净水器销售带来的收入和利润规模太小，而且从发展速度上说，也并不快，可以不讨论了； 3）市政和给排水工程的利润率一直在下降！从2014年的25%下降到2017年的8.28%，说明这一块没有什么核心竞争力和市场话语权。好在碧水源发现这个事情，2017年这一板块的业务量比2016年有所减少，但依然有36亿。确实，干工程，碧水源不可能比建筑施工类国企（例如葛洲坝）有优势，这不是它的核心竞争力所在。 4）可怕的是“污水处理整体解决方案”业务，毛利率在2017年的显著下降！各地污水处理费不一样，以北京为例，1.36元/吨。碧水源的污水处理能力在2500万吨/日，按1元/吨污水处理费算，全年收入大约在91亿。（当然，这只是显示碧水源的“污水处理整体解决方案”收的是污水处理的服务费，而非一次性工程收入。因为2016年它的污水处理能力就接近2500万吨/日，而当年这一块的主营业务收入只有44.9亿）。 那么细思极恐的一件事情就来了，2016年的污水处理服务费是44.9亿元，利润率47.5%，2017年的污水处理服务费是88亿元，利润率是34.26%；那么2017年当年新增污水处理业务带来的收入是43亿元，利润率只有20%！ 虽然有研报指出，2017年“污水处理整体解决方案”这一用词被换成了“环保整体解决方案”，由于有大量的黑臭河治理等业务被放到这一块（原先是放在市政业务的），拉低了解决方案业务的毛利率。但是，如果把环保业务还原到市政业务，那可以看到真正体现碧水源核心竞争力的“污水处理整体解决方案”业务量已被“市政和给排水工程”超越，而后者，利润率很低！7. 碧水源的定位首先是个膜技术公司，其次是水务环保公司。但从会计核算上看，它的收入主要来自工程（BT、EPC、BOT）。2016年，碧水源的营业收入为88.9亿元，而当年EPC项目确认收入84亿元！2017年，碧水源的营业收入为137.7亿，而当年EPC项目确认收入为146亿！ 当然，它做完水厂建设之后就转入水厂运营，所以长期来看，水厂运营是通过水厂建设不断做的积累，而水厂建设是一次性的，所以可能造成建设期间收入很高，长期来说，还是靠水厂运营带来稳定收入。 8. 碧水源的核心竞争力在于膜技术，但收入主要靠BT、EPC、BOT项目，这本身是没什么。以前它以上述模式建设水厂，由政府回购或长期经营收费，盈利的项目或资产是水厂，依托的技术是膜技术，也就是碧水源的核心竞争力。 但现在有厂网一体化的要求，而网的投资占污水处理系统投资的70%-80%，这就迫使碧水源接受毛利率很低的市政和给排水管网业务，可能做10个亿的水厂投资，需要配套做30亿乃至40亿的管网投资。这就无法体现出碧水源膜技术带来的核心竞争优势。 如果BOT项目的建设投资在建设期结束就得到回报，那还好说；但如果对管网也进行考核，长期按绩效付费，则碧水源的核心竞争力在污水治理项目中立刻弱化。财政部要求新入库的项目里，建设投资的至少30%要做基于绩效的支付！那么对于70%投资额的管网部分，如果有30%要做绩效支付，这对于碧水源这样一个膜技术公司（而非管网运营公司），可就提出了新的挑战。 管网的投资回报是如何确认的，以及今后的政策导向，这是能否投资碧水源的关键！ 9. 对碧水源的家用净水业务，我并不看好，不指望这一块有什么爆发点。 就算一千万家庭使用，又能有多大的营收呢？ 确实从“净水器销售”的业务收入上，也体现出技术低、增长慢的特点。 10. 收购良业环境，目前还看不明白。希望它别仅仅因为良业的行业好就介入，这是分散核心竞争力的。
|
