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【海通医药重磅深度】三问爱尔眼科之开篇——长期空间及合理估值

2018-05-02  面朝大海...

1.序言

爱尔眼科是海通医药团队自公司上市以来重点持续推荐标的。2009年10月,公司作为首批被市场寄予厚望的28家公司之一登陆创业板。8年半的时间过去了,公司市值从70亿元上涨到了600亿元,实现了8年近9倍的成长。8年光阴中,公司实现了收入从2009年6亿元到2017年60亿元,8年时间收入增长10倍,归母净利润从2009年0.9亿元到2017年7.4亿元,8年时间归母净利润增长8倍。期间,公司也经历过“封刀门”这样几乎致命的打击,最终成为医药股的龙头,成为成长股典范。其强大的盈利能力、出色的管理模式、优秀的管理层及独创的激励机制历经时间的检验,探索了一条中国民营医疗服务的成长之路,也成为了教科书般的经典案例。 

海通医药团队自爱尔眼科上市以来发布过多篇深度报告,我们将集中过去3年近百场路演机构的疑问,通过上、中、下三篇报告的形式,回答当前市场最为关注的3大问题:

1)目前爱尔眼科市值略超600亿元,未来能看多大空间?PE法看动态估值都这么贵了,是否合理?

2)是什么支撑公司在2017年7.4亿元归母净利润的基础上继续维持高速增长?过去8年,爱尔的业绩证明其省会城市-地级市的战略取得成功,当前的县级市及视光门诊的业务空间还有那么大吗?会有成长股陷阱吗?未来8年,是否能够看到公司在地域扩张的同时进行品类扩张支撑高增长?

3)为什么中国医疗服务业中有且仅有一个爱尔?——商业模式及合伙人制度大剖析。

以上3个问题,是爱尔未来5-10年成长之核心。我们希望通过系列报告的形式,结合9年来跟踪体会,研判这家明星公司的过去、现在和未来。

本篇报告为系列报告上篇,旨在回答爱尔眼科空间及合理估值。



投资要点:

三问爱尔眼科。作为国内规模最大的连锁眼科医院,爱尔眼科的商业模式已经被证实,优秀的激励机制,高速的扩张模式,强大的运营能力,均彰显出爱尔眼科独角兽标的特质。自2017年2月3日发布《非十大门店助力业绩腾飞——爱尔眼科5省7地研究分析报告》以来公司股价已累计上涨91.30%,我们当年的逻辑已经得到验证。目前市场针对爱尔眼科有三大疑问:1)长期空间及合理估值;2)县级医院及视光门诊规划能否延续过去的成功;3)是什么特质铸就爱尔眼科在眼科医疗里的龙头地位。本报告主要解答第一个问题,剩余两个问题我们将在后续研究中解答。

我们对公司目前所有医院进行了测算,按照现有医院数据对公司收入、利润率成长曲线进行回归,同时参照各城市GDP水平,按照收入/GDP曲线预测各地门店不同年份的收入,再按照净利率曲线预测各地门店不同年份的净利率,最后汇总得到爱尔眼科2018-2025年整体收入、利润。需要强调的是我们在预测过程中均遵守了审慎原则,对收入、利润均给予了折扣。结果如下:

考虑并购基金注入及县级医院规划,爱尔眼科2025年净利润有望达47亿元。不考虑外延,2025年公司归母净利润有望达到28亿元;考虑五家并购基金现有标的注入体内,2025年公司归母净利润有望达到40亿元;根据深交所互动易披露,公司计划在2020年前建设1000家县级医院,我们谨慎假设公司到2020年新建500家县级医院,考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内,2025年公司归母净利润有望达到47亿元,2025年增速21%。

采用绝对估值法测算,我们认为爱尔眼科是具有千亿市值潜质的医疗服务龙头。根据DCF模型,我们测算,不考虑外延,公司目前合理估值816亿元;考虑五家并购基金现有标的注入体内,公司目前合理估值1116亿元(假设现金收购,已考虑收购资本支出);考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内,公司目前合理估值1273亿元(假设现金收购,已考虑收购资本支出)。

公司面对的不仅是眼科医疗市场,更是包括眼健康上下游的整体市场,我们认为,考虑其长期成长性,公司2025年有望达到2000亿元市值。眼健康产业链上游包括药品和器械、中游包括眼科供应链、下游包括眼科医院、商业医疗保险,考虑到公司在视光门诊、县级医院、医疗保险、先进眼科诊疗手段等领域的布局,我们认为,公司长期成长空间不仅仅局限在眼科医疗,2025年有望达到2000亿元市值。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为7.40、9.87、12.90亿元,同比增33%、33%、31%,对应EPS分别为0.47、0.62、0.81元/股,我们采用绝对估值方法进行估值,不考虑外延,给予公司目标估值816亿元,对应目标价51.45元/股,对应18PE83倍,维持“买入”评级。

风险提示:医疗事故的风险;并购基金中医院没能顺利注入的风险;县级医院建设数量与进度低于预期的风险。

2.爱尔眼科发展历程回顾

爱尔眼科成立于2003年,是我国目前最大规模的眼科医疗机构。公司于2009年创业板上市,是中国首家A股IPO的医疗服务公司。截至2017年11月,爱尔眼科已在全国30省(市、区)建立了202家专业眼科医院。2018年1月8日公司首次定增股票完成上市,9家体外医院首次正式注入上市公司,标志着公司并购基金模式初步成功。


收入利润稳定高速增长。根据业绩快报,爱尔眼科2017年收入59.51亿元,2014-17年收入复合增速35%,2017年归母净利润7.40亿元,2014-17年归母净利润复合增速34%。我们预计2017-19年,公司收入利润增长均呈现稳定增长态势。

 

3.公司医院数量及分布情况

并购基金助力医院数量高速扩张。2014年3月,爱尔眼科设立了第一个并购基金爱尔东方合伙并购基金。根据天眼查,截至2017年12月31日,爱尔眼科设立的投资眼科医院的并购基金已经达到5个,总规模52亿元,体外总医院数量121家,并购基金的设立帮助公司医院数量高速扩张。


从2014年设立并购基金开始,爱尔眼科进入体外医院高速扩张期,截至2017年12月底,公司体内医院数量81家,体外医院数量121家。

 

爱尔眼科优先在经济基础较好但医疗条件落后于北上广的东部城市扎根。先后在湖南、湖北等地区打下基础之后,2005年建立上海爱尔作为技术中心和疑难病会诊中心。之后,爱尔眼科开始将其网点伸向东北、华东和华南等地区,并不断在二三线城市扩大网点,完善布局,截至2017年底,爱尔已经在中国大陆地区29个省份布局了眼科医院。

 

目前,爱尔眼科已经初步建立起分级诊疗体系,中心城市医院以学术为主要目的处理全国性的疑难杂症,省会城市医院拥有省内知名度较高的专家,可以解决本省下级医院输送的疑难杂症患者。地级市医院拥有完整的医疗设备和科室设置,主要起到承上启下的功能,一方面派出医生支持县级医院发展,一方面将疑难杂症输送至省会医院。县医院目前才刚刚开始大规模扩张,我们认为,县级医院未来定位于视光、白内障和常见眼病,同时筛查屈光人群输送至上级医院。

 

4.国内眼科市场规模

《中国卫生和计划生育统计年鉴》会披露眼科医院收入及门诊量(未包括综合医院眼科),同时也会披露国内眼科总门诊量(包括综合医院眼科及眼科医院)。我们根据眼科医院收入及门诊量估算眼科次均门诊收入,然后根据眼科总门诊量*眼科次均门诊收入估算国内眼科总体市场规模。即:

国内眼科市场规模=国内眼科总门诊量*(眼科医院收入/眼科医院门诊量)

根据此方法,我们估算出2016年国内眼科市场规模759亿元,同比增13%。按照2017-2025年国内眼科市场增速年均下滑0.5%估算,到2025年国内眼科市场规模可达1862亿元。

 

5.按门店预测公司收入利润

5.1我们发现单个医院收入占当地GDP比重与成立时间呈对数关系

从下图可以看出,爱尔眼科设立医院平均注册资本从北上广的3883万元到门诊部的225万元,投资成本呈明显递减趋势。


从下图可以看出,爱尔眼科医院所在城市2016年平均GDP从北上广的2.5万亿元到县的586亿元,不同级别医院所在地GDP呈现明确递减趋势。


考虑到设立时注册资本和地区经济差别,我们将公司门店分为五类:北上广医院,省会医院,地级市医院,县级医院,门诊部。注:由于门诊部经营数据缺乏且当前数量较少,估值模型中暂不考虑。

 

我们首先计算爱尔眼科各医院“收入/当地GDP”的比值,计算其平均值,然后将平均值与医院成立时间进行回归。我们发现,爱尔眼科医院“收入/当地GDP”与医院成立时间呈对数关系。我们分别对北上广、省会、地级、县级门店“收入/当地GDP”与医院成立时间进行回归,所得数据用对数函数均能较好解释。从商业逻辑上来讲,门店成立初期收入基数小,因此增速较快,随着基数加大,收入增速逐渐放缓。


根据回归结果我们发现,越小城市爱尔眼科收入占当地GDP比重越高,反映出医疗的必需品属性。

 

5.2根据“收入/当地GDP”与运营时间关系估算医院收入

根据“收入/当地GDP”与医院运营时间回归结果,我们测算出不同类型医院收入/GDP的时间关系,拟合结果如下表所示:


谨慎性考虑:考虑到上市公司披露的门店数据一般为经营情况较好的医院业绩,比如每年年报披露的前十大门店收入和利润,用公司披露的公开数据回归得到的“收入/当地GDP”时间序列曲线可能高于实际医院平均水平,因此,在实际测算过程中,我们将省会、地级、县级门店“收入/当地GDP”降至上表拟合值的80%。北上广门店因为数据较为完整,所以拟合结果较为可靠,直接使用拟合结果。


我们假设各城市GDP增速每年递减0.3%,据此估算各城市2017-2025年GDP。

然后我们按照表5中数据,估算各医院2017-2025年收入。举例:韶关爱尔眼科2012年成立,2017年是其成立第6年,则:

韶关爱尔2017收入=地级医院第6年收入/GDP*预计韶关2017GDP=1.57*1271亿元=1995万元。

 

5.3根据净利率与运营时间关系估算医院利润

我们发现,爱尔眼科旗下医院净利率与运营时间呈现对数相关关系。


我们发现,不同城市爱尔眼科医院首次盈利时间有明显区别,北上广医院需要4年时间盈利,省会、地级医院需要3年时间盈利,县级医院需要2年即可盈利。

我们发现,不同城市爱尔眼科医院稳定后净利率水平有明显区别,北上广爱尔眼科医院因为人力成本、房租成本较高,稳定后净利率水平约为10%,而省会、地级爱尔眼科医院稳定后净利率水平可达20%,考虑运营成本更低,我们认为县级爱尔眼科医院稳定后净利率水平可达25%。


根据净利率与医院运营时间回归结果,我们测算出不同类型医院净利率的时间关系,拟合结果如下表所示:

 

谨慎性考虑:考虑到上市公司披露的门店数据一般为经营情况较好的医院业绩,比如每年年报披露的前十大门店收入和利润,用公司披露的公开数据回归得到的净利率时间序列曲线可能高于实际医院平均水平,因此,在实际测算过程中,我们将省会、地级、县级门店净利率降至上表拟合值的80%。北上广门店因为数据较为完整,所以拟合结果较为可靠,直接使用拟合结果。同时,北上广净利率峰值设定为10%,省会、地级峰值净利率设定为20%,县级峰值净利率设定为25%

 

按照表7中数据,估算各医院2017-2025年净利润。举例:韶关爱尔眼科2012年成立,2017年是其成立第6年,则:

韶关爱尔2017净利润=预计韶关爱尔第2017年收入*地级医院第6年净利率=1995万元*9%=180万元。

 

5.4收入、利润预测结果分析

核心假设:

1、已有门店收入、归母净利润均按照上述归回结果预测,其中收入按照回归结果的3/4谨慎计算,归母净利润已考虑持股比例。

2、2014-17年公司体内医院数从58家增至81家,减去定增收购的9家体外医院,3年共新增14家医院,平均每年新增5家医院左右,因此我们假设体内2018-2020年每年新开5家地级市医院,考虑到随着医院数量逐步增多扩张速度也会增加,预计2021-2023年每年新开10家地级市医院,2024-2026年每年新开15家地级市医院,注册资金2000万元/家,上市公司持股比例70%。

3、根据深交所互动易披露,公司计划在2020年前建设1000家县级医院,我们谨慎假设公司到2020年新建500家县级医院,18/19/20年各新增150/150/200家县级医院,合计新增500家。我们假设2018年起公司新增县级医院均在体外。

4、根据并购基金成立时间和存续期,我们假设爱尔东方、爱尔中钰、爱尔安星、亮视交银并购基金中现有的所有医院分别在2019/2020/2021/2022年注入,注入价格按照收购当年15倍PE估算,收购所需资金来源为公司自有资金及债务融资。

5、海外子公司Clinica Baviera SA、Asia Medicare Hong KongLimited、Asia Eye Care Limited、AWHealthcare Management收入、利润增速均按2%估算。

6、由于缺乏数据,门诊部收入、利润均假设为0。

下表为按照门店预测的收入情况:


按照核心假设3注入节奏考虑外延,我们预计公司2025年收入316亿元,2018-25年均增22%。

 

从下图以看出,2017-22年,地级市门店将是公司最主要增长点,2022-25年县级门店将成为公司最主要增长点。我们预测2017-22年,公司收入结构中地级市门店占比从25%增至51%,可见17-22年地级市门店将成为公司最主要的增长点。我们预测2022-25年,公司收入结构中县级占比从4%提升到21%,可见县级门店将成为2022-25年公司主要成长点。

 

根据我们测算的公司收入及国内眼科市场规模,我们预计2017-25年公司市占率有望从7%提升至17%,公司在国内眼科市场市占率、品牌影响力将发生质变。

 

根据我们的模型,公司各类型城市2018-2025年归母净利润拆分情况如下表所示:

 

按照核心假设3注入节奏考虑外延,我们预计公司2025年归母净利润47亿元,2018-25年均增23%。

 

6.绝对估值法测算公司价值

我们采用DCF模型估算公司价值,几条核心假设如下:

1、无风险利率Rf:采用10年期国债收益率,3月16日为3.84%。

2、市场要求回报率Rm:采用5年沪深300平均收益率,2013/3/15-2018/3/16沪深300指数复合收益率为9.82%。

3、βu:从Wind获取Beta计算器获取,以沪深300为标的指数,时间范围2013/3/15-2018/3/16,按市值剔除财务杠杆,计算出βu为0.5867。

4、短期债务利率:假设为1年期贷款基准利率上浮20%,即5.22%。

5、长期债务利率:假设为5年起贷款基准利率上浮20%,即5.70%。

6、其他负债利率:其他负债包括递延所得税负债、应付账款等,假设利率为0。

7、所得税税率t:按照公司2017年3季度报告的所得税税率20.34%计算。

8、财务杠杆:按照公司市值3月2日收盘市值与2017年3季度报告的负债总额计算得到。

9、2018-2035年收入、归母净利润均按上文所述方法估算得到。

10、永续增长率:即使在医疗行业高度成熟的美国,2014年美国医疗卫生支出增速仍有5.7%,1995-2014复合增速仍有5.9%,我们假设永续增长率为2%。

11、折旧摊销:2016年折旧摊销占收入的3.5%,本模型按此估算。

12、收入、利润采用按门店预测结果。

以下为一些关键数据的测算过程和结果:

βL=[1+(1-t)*D/E]* βu=0.6118

KE=RfL*(Rm-Rf)=7.50%

KD=短期债务利率*短期债务占比+长期债务利率*长期债务占比+其他负债利率*其他负债占比=3.03%

WACC= KE*E/(D+E)+KD*D/(D+E)*(1-t)=7.2%

 

6.1情景一:不考虑外延,合理估值816亿元

不考虑外延,公司自由现金流如下表所示:

 

股权部分估值=NPV-负债总额=816亿元。下面是我们考虑不同永续增长率和WACC情况下公司的股权部分估值。

 

6.2情景二:考虑现有体外门店注入,合理估值1116亿元

我们假设爱尔东方、爱尔中钰、爱尔安星、亮视交银并购基金中现有的所有医院分别在2019/2020/2021/2022年注入,注入价格为当年净利润的15倍,则2025年爱尔眼科归母净利润可达40亿元,公司自由现金流如下表所示:

 

股权部分估值=NPV-负债总额=1116亿元。下面是我们考虑不同永续增长率和WACC情况下公司的股权部分估值。

 

6.3情景三:考虑500家县级门店注入,合理估值1273亿元

我们假设爱尔东方、爱尔中钰、爱尔安星、亮视交银并购基金中现有的所有医院分别在2019/2020/2021/2022年注入,2018-20年成立的县级医院分别于2023-25年注入,注入价格为当年净利润的15倍,公司自由现金流如下表所示:

 

股权部分估值=NPV-负债总额=1273亿元。下面是我们考虑不同永续增长率和WACC情况下公司的股权部分估值。

 

7.按业务类别分的收入预测

按照业务类别,我们对公司分项业务进行了预测,预测情况见下表。

 

8.可比公司估值

可比公司2017-19年平均PE分别为82/58/43倍。

 

9.盈利预测与投资建议

我们预计公司2017-2019年净利润分别为7.40、9.87、12.90亿元,同比增33%、33%、31%,对应EPS分别为0.47、0.62、0.81元/股,我们采用绝对估值方法进行估值,不考虑外延,给予公司目标估值816亿元,对应目标价51.45元/股,对应18PE83倍,维持“买入”评级。

 

10.风险提示

医疗事故的风险。并购基金中医院没能顺利注入的风险。县级医院建设数量与进度低于预期的风险。

近期相关报告:

【海通医药】大陆与香港眼科医疗体系比较——以爱尔眼科与希玛眼科为例



 

余文心/郑琴/孙建/师成平/贺文斌/吴佳栓/范国钦

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海通医药团队简介:2015年新财富、水晶球卖方最佳分析师评选双料冠军;2016年新财富第二名;2017年新财富第三名。2010-2017年连续8年上榜新财富、水晶球、第一财经、金牛奖、汤森路透等最佳卖方分析师评选,多次获得第一名。产业资源及积淀丰富,在创新药物、医疗服务、移动医疗、制剂出口、血液制品、精准医疗等细分领域研究深入且观点独到,曾受邀到30余家上市公司内部会议、十余个产业论坛及百度、阿里等企业演讲。

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