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镜投2018年05月08日 18:21 价量齐升，顾名思义是指公司主营产品价格和销量同时提升。它的魔力在于乘数效应会使公司的营业收入呈现非线性的快速增长。这种跃迁似的业绩变化，会导致公司估值的逆变，股价随之出现更陡峭的上涨。如16年的天赐材料、17年的方大炭素，都是因为价涨量增使得其股价在短时间内快速拉升。作为投资者，我们追求的就是这样的理想投资标的。 价量齐升的投资标的不是随处可见的，因为他既需要产品价格的上涨又需要公司产量的提升。产品价格的上涨可以说是由行业景气度的提升所带来的，行业直接的表现为需求与供给的正向失衡。公司产量的提升一般是IPO、定增项目的达产，原有产线的技术改造或并购了其他企业。 近期，我们在市场上再次发现了带有这种价量齐升双重属性的投资机会——合盛硅业。 此外，除了较强的收入增长确定性外，合盛硅业作为多晶硅上游材料企业，完美兼具了光伏、半导体行业的强劲预期，并且当前的估值水平还具有优势。一切的迹象都表明它十分值得我们详细分析，评估其投资价值。 公司主营业务： 合盛硅业主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。 从2017年年报的主营业务收入占比来看，工业硅占比49.28%，有机硅占比49.13%，两者平分秋色并且基本组成了公司的营业收入。因此可以定义为公司就是一家工业硅与有机硅的生产销售企业，经营模式简单明了。 工业硅和有机硅是什么，存在什么关系呢？下面咱们通过一张图来了解一下： 工业硅：又称金属硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，主成分硅元素的含量在98%左右。工业硅下游可生成合金、有机硅、多晶硅三个方向。 合金：合金方面工业硅用于生产硅铝合金、铜硅合金和硅钢。 有机硅：是由工业硅粉与氯甲烷气体经过催化等一系列工艺流程最终形成的产物，具体可细分为偶联剂、硅树脂、硅橡胶和硅油四种产品。 硅橡胶相比于传统烷烃基橡胶，具有更优异的耐高低温特性，广泛用于密封剂、粘合剂、气体绝缘、医疗器械等，在四种产品中占比最广。硅油主要应用于添加剂、润滑剂，以及化妆品的组成部分。硅烷偶联剂主要作为表面处理剂与粘结剂使用。硅树脂下游运用占比较小，主要用于保护材料与封装材料等。 多晶硅：多晶硅是通过工业硅进一步提纯得到的，高纯度的可用于半导体行业，叫做半导体级多晶硅。低纯度的则用于光伏行业，叫做光伏级多晶硅。 根据上面的流程图，我们可以看出，合盛硅业的两大主营产品是一种上下游结构，工业硅位于上游，有机硅位于下游。这样看来公司生产的工业硅一部分用于出售，另一部分则用于进一步生产有机硅。 这种产业链上下游贯通的经营模式相比单一化经营更具稳定性，工业硅可以为有机硅生产提供原料保障，有机硅的需求又可以稳定工业硅产品的销售。了解了公司的产品情况，咱们就来进一步分析公司的优势与未来发展预期。 公司定性分析： 竞争优势： 作为上游材料制造企业，一般情况下各家企业都不会具有明显的技术领先性，因此核心的竞争优势主要来源于企业规模与最上游材料、矿物的垄断（掌握）程度。拥有更大的规模不但可以降低单位成本，进而相比竞争对手拥有更高的利润率以及抗风险能力。还会增强针对上下游的议价能力，从而获取更多的主动权。原始资源的掌握则很好理解，如果上游材料、矿物稀缺，那么掌握的比例就直接决定了下游产品的市场占有率，并且很难被取代。 合盛硅业在规模方面具有明显的竞争优势。工业硅方面，公司现有工业硅产能32万吨，由于技改，实际产量可达到39万吨，17年国内市场占有率达到18%左右。18年又将有40万吨新增产能达产，届时市占率将进一步增加到25%左右，并将超过国际巨头Ferroglobe,排名全球第一，国内的竞争者根本无法与之较量。有机硅方面，合盛硅业17年伴随着鄯善基地募投项目达产，合计将达到53万吨的产能，占据国内14%左右的市场份额。 并且公司是国内稀缺的既能生产工业硅又能生产有机硅的大规模企业，在A股市场中目前仅此一家。 由于硅元素在地球上极为常见，硅矿并不属于稀缺资源，因此合盛硅业也就不存在原始资源的垄断性了。 除上述提到的竞争优势外，合盛硅业在成本支出上还具有较为明显优势。拿工业硅生产来说，其中电力成本基本占到总成本支出的40%，因此电力支出的降低将对总成本的下降起到显著作用。2017年公司自备电占比达到85%，自备电成本仅为0.13元/度远低于平均0.3元/度的水平。由于公司主产区位于新疆，在煤价方面也具有优势。 未来发展预期： 这里咱就可以从产量的提升与未来产品价格的变化趋势两方面来入手。 产量： 这里看的不是现有产量规模，而是未来扩产的增量与速度。合盛硅业在工业硅方面，2016年7月建设的40万吨工业硅项目将于2018年二季度完全达产，那么相比于当前不到40万吨的产能，增速将达到一倍。在有机硅方面，公司17年产能33万吨，18年没有增产的项目，10万吨的有机硅氧烷项目在2020才能达产。因此18年工业硅的大幅增产是主要看点。 价格： 未来价格的变化趋势要从产品的供给与需求角度入手。 首先是工业硅，从需求层面来看国内光伏行业装机容量的快速提升以及集成电路行业未来的确定性增长，都会传导到对上游工业硅的需求。并且汽车轻量化趋势下铝合金的不断替代，有机硅应用领域的不断扩展，也对工业硅的需求起到推动作用。预计18、19年每年将保持10%的需求增长。 供给方面，环保限产日趋严峻，未来中小厂商将面临关停、限产状况。18年主要的供给增加就是来自于合盛硅业的40万吨产能。当前合盛硅业一直处于满产状态，预计这种供给偏紧的趋势会持续保持。综上所述，18年金属硅的价格有望保持小幅上涨趋势。 之后是有机硅方面，在需求层面由于有机硅产品具有更高性能、更高质量的特点，因此在消费升级的当下，其替代效应会逐渐凸显。根据 FreedoniaGroup 预测，至2021年全球有机硅市场可达182.50亿美元。 在供给端，首先国外生产企业呈现产能收缩趋势，根据百川统计海外市场目前有接近16%的不正常产能。其次是国内在环保趋严的背景下新增产能缓慢，17年只有新安、和盛、兴发、中天等几家企业通过技改合计提升产能21万吨，18年基本没有新增产能。 需求的增加配合产能的短缺必将导致价格上涨。其实从2016年底有机硅价格已经呈现出了上涨趋势。2017年底，像瓦克集团、美国 PPG纷纷宣布上调有机硅价格。截止本周国内DMC价格再次上调1000元/吨，这已经是本年度的第八次提价了。根据目前的供需关系，未来有机硅的价格将会继续维持上升趋势。 定量分析： 上图为公司的定量分析图，分为过往三个年度与最近三个季度两部分。 首先来看最近三个会计年度的财务数据，整体可以用优异来形容。由于行业供需关系的不断改善，带动了合盛硅业营业收入的加速增长，毛利率逐年增加，净利润也随之加速增长。17年的净资产收益率竟然达到了42%的超高水平。应收账款与存货收入占比逐年降低，虽然资本负债率较高，但作为工业企业24%的长期资本负债率完全在合理范围内。 另外现金流情况也拥有良好表现，经营性净现金流持续保持高于净利润的水平增长。这里咱们可以看一下公司17年的资产负债表，公司17年的应收项目合计6个亿，而应付项目合计达到了46个亿。这表明了公司在上下游关系中具有明显的主导地位，简单说就是别人不能欠我钱，但我能欠别人钱。这46-6亿的40亿差值就是公司流动的无息借款！ 接下来看一下公司最近三个季度的情况，由于公司为次新股，所以没有披露17年2、3季度的数据，只能用一季度的数据代替。营业收入与净利润保持着环比增长，并且毛利率不断攀升。表明公司短期依然保持良好的增长趋势。 行业分析： 工业硅以及有机硅的下游需求情况在刚才的定性分析中已经有所阐述，这里就不再过多展开了。从长期来看，多晶硅将会成为工业硅的主要需求爆发点，大家可以浏览关于光伏行业与半导体行业的往期文章，里面有十分详细的行业发展观点。 下面主要交流一下工业硅以及有机硅生产行业的竞争环境。
首先在工业硅方面，国内占据全球近70%的市场份额。在国内目前具有工业硅生产能力的企业大概180家，虽然产能较为分散，但近年来集中度开始有持续提高之势，14年国内前十大工业硅生产企业合计产能占比在25%，16年已经达到了45%的水平。未来随着环保监管要求进一步趋严，小型企业和非达标生产企业将面临更多淘汰，产业集中度会持续提升。 有机硅方面，国外企业占据了60%的整体产能，并且呈现很高的行业集中度，这60%的产能仅被康宁、瓦克等6家企业所占据。在国内相比于工业硅，有机硅的整体行业集中度与国外相似，也较为集中，随着中小企业的不断淘汰，目前国内有机硅生产企业仅有12家，前5家产量合计占比达到60%。 整体来看，工业硅行业目前国内占据重要的市场份额，并且产业集中度在不断提高。有机硅国内行业集中度较高，竞争格局更为明朗。随着国内环保政策的持续趋严，中小企业势必会不断退出或被收购，并且由于技术、固定资产投入、上下游等因素的制约，将很难出现新的强势进入者，所以未来整体的竞争环境会持续向好。
对比分析： 由于兼顾工业硅与有机硅生产的企业，A股只有合盛硅业一家。所以只能选择最为贴近的标的进行对比。新安股份是国内具有较大规模的有机硅生产企业，有机硅产能跟合盛硅业相当，并且也配套生产一些工业硅。但除了生产有机硅，他还生产农化产品，并且在营业收入中占比不小。
通过上表可以很明显的看出，在净资产收益率以及毛利率方面合盛硅业是完胜的。新安股份的营业收入虽始终高于合盛硅业，但前者基本没有什么增速。这里的主要原因是新安股份没有工业硅业务，仅靠有机硅业务前期发力点不足。目前国内生产有机硅的上市公司除了合盛硅业与新安股份外还有三友化工、兴发集团、鲁西化工，如果有机会价格继续上涨的话这些相关标的都会受益，但不管是从数据的角度还是产业链的深度来看，合盛硅业都展现了更优秀的表现，无疑是最好的选择。
业绩预测： 基于涨价扩产逻辑投资的标的，一般主要看中短期趋势，股票持有周期一般不超过一年。所以要将业绩预测的重点放在18年上。
工业硅方面，按照计划18年二季度40万吨工业硅项目达产，考虑到前期产能爬坡与产能利用率等因素，预计18年产量可达到65万吨，保守估计18年销量可达到50万吨。近期工业硅价格由年初的12000元/吨已经上涨到15000元/吨的水平，保守预计18年全年平均价格在14000元/吨的水平。那么可以得到18年工业硅营收70亿。 有机硅方面，保守估计18年销量与17年16万吨的水平持平，目前有机硅整体价格经过不断上涨已经达到30000元/吨以上，如果咱们就按这一价格上浮10%作为全年平均价。最后计算得出18年有机硅营收53亿，最终合计营收将达到123亿。在17年年报中，公司表示18年计划实现营收不低于90亿，这也进一步印证了上述推论。 17年公司工业硅毛利率37%，有机硅毛利率40%，虽然预期产品的产量与价格同时提升，但从一季度经营数据来看，上游原材料成本也出现了不同幅度的增长。因此我们保守估计18年两种产品的毛利率增加5%。三项费用预计18年占营收比为10%，也就是10亿。最终营业利润为39亿，按照15%的税率计算，最终的净利润为33亿。公司预计18年半年度净利润在13-15亿，与推论基本相符。
估值分析： 由于主要的投资逻辑基于18年，所以一般的净利润贴现法就不太试用了。根据17年15亿的净利润，咱们预计18年的33亿净利润将实现翻倍走势。因此按照目前31倍的静态市盈率显然是低估了，但目标价格具体是多少这个不太好下结论，还是要看未来具体的价格变动情况。不管怎么说，按照目前的位置来看，股价具备50%以上的上涨空间。 结语: 我们在投资“价量齐升”的标的时应注意，由于公司业绩的支撑过分依赖于产品价格的增长，如果价格出现反转，预期的反向加强会使股价加速下跌，因此在投资时切莫执念，如果发现价格反转就要尽快离场。 还有，基于价量齐升逻辑所选择的标，其业绩的增长很难具有持续性，并不适合进行长期投资。但不管怎么说，合盛硅业具有较为确定的业绩成长性、较低的估值水平以及较为强烈的预期，当前来看是一个比较理想的投资选择。 |
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