解析债券内嵌期权 | 含权债投资机会与陷阱

摘要

含权债券目前机会与风险并存，发行人对城投债提前赎回注销、临近行权日提高票面利率条款、高等级可续期债品种利差等方面，均存在获取超额收益的机会；机构投资者要注意发行人下调票面利率的风险与可续期债中的特殊条款设计，非银投资机构要注意银行二级资本债的低利率续期风险。

关键词：含权债调整票面利率可续期债二级资本债

含权债是在债券合同中带有“投资者回售权”、“发行人赎回权”、“发行人调整票面利率权”、“发行人经营困难时经监管机构同意后有权决定减记或按约定转股价转股权”等权利的债券，这类债券发行期限一般定义为“M N”，其中“ ”代表着发行人或投资者的期权权利。

市场上提前偿还债券的主要品种是城投债。最常见的提前偿还条款为：在债券存续期的第3-7年末分别按照债券发行总额的20%的比例偿还债券本金。在地方政府债务置换过程中，出现了另一类提前偿还模式：发行人提出议案以特定的价格回购注销在市场流通的存量城投债。

此类债券常见条款为“发行人拥有票面利率调整权，而投资者拥有主动回售权”，发行人拥有票面利率调整权又分为：调整票面利率权与向上调整票面利率权。

例如，14京投债条款规定：在本期债券存续期的第5和第10个计息年度末，发行人有权选择调整本期债券的票面利率，调整的幅度以《票面利率调整及投资者回售实施办法的公告》为准；13甘公投MTN1条款规定：发行人有权决定在本期债券存续期的第5年末是否上调本期债券后5年的票面利率，上调幅度为0至200个基点(含本数)。

市场上可续期债目前一般分为“3 N”、“5 N”永续，偶尔有“2 N”期限品种发行。以三年期品种“3 N”为例，目前市场常见条款为：3年为一个利率重置周期，首次发行满3年后，发行人有权决定债券继续存续或者选择赎回注销；倘诺不予赎回，则下一个3年周期利率定价公式普遍为“初始票面利率跳升利率”或“锚定利率初始利差跳升利率”，此后每3年重新重置一次；首次发行满3年后每年付息日发行人均有权按“票面利率（含孳息）面值”进行赎回；在无股东分红或股东减少注册资本事件的前提下，发行人可自由选择递延当期票息及其孳息支付而不造成违约。投资者在可续期债投资中并无回售权利。

商业银行二级资本债是指商业银行发行的本金和利息清偿顺序列于银行其他负债科目之后，先于银行股权资本的债券，属于破产清算资本。市场主流条款为发行期限为“5 5”，行权日发行人拥有赎回权而投资者无回售权。

二级资本债主要条款为次级条款与减记（转股）条款。次级条款为本金利息支付顺序列于存款与一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具与混合资本债券之前；减记（转股）条款为当触发事件（银监会认定不减记发行人无法生存；相关部门认定不注资或提供同等效力支持发行人无法生存）发生后，发行人可自行减记注销该债务，相关本金与利息被永久性注销，或者按合同约定对价转为商业银行股权，风险较高。

目前含权债上投资机会与陷阱并存。近几年金融行业膨胀过度，大量新从业人员流入市场，对于定价技术水平较高的含权债领域，大多新生代从业人员（包括投资经理）并不熟悉，容易出现定价失误，从而产生众多投资机会；但若己方投资经理对该领域不熟悉，则极易陷入投资陷阱中，短时间造成较大损失。

目前提前偿还本金债券领域投资机会主要来自于城投债的提前回购注销。地方政府通过发行地方债手里积聚了大量现金，对已纳入公共预算支出的城投债进行回购注销。

纳入地方政府公共预算支出的城投债大都是2014年或之前发行的，鉴于当时债券市场收益率水平较高，后期经过2014-2016年的牛市，市场整体收益率水平已下了一个大台阶，造成存量城投债中债估值净价基本处于100元面值之上。起初部分城投公司提议通过支付“面值应计利息”进行提前偿还，这严重损害了投资者的利益，相关议案在债券持有人大会上招到众多投资者的否决。之后城投公司提议通过“当期中债估值全价”进行提前偿还，但这依然引起部分投资者的不满，因为部分投资者买入城投债后，在会计科目上列入了“持有到期”或“可供出售”科目，按买入实际到期收益率进行摊销，每日计提收益，日后无论市场收益率如何波动，收入上只是挣多挣少问题，不会造成当期亏损，但如果按“当期中债估值全价”提前偿还，本质上属于投资者被迫按市价出售，在买入到期收益率过低，后期收益率又上行的情况下（2016年买入持有到2017年就是这种情况），极容易造成当期亏损。最后，大多城投公司与投资者达成一致，议案上决定给予投资者一定的补偿，通过支付“当期中债估值全价适当补偿”，进行债务提前偿还。通过此种模式成功提前偿还本息的案例不在少数。

图一为14新密债2017年10月31日提前偿还的情况，当天每张债券支付85.4788元，而前一日中债估值全价仅为83.9062元，每张债券多补偿1.57元。此类超额收益属于阶段性机会，抓取较难，需要投资者仔细研究发行人年报信息，打听市场消息，研判该城投债是否已纳入地方债置换范围，对此进行定向买入持有，等待提前偿还公告发布，后期还需与城投公司谈判博弈，争取更好的补偿条款。

可调整票面利率债券属于债券市场上的杀手券，在没有信用风险扰动下，短时间就能形成股票波动般的巨大损益。目前可调整票面利率债券存量主要集中在公司债、企业债和中期票据上，主要机会来自于发行人上调票面利率期权，主要风险来自于发行人调整票面利率期权。

以14京投债（代码124662）为例，14京投债属于北京市基础设施投资有限公司发行的“5 10”系列含权债，初始票面利率6.25%，在第五年末，发行人有权决定调整票面利率，幅度0-300bp。2014年以来，债券市场收益率一路走低，凭借”牛市中含权债按到期债券计算久期”的惯例，14京投债被市场视为15年期企业债，2014年4月16日发行后，中债估值净价2016年1月一路狂奔到129元附近，此时市场已经对发行人拥有向下调整票面利率的权利有所担忧，净价估值一度回落到120元以下，但牛市中投资者是疯狂的，很快投资者们就忘记了教训，市场开始进入博傻阶段，成交价格再度攀上126元，大家已经完全忘记了此刻用126元买入的14京投债极大的概率2年多后只能收回118.75元（发行人拥有向下调整票面利率的权利，当时14京投债中债估值收益率在3.6%附近，预期上发行人2年多后有极大概率将后期10年票面利率从6.25%调低到3.6%，彼时若选择赎回，只能回收118.75元，若不赎回，则将面临未来10年现金流减少26.5元的风险）。2016年8月16日，行权风险集中爆发，14京投债作为含权债的典型代表，3个交易日内场内净价一度下跌15元，让广大投资者蒙受了巨大的损失。

本次14京投债交易事件的发生，有牛市中部分投资者头脑发热、不懂内嵌期权的因素，但中债公司债券估值组也饱受诟病，作为银行间债券市场公允价值的权威提供方，对含权债券的内嵌期权价值的忽视，致使发布的中债估值数据严重偏离合理水平，2016年10月24日发布的中债估值全价在交易所场内交易净价暴跌到112元后甚至再创新高，达到129.70元。2017年2月22日，中债公司债券估值组集中对含权债券内嵌期权进行定价，发布了考虑内嵌期权价值的中债估值数据，当天14京投债估值数据再度大幅调低8元，从117.39元修正为109.17元，市场一片哀嚎。

上述案例详细说明了可调整票面利率债券的投资风险主要来自于投资者对相关期权的不了解和发行人对调整票面利率期权使用的可能性。实际上，当发行人不行使利率调整权利，同时投资者错过使用主动回售权时，也极易出现重大投资失误。

假设一只AAA债券2016年发行，期限为“2 2”，初始票面利率3.5%，发行人拥有调整票面利率期权，同时投资者拥有回售权。若行权日临近发行人并未调整票面利率，同时投资者也错过了回售时间区间，则按照目前2年期AAA5.05%的市场到期收益率，投资者无疑2年损失了一共3.1元的收益。

下面重点介绍投资可调整票面利率债券的投资机会：发行人的上调票面利率期权与交易对手方的定价失误。“调整”与“上调”表述上仅有一字之差，但对债券定价则有极大差别，

对于早些年发行的长期含权债券，持有人主要为负债端比较稳定的自营机构，比如银行和保险公司，其债券自营投资从业人员较少，管理资金量大，操作比较粗放。例如，一级市场投标申购“5 5”系列含权债券后，往往直接当成期限5年的债券，基本没有考虑后期行权到期时，下一个时期的票面利率情况，对于后期发行人是有可能上调还是下调票面利率、调整后票面利率绝对值与当时市场同资质债券收益率水平有什么不同却漠不关心，一律统统选择回售处理，或者按行权价格二级市场出售，极大的损害了公司的基本利益。

市场上债券里面，发行人在行权日拥有票面利率调整权的并不少见，比较著名的债券有“13赤湾01”、“14京投债”、“14京国资”、“14金桥棚改债”，“14万华MTN001”等。其中，“14万华MTN001”当年将票面利率从5.45%下调到1%，曾引发市场轰动。但现在存量债券里面，发行人拥有的权利更多的是“上调票面利率，幅度0-200bp”。在2014、2015、2016年三年债券市场大牛市的背景下，大部分此类债券，特别是AAA级别债券，在行权日临近时原始票面利率已大幅高于同资质债券合理到期收益率，此时发行人大概率并不会上调票面利率，而是选择维持票面利率不变，但即便如此，若能从市场上捕捉到机会，以中债估值行权价格买入此等债券，获取超额利润易如反掌。

以13甘公投MTN1（代码1382138）为例，发行主体为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司，市场评级AAA，发行票面利率6.2%，期限为“5 5”，调整票面利率条款为：发行人有权决定在本期债券存续期的第5年末是否上调本期债券后5年的票面利率，上调幅度为0至200个基点（含本数）。按目前情况来看，发行主体同资质二级市场5年期债券合理到期收益率处于5.5%左右，行权日临近时，发行人大概率维持6.2%的票面利率保持不变，此时投资者合理策略为继续持有不回售，享受未来5年的6.2%高票面利率。

如图四所示，13甘公投MTN12013年发行以来，成交全价与同期中债估值全价差异过大的情况次数极多，显示出该债券发行近5年来，一直存在机构投资者定价错误低价卖出或高价买入的现象，该债券持续存在获取超额利润的交易性机会（也许大家会觉得统计成交大多为市场机构自我捣券，但作者确定，的确有数笔定价错误的交易发生）。2018年3月7日，市场出现了一笔面值1.7亿元规模的成交，交易净价100元，而同期中债估值净价为102.5元，这意味着该卖方机构通过这一笔交易，与市场即期中债估值价格相比，直接造成公司持有账户利润损失接近425万。

2016年12月以来的债券市场持续大熊，收益率持续走高。抛开发行主体信用风险不谈，可续期债领域也出现了持续性投资机会。

以17中建三局MTN001（代码101754144）为例，2017年12月28日发行，票面利率6.47%，其中锚定利率3.8%，基本利差2.67%。行权续期时票面利率定价公式为=锚定利率基本利差 300bp，即未来当期3年国债收益率5日平均值 5.67%。

从图五可以看出，有历史数据统计以来，3年国债到期收益率数据最高在4.5%附近（不考虑统计错误数据），最低在1.8%左右（2009年初曾经下探到1.2%附近，但很短时间内随即反弹上升到1.8%之上，这里不予考虑），这意味着未来3年发行人如果选择续期，则新的票面利率大概率可能落在7.47%-10.17%之间，中枢高达8.82%，而同期3年期二级市场同资质普通中票合理到期收益率约为5.5%，永续中票合理到期收益率约为6.1%。对于一个外部评级AAA的发行主体来说，在信用状态依然良好，债券市场融资渠道依然畅通的基础下，选择续期调整票面利率几乎是不可能接受的，只要发行人在市场上信用依然良好，它一定会选择发行新的永续进行借新还旧，名义上的永续其实是假的永续，它只是发行人进行资产负债表调节的一个工具。持续性投资机会来源于可续期债品种和普通中票之间的品种利差，但它的缺点是通常只有负债稳定的机构认可它的价值，市场交易流动性较差，做质押回购业务时融券方并不认可它的价值，机构进行融资加杠杆时不甚方便。

数据来源：wind、QB，数据截止2018年3月8日，航天科技财务有限责任公司投资部整理

如表一数据可知，目前隐含评级为AAA、AAA-的主体可续期债与普通中票之间的品种利差约为50-60bp，隐含评级为AA 的主体可续期债与普通中票之间的品种利差约为60-70bp，隐含评级为AA的主体可续期债与普通中票之间的品种利差约为90-100bp，隐含评级为AA-的主体可续期债与普通中票之间的品种利差约为100-300bp。当中高等级隐含评级可续期债行权日进入1年以内之后，品种利差迅速缩窄，普遍进入30-40bp范围内，表明市场对这类投资品种非常认可，被市场定义为“假永续”的概率迅速提高；当低等级隐含评级可续期债行权日进入1年以内之后，品种利差迅速上扬，表明市场对这类投资品种非常不认可，可续期债沦落为“真永续”的概率迅速提高。

从统计数据来看，中高等级隐含评级发行主体（AA 及AAA）发行可续期债时比较受市场认可，发行“3 N”和“5 N”品种均可成功发行；但低等级隐含评级发行主体（AA及AA-）发行可续期债时较为困难，除2015年可续期债刚刚兴起时，市场对此类创新品种较为陌生，没有充分认识到其中隐藏的风险，部分低资质发行主体成功发行过一批“5 N”品种，但后期随着市场投资者认识到低等级可续期债的风险之后，成功发行支数开始减少，且一般以“3 N”品种居多。

数据来源：wind，截止2018年3月8日，航天科技财务有限责任公司投资部整理

图六为作者根据国内市场存量可续期债数据构造的中国各信用等级可续期债收益率曲线。图中可以看出，AA及以上等级隐含评级的发行主体，收益率曲线基本符合长高短低的期限溢价特征；但AA-隐含评级的发行主体，收益率曲线长端数据缺失，中短端呈现中间低、两端高的“V”型特征。AA-收益率曲线结构不符合期限结构常理其实也很好解释：2015年可续期债大量兴起时，市场对此类品种认识度不高，一二级市场对其定价并不准确，低资质发行人成功发行过一批“5 N”可续期债，这批债券存续到现在正好剩余期限为2年左右，由于二级市场交易量较少，成交价对中债估值数据冲击较小，中债收益率时间序列数值变化比较稳定，但3年期属于新发品种，而1年期马上面临发行人选择赎回或续期的问题，考虑到近期15森工集MTN001与16宜化化工MTN001对低等级可续期债市场的负面冲击，市场情绪的波动对中债估值数值的负面影响更大，导致1年期和3年期中债估值到期收益率数值比2年期更高。

数据来源：wind，截止2018年3月8日，航天科技财务有限责任公司投资部整理

从图七可看出，各期限各评级可续期债与普通中票之间的品种利差分化较为明显，其中中高等级品种利差有一定的缩窄，从2015年的80-120bp区间缩窄至2016年8月份之后的40-60bp区间；而低等级品种利差确稳中走扩，目前基本稳定在80-100bp高位。这一方面反映了市场对高等级可续期债投资价值的逐步认可，另一方面也反映了在经济增速放缓的大背景下，债券市场期限利差、等级利差、品种利差均被压缩演绎的比较极致。

投资可续期债时，不能目光狭隘的只盯着品种利差进行投资。一方面要关注低等级隐含评级主体的市场信用资质状况，这类投资品种有恶化形成“真永续优先股”的嫌疑，如中国吉林森林工业集团有限责任公司发行的“15森工集MTN001”，与湖北宜化化工股份有限公司发行的“15宜化化工MTN002”，前者已经实现票面利率的跳升开始第二轮续期，后者将于2018年5月19日行权到期，初步预计也将实现票面利率跳升开始第二轮续期。另外一方面要关注中高等级隐含评级主体可续期债发行的实际条款，这类投资品种大都于2016年发行，发行初始票面利率较低，而同时伴随的则是票面利率调整等待周期过长或者跳升利率幅度不够（100bp或200bp）。在这种条款下，一旦进入第二轮续期，重新定价的票面利率往往大幅低于市场同资质同期限可续期债发行的合理到期收益率，此时发行人大概率选择进行续期，投资者被迫持有将遭遇重大损失。臭名昭著的典型案例如海通证券承销的广州地铁、武汉地铁可续期债系列与鄂交投可续期债系列，前者属于票面利率调整等待周期过长，后者属于跳升利率幅度不够。投资者需谨慎注意，将相关发行主体可续期债列入禁投名单为佳，避免投资时看走眼。

数据来源：wind，截止2018年3月8日，航天科技财务有限责任公司投资部整理

以16广州地铁可续期01（代码1680052）为例，2016年1月26日发行，票面利率为4.28%，发行期限为“3 N”。债券发行合同条款规定：如果发行人选择延长本期债券期限，则在第6个重定价周期(第16个计息年度至第18个计息年度)内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点(1个基点为0.01%，下同)，从第7个重定价周期开始，每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。假设未来21年内发行人资质保持不变，且债券市场收益率水平保持平稳，不突破4.28%的下限（概率较大），在常识上这意味着该债券并不是传统意义上的“3 N”可续期债，而是“15 3 N”可续期债，大概率发行之日起15年内保持4.28%的票面利率不变，第16-18年票面利率公式=3年shibor平均值 378bp，第19-21年票面利率公式=3年shibor平均值 678bp。根据票面计算公式、目前的市场利率shibor情况和投资常识，该债券大概率存续15年后发行人会选择赎回，本质上是一只15年的AAA企业债。

目前该债券离第一个行权日还有323天，假设未来13年AAA等级隐含评级发行主体发行的“3 N”到期收益率水平维持目前的5.75%不变，则发行人大概率在前5个3年周期选择续期。投资者一旦此时买入此类债券，未来12年票息为4.28%，相对市场5.75%的合理收益率，每年将损失1.47块钱收益，12年间总体将会损失17.64元，考虑到该债券假设的接近13年的贴现效应，实际折损现值约13.82元。即便后期债券市场收益率整体下行会导致计算的实际折损现值的机会数值减少（发行人在15年之内提前赎回），由于笔者实在无法预测未来18年的利率走势，我们这里简单化处理，将实际折损现值打对折处理，即存在6.91元的差额。

表三：16广州地铁可续期债01的中债估值数据和实际测算价差异较大

数据来源：截止2018年3月8日，航天科技财务有限责任公司投资部整理

目前中债金融估值中心发布的数据假设发行人初始3年后到期会选择赎回注销，这依然没有考虑到发行人的期权价值，也不符合如今的市场行情，估值结果依然令人遗憾。

从市场化角度来讲，目前银行二级资本债一二级市场定价较为脱节，大多银行二级资本债的发行属于商业银行间的互持互助行为，一级市场票面利率定价较低，且投资者普遍没有主动回售权。非银机构在一级市场申购银行二级资本债投资概率较小，但要严防二级市场投资陷阱，一旦非银机构在二级市场买入持有后而行权日发行人不予提前赎回，后期投资者被动接受发行人低票息危险系数较高。

据统计，2017年11月份以来发行的部分商业银行二级资本债普遍上市后三日内中债估值收益率跳升88.46bp，表明发行行为并非市场化行为。