经济周期波动、行业景气轮动与股市板块轮动

经济周期波动、行业景气轮动与股市板块轮动

　　中国较早系统研究经济周期与结构变动之间关系的有马建堂(1988、1990、1992)、杨建龙、任泽平(2007、2009)。 

　　经济周期的不同阶段往往具有不同的产业周期特征: 

　　经济复苏阶段以先导行业复苏为主要特征 

　　经济周期繁荣阶段以中游的重化工行业复苏为主要特征 

　　经济周期的衰退阶段以上游能源原材料行业和其他瓶颈产业的过热为主要特征 

　　中国宏观经济的周期波动鲜明地表现出上下游产业间先后轮次波动和传导。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联、城市化进程、消费结构升级及其带动的产业升级等。 

　　 周期性行业Cyclical Industry 周期性股票是数量最多的股票类型，是指支付股息非常高（当然股价也相对高），并随着经济周期的盛衰而涨落的股票。这类股票多为投机性的股票。该类股票诸如汽车制造公司或房地产公司的股票，当整体经济上升时，这些股票的价格也迅速上升；当整体经济走下坡路时，这些股票的价格也下跌。与之对应的是非周期性股票，非周期性股票是那些生产必需品的公司，不论经济走势如何，人们对这些产品的需求都不会有太大变动，例如食品和药物。绝大多数行业和公司都难以摆脱宏观经济景气周期的影响。虽然作为新兴市场，中国经济预计还要经历20年的工业化进程，在此期间经济高速增长是主要特征，出现严重经济衰退或萧条的可能性很低，但周期性特征还是存在。中国的经济周期更多表现为GDP增速的加快和放缓，如GDP增速达到12%以上可以视为景气高涨期，GDP增速跌落到8%以下则为景气低迷期。不同的景气阶段，行业和企业的感受当然会很不一样，在景气低迷期间，经营的压力自然会很大，一些公司甚至会发生亏损。周期性股票的投资策略我们国家典型的周期性行业包括钢铁、有色金属、化工等基础大宗原材料行业、水泥等建筑材料行业、工程机械、机床、重型卡车、装备制造等资本集约性领域。当经济高速增长时，市场对这些行业的产品需求也高涨，这些行业所在公司的业绩改善就会非常明显，其股票就会受到投资者的追捧；而当景气低迷时，固定资产投资下降，对其产品的需求减弱，业绩和股价就会迅速回落。此外，还有一些非必需的消费品行业也具有鲜明的周期性特征，如轿车、高档白酒、高档服装、奢侈品、航空、酒店等，因为一旦人们收入增长放缓及对预期收入的不确定性增强都会直接减少对这类非必需商品的消费需求。金融服务业（保险除外）由于与工商业和居民消费密切相关，也有显著的周期性特征。简单来说，提供生活必需品的行业就是非周期性行业，提供生活非必需品的行业就是周期性行业。上述这些周期性行业企业构成股票市场的主体，其业绩和股价因经济周期的变化而起落，因此就不难理解经济周期成为主导牛市和熊市的根本原因的道理了。鉴此，投资周期性行业股票的关键就是对于时机的准确把握，如果你能在周期触底反转前介入，就会获得最为丰厚的投资回报，但如果在错误的时点和位置，如周期到达顶端时再买入，则会遭遇严重的损失，可能需要忍受5年，甚至10年的漫长等待，才能迎来下一轮周期的复苏和高涨。虽然预测经济周期什么时候达到顶峰和谷底，如同预测博彩的输赢一样困难，但在投资实践中还是可以总结出一些行之有效的方法和思路，让投资者有所借鉴。其中利率是把握周期性股票入市时机最核心的因素。当利率水平低位运行或持续下降时，周期性的股票会表现得越来越好，因为低利率和低资金成本可以刺激经济的增长，鼓励各行各业扩大生产和需求。相反，当利率水平逐渐抬高时，周期性行业因为资金成本上升就失去了扩张的意愿和能力，周期性的股票会表现得越来越差。投资者需要注意的是，当央行刚刚开始减息的时候，通常还不是介入周期性股票的最佳时机，此时是经济景气最低迷之际，有些积重难返之势。开始的几次减息还见不到效果，周期性股票还会维持一段时间跌势，只有在连续多次减息刺激后，周期性行业和股票才会重新焕发活力。同理，当央行刚刚开始加息的时候，投资者也不必急于离场，周期性行业和股票还会继续风光一时，只有在利率水平不断上升接近前期高点时，周期性行业才会明显感到压力，这是投资者开始考虑转向的时候。对于市盈率，投资者也不能太迷信了，因为它对于投资周期性股票往往会有误导作用，低市盈率的周期性股票并不代表其具有投资价值，相反，高市盈率也不一定是估值过高。以钢铁股为例，在景气低迷阶段，其市盈率只能保持在个位数上，最低可以达到 5倍以下，如果投资者将其与市场平均市盈率水平对比，认为“便宜”后买入，则可能要面对的是漫长的等待，会错过其他投资机会甚至还将遭遇进一步亏损。而在景气高涨期，如2004年上半年，钢铁股市盈率可以达到20倍以上，那个时候如果看到市盈率不断走高而不敢买入钢铁股就会错过一轮上升行情。相对于市盈率，市净率由于对利润波动不敏感，倒可以更好地反映业绩波动明显的周期性股票的投资价值，尤其对于那些资本密集型的重工行业更是如此。当股价低于净资产，即市净率低于1时，通常可以放心买入，不论是行业还是股价都有随时复苏的极大可能。在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所差异的。当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时，石化、建筑施工、水泥、造纸等基础行业会最先受益，股价上涨也会提前启动。在随后的复苏增长阶段，机械设备、周期性电子产品等资本密集型行业和相关的零部件行业会表现优异，投资者可以调仓买入相关股票。在经济景气的最高峰，商业一片繁荣，这时的上场主角就是非必需的消费品，如轿车、高档服装、奢侈品、消费类电子产品和旅游等行业，换入这类股票可以享受到最后的经济周期盛宴。 所以，在一轮经济周期里，配置不同阶段受益最多的行业股票，可以让投资回报最大化。最后，在挑选那些即将迎来行业复苏的股票时，对比一下这些公司的资产负债表，可以帮助你找到表现最好的股票。那些资产负债表健康、相对现金宽裕的公司，在行业复苏初期会有更强的扩张能力，股价表现通常也会更为抢眼。 

　　 强周期行业 

　　 石油化工、采掘业和房地产业、金属非金属行业 

　　 弱周期行业 

　　 食品饮料和商业贸易虽然属于防御型行业，受到中国人口众多，人均收入增长和城镇化率不断提高的长期动力驱动，2005-2007年行业一直保持高景气。2008年受到国际金融危机影响，行业景气度有所下降，2009年再回到高位。基金5年中对于这两个行业一直超配，超配的幅度基本跟随了其行业景气指数变化情况及其行业市场表现。 

　　医药行业属于成长性行业，由于关系到国计民生，其特殊属性使其和经济周期波动的关系不大。医药行业的发展主要受政策支撑、收入水平提高和人口老龄化趋势的影响。2005-2009年医药行业始终处于较高景气度，并有继续上升的态势，基金对于医药行业的配置也呈现逐步上升趋势。2005-2007年经济处于繁荣阶段，周期型行业时期景气指数较高时，医药行业的市场表现较为平稳，活跃度低于周期性行业，基金对其保持了标配。2008年-2009年基金超配医药生物行业的比重加速增长，其时医药行业也成为涨幅居前的行业。 

　　 大牛股产生在经济周期受益行业之中 

　　 巴菲特长期持有优质股票所创造的财富神话，在仅有20年历史中国股票市场中，同样演绎着。公募基金作为机构投资者，随着其规模的扩大和管理能力提高，在中国A股市场中，也已成为股市神话的制造者。 

　　⊙长城证券 阎红 何筱薇 张新文 

　　从近五年（2005年-2009年）来看，虽然股市经历了2005年-2007年的大幅上涨，之后又经历了2008年的大幅调整。涨幅居前的十只股票平均涨幅仍然高达24.20倍。平均每只股票的上涨过程中有176只基金在不同时期持有了这些牛股。基金持股最多时平均占十只涨幅最大股票流通股本的43.20%。通过数据对比我们可以看出持股的平均基金数在5年间不断增加，受到股权分置改革的影响，基金持股的平均比中在2008年后有所下降。 

　　本文中，我们重点研究在基金迅速发展的近五年内，其是如何通过长期投资打造牛股的。进而用我们的研究结果，沿着基金对行业和个股的选择思路，去预测未来那些行业将可能再成为牛股的发源地。 

　　经济周期与行业波动存在广泛而密切的联系，行业波动是经济周期运行的基础，经济周期是行业运行的综合宏观表现。由于各个行业自身特点和运行规律不同，在经济周期的各个阶段所表现出来的特征也有相当大的区别。在经济进入复苏阶段后，景气度最高的是食品饮料、住宿和餐饮、医药生物和石油化工。石油化工属于强周期型行业，在经济复苏初期，可能原材料价格还处于较低的位置，而下游的需求比较旺盛，所以石油化工是唯一一个在复苏阶段就进入高景气度的强周期行业。在经济周期的繁荣阶段，无论是周期型行业还是防御型行业，行业景气度都处于高位。在衰退期间，各个行业的表现差异比较大。在衰退前期，采掘业、食品饮料、住宿和餐饮、医药生物的景气度依旧处于高位。采掘业作为一个原材料行业，在衰退前期可能还有大量在繁荣期间的订单，所以景气度处于高位。而食品饮料、住宿和餐饮、医药生物是与消费相关性较大的行业，受到经济周期影响比较小。在衰退后期，由于经济处于加速下滑的局面，大多数行业都处于景气度最低的水平，除了和消费紧密相关行业的景气度较高，比如食品饮料、住宿和餐饮、医药生物。当经济周期进入萧条期后，由于经济触底反弹，各个行业的景气度都有所回升。特别是住宿和餐饮、医药生物的景气度达到了高位，机械设备、采掘业、服装纺织、造纸印刷、石油化工、交运仓储等行业的景气度也恢复到较高的水平。 

　　中国股市2005年以来，A股市场整体波动基本上遵循了经济周期的波动轨迹。行业的涨跌也基本上跟随了上面所谈到的规律。而无论是阶段性还是年度牛股也绝大多数出现在区间涨幅前十位的行业（按照证监会行业指数分类）中。具体来看： 

　　2005年6月6日—2007年10月16日大牛市行情正好运行在2002年1季度——2007年2季度经济繁荣期的中后段，期间强周期性行业景气处于高位，其市场涨幅也位于前列。我们选择涨幅超过平均涨幅2倍的，即涨幅超过1000%的个股作为牛股，符合牛股标准的个股147只也多分布在强周期行业中。其中有123只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。 

　　2007年10月17日至2008年10月28日，百年不遇的国际金融危机叠加在中国经济的调整周期上，A股市场迎来大幅调整，行业指数全部大幅下跌。我们把实现正收益的股票视为大牛股，剔除因股改，资产重组等因素长期停牌后股价受到影响的个股后，只有6只个股取得正收益，农林牧渔行业3只，医药行业2只，造纸、印刷行业1只。牛股集中在同期最为抗跌的两个弱周期行业指数——农林牧渔和医药行业。 

　　2008年10月29日至2009年8月4日，中国政府强力救市政策实施后，经济止跌反弹，也带动股票市场大幅反弹，期间受到短期大幅释放的流动性支撑，经济衰退中跌幅较深的强周期行业景气度强劲反弹，其市场涨幅也居于前列。我们仍然选择涨幅超过平均涨幅2倍的，即涨幅超过340%的个股作为牛股，剔除因资产重组等因素长期跨期停牌后，股价波动较大的个股，符合牛股标准的个股80只。按照证监会行业指数分类，其中有57只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。 

　　2009年8月5日至2009年12月31日，政府宏观调控政策基调开始逐步转向，经济运行在经济反弹周期的后段，弱周期行业表现突出。股票市场呈现出大幅反弹后的高位震荡格局。我们把涨幅超过平均涨幅2倍,涨幅超过23%的个股多达个股401只，我们只取前200只作为牛股。同时剔除因资产重组等因素长期跨期停牌后，股价波动较大的个股，符合牛股标准的。其中有161只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。这一阶段的行情中，弱周期行业的景气度尚处于高位，其市场表现整体超过强周期行业。牛股也较为集中地聚集在弱周期行业中。 

　　2005年，A股市场宽幅震荡，在探出2001年以来调整最低点998点之后迈入大 

　　 牛市的起步阶段。此时经济正处于2002年以来经济上升周期的中段初期。我们把涨幅超过当年平均涨幅2倍，涨幅超过24%的个股作为牛股，共有111只。牛股更多地集中在经济复苏阶段景气度最高的食品饮料、医药生物和石油化工等行业。有59只分布在当年行业指数涨幅前十位的行业中。 

　　2006年，A股市场走上大牛市的征.经济周期波动、行业景气轮动与股市板块轮动 .途，此时经济正处于2002年以来经济上升周期的中段，行业普涨是这个阶段的特点。我们把涨幅超过当年平均涨幅2倍，涨幅超过190%的个股作为牛股，共有151只。按照证监会行业指数分类，其中有111只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。2006年市场牛市初期由普涨格局向周期性行业领涨的格局过度，周期性行业和长期景气周期向好的行业涨幅大大超过了其他防御性行业，行业指数表现出较大的分化。 

　　2007年，总体来看处于2002年以来的经济繁荣周期尾声和衰退周期的前期阶段，周期性行业在2007年下半年景气度指数涨幅放缓甚至开始筑顶回落，部分弱周期行业的景气度仍然较高。A股市场的大牛市进入高潮，并在下半年逐步进入顶部构筑阶段。我们把涨幅超过当年平均涨幅2倍，涨幅超过203%的个股作为牛股，共有104只。按照证监会行业指数分类，其中有74只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。行业指数的市场表现来看，2007年上半年的行情呈现普涨格局，防御性行业有较好表现。下半年市场热点再回归周期性行业，各类行业均有表现机会，体现了经济繁荣末期的特征。 

　　2008年，适逢经济运行在衰退期，A股市场迎来大幅调整，行业指数全部大幅下跌，弱周期行业表现出明显的抗跌性，这符合行业运行的经济周期规律。我们把实现正收益的股票视为大牛股，剔除因股改，资产重组等因素长期停牌后股价受到影响的个股后，只有6只个股取得正收益，农林牧渔行业3只，医药行业2只，造纸、印刷行业1只。牛股集中在同期最为抗跌的两个弱周期行业指数——农林牧渔和医药行业。 

　　2009年，中国政府的强力救市政策效果开始显现，经济结束衰退期而开始反弹，各个行业的景气度都有所回升。A股市场迎来大幅下跌后的强劲反弹，各行业在2009年轮番表现，呈现普涨格局。我们把涨幅超过当年平均涨幅2倍，涨幅超过270%的个股作为牛股，共有108只。按照证监会行业指数分类，其中有75只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。以年度区间来看，强周期和弱周期行业表现，无论从景气度还是市场涨幅上，均没有出现明显的整体性差异。 

　　2005年至2009年的五年间，中国经济经历了2002年以来经济繁荣期的中后段，2007年3季度至2008年3季度的衰退周期，2008年4季度至2009年政策调控带动的反弹周期。期间A股市场也是牛熊交织，大起大落。我们把涨幅超过五年平均涨幅2倍，涨幅超过730%的个股作为牛股，共有123只。按照证监会行业指数分类，其中有93只分布在行业指数涨幅前十位的行业中。由于中国经济处于高速增长时期，大多数行业指数在绝对水平上都是增长的。 从五年的区间来看，对于经济有较好代表性的周期性行业和部分弱周期的消费行业都累积了较大的涨幅，体现出中国经济在这个发展阶段的特征。