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2018年3月30日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“《指引》”），自2018年7月1日起施行。对于私募股权投资基金而言，对其拟投资或退出的股权进行准确的估值，具有十分重要的意义，因为这将直接影响到基金的投资成本与投资收益。在此之前，私募投资基金（以下简称“私募基金”）投资非上市股权缺乏统一的估值标准，私募基金管理人（以下简称“基金管理人”）在估值实践中使用各种不同的操作方式，估值水平良莠不齐。为引导私募基金非上市股权投资专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益，基金业协会制订了《指引》。本文将对《指引》的主要内容进行解读，以期读者能够尽快了解基金业协会对私募基金非上市股权投资估值的要求。
本《指引》是关于“私募基金”“非上市股权投资”估值的指引，对于其适用范围，需要注意以下几点：
《指引》中的术语 | 适用范围 | “私募基金” | 包括：（1）基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划；（2）证券公司及其子公司管理的资产管理计划；（3）期货公司及其子公司管理的资产管理计划；（4）经基金业协会登记的基金管理人管理的私募基金。 | “非上市股权投资” | 指私募基金对未上市企业进行的股权投资。 对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考《指引》执行。 | 适用主体 | 基金管理人和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权进行估值时，参照《指引》执行。 其他类型的投资基金在对其持有的非上市股权进行估值时，参考《指引》执行。 |
根据《指引》总则的规定，基金管理人为估值的第一责任人，应当对估值方法和估值参数等承担最终责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。如果基金管理人未按照《指引》的规定进行估值，应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。
对非上市股权进行估值的目的，是确定非上市股权的公允价值，从而达成公平的交易。为使得对非上市股权的估值尽可能公允，《指引》规定了以下估值原则：
原则 | 含义 | 保持估值技术的一致性 | 具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下,基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。 | 实质重于形式原则 | 应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。 | 假定估值日出售该股权 | 无论股权是否准备于近期出售，均应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值 | 综合考虑因素 | （1） 考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响； （2） 从股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法； （3） 采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。 |
《指引》的第三部分介绍了五种具体的估值方法，其中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。
1、参考最近融资价格法（市场法）
含义 | 指采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。 | 适用范围 | 通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业。 不适用的情形：（1）没有主要的新投资人参与最近融资；（2）最近融资金额对被投资企业而言并不重大；（3）最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或拯救性投资）等。 | 影响最近融资价格的调整因素 | （1） 最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同； （2） 被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保； （3） 新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄； （4） 最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源等。 | 在后续估值日需要对融资价格进行调整的情形 | （1） 被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异； （2） 被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化； （3） 被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化； （4） 被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化； （5） 被投资企业的可比公司的业绩或者市场估值水平出现重大变化； （6） 被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动等。 |
2、市场乘数法（市场法）
含义 | 指根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。 | 适用范围 | 通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业。 | 估值步骤 | （1） 选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型，查找与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。 （2） 若计算结果为企业价值，应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。 （3） 在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。 （4） 如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。 | 常用乘数 | 应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等。 |
3、行业指标法（市场法）
含义 | 指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。 | 适用范围 | 通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况；一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。 |
4、现金流折现法（收益法）
含义 | 指采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值。 | 适用范围 | 较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用。 | 局限 | 预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，估值结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测。 |
5、净资产法（成本法）
含义 | 指使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。 | 适用范围 | 通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况；也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。 |
《指引》规定，基金管理人必须关注并分析非上市股权成功上市后的公允价值或采用其他退出方式实现的退出价格与私募基金持有非上市股权期间的公允价值估计之间存在的重大差异，并通过此种分析提升基金管理人今后的估值水平。需要分析的问题包括：（1）在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；（2）上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；（3）以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息。
综合以上解读，《指引》对私募基金非上市股权投资估值的原则以及具体的估值方法进行了较为详细的规定，为基金管理人非上市股权投资估值提供了相对统一的标准。《指引》将于2018年7月1日正式实施，此后，基金管理人应当按照《指引》的要求进行非上市股权的估值活动。
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