|
■饲料级VD3供给集中度高、供需失衡下价格继续看涨。2017年下半年，在环保因素作用下，VD3供需失衡，价格由年初的70元/公斤上涨至年底的540元/公斤。目前全球约6600t总供给量，而需求目前在8000t左右，且每年增速为5%左右，需求存在较大缺口。而对于下游饲料行业来说，维生素D3是刚需，同时成本占比非常低，因此我们认为，在这种供需格局下，维生素D3价格易涨难跌。 ■公司近两年布局多个项目，增长空间大。2018年初公司完成定增，募集超4亿元用于核心预混料、VD3环保灭鼠剂（4000吨）及研发中心项目。环保杀鼠剂已经申请相关专利，国内潜在需求约7万吨，未来有15倍的需求增长空间。核心预混料项目以花园生物生产的VD3及25-羟基VD3产品为基础，向下游发展。同时公司于2017年启动杭州下沙VD3及羊毛之系列产品的产能搬迁，预计2019年完成，新工厂将进一步提升VD3产能至5000吨、NF胆固醇产能1000t，同时新工艺有助于降低成本。 ■VD3一体化全球龙头，VD3高景气下公司业绩快速增长。公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3价值链的企业，具备一体化优势，上下游议价能力强；同时也是饲料级VD3的龙头，市占率超30%，价格上涨公司弹性大；公司生产的高端产品25-羟基VD3原获得DSM十年战略合同；公司在医药食品级VD3上通过国际认证，未来在该领域有较大的增长空间。 ■投资建议：基于对VD3价格的持续看好，我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.52、7.68、8.54亿元， EPS分别为1.36、1.60、1.78元，结合DCF估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理股价区间26.5-27.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 ■风险提示：VD3产品价格大幅下降，新项目建设不达预期，新产品销售不达预期。   花园生物：全球VD3一体化龙头 花园生物主营VD3上下游系列产品的研发、生产和销售，是全球最大的VD3生产企业，经过十多年的发展，公司现已成为具备独特的VD3产业链一体化优势，可同时生产NF级胆固醇及VD3系列产品，且产销量在VD3行业位居前列的全球知名企业。 VD3行业的发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国际金融环境、国内宏观经济环境及行业自我调整等多种因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。行业景气度较高时，产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。行业高景气度经过一段时间的发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰，进入“关停并转”阶段，行业再次进入整合阶段，市场自我修复，行业发展逐步迎来新一轮波峰，市场在没有行政干预等外部异常因素的影响下，不断周而复始地循环。经过2009年-2010年的价格快速上涨后，有不少行业新进入者进入VD3领域。2011年初至2017年上半年，VD3产品价格整体呈下降趋势，触发了行业的自我调整，叠加2017年下半年受到强有力的环保及安监政策的作用下，行业供需失衡，价格快速上涨。  公司14/15年业绩下滑主要受产品价格波动影响，16年及17年上半年公司净利润的增长均来自胆固醇及25-羟基维生素D3产品的产销量大增。16年羊毛脂及相关衍生品共实现净利润1625万元（2015年为88万元），饲料级25-羟基VD3自16年下半年开始实现销售，全年共实现净利润1468万元。2016年饲料级VD3价格仍处于低位，公司胆固醇恢复生产后，胆固醇自供使得公司生产成本下降，VD3相关产品的毛利大幅提升，同比增加6.46个百分点。2017年下半年开始，VD3价格快速提升并且在高位维持，2017年全年的净利润大幅增加。  浙江祥云科技为公司第一大股东，占公司总股本的36.63%。  花园生物旗下有三个全资子公司，其中下沙生物2000年建厂，主要生产饲料级维生素D3，建厂时的维生素D3生产工艺、流水线系在中试工艺基础上建成。洛神科技2005年建厂，主要生产精制羊毛脂。2017年，受到杭州是相关产业政策调整影响，下沙生物及洛神科技将于2017年启动，预计2019年底前完成搬迁至金华经济开发区的工作，通过搬迁，公司将对上述生产装置及工艺技术进行优化升级改造，搬迁后新厂区的生产装置、工艺技术将更优化，产品的产量、质量也将更高、更稳定。 公司核心产品及行业供需情况 公司目前主要有三大类产品：VD3系列、25-羟基VD3系列、羊毛脂胆固醇及精制羊毛脂系列产品。  维生素D3系列——寡头垄断，环保因素导致行业供需失衡 行业呈现寡头垄断格局，前三大企业产量占比高达80% 原有VD3生产企业较多，国内主要有花园生物、新和成、台州海盛、金达威、浙江医药、江西吉瑞生物科技有限公司、山东同辉生物科技有限公司。国外主要有DSM及fermenta。但由于前几年VD3产品价格长期处于低位运行状态，销售价格在很多企业的生产成本之下，导致很多VD3生产企业处于亏损状态。目前行业内主要生产企业的实际产量情况如下：  花园生物：2000吨（花园生物拥有产能3000多吨，占全球的40%以上，但由于目前国家环保要求严格2019年底前要完成杭州下沙生物科技的搬迁，预计2018、2019年实际产销量2000吨/年）、DSM：2000吨、新和成：1200吨、台州海盛：500吨、浙江医药：约300吨、 金达威：300吨； 印度fermenta：约300吨。其中花园生物、DSM、新和成三家企业的实际产量占据全球80%以上份额。  环保严政下新增产能有限，VD3供需失衡，需求缺口较大 据博雅和讯预计，目前全球的饲料级VD3用量约8000吨，从前面统计的全球主要企业产量来看，目前合计约为6600吨，尚有1400吨的缺口。 同时，饲料级VD3的年需求增长在2~3%，每年新增需求大约在160-250吨左右，食品医药级VD3需求每年增长10%以上（食品医药级VD3来自粗品D3进一步提纯），折算为饲料级VD3计算，每年新增需求在200~300吨。二者合计新增400-550吨，从目前的供需结构来看，需求缺口在短期内难以弥补。 由于目前国家对环保、安全的重视，化工项目准入门槛越来越高（例如需要进入化工园区，总投资额在1亿以上），门槛的提高对于像山东天润、山东同辉这样的规模较小的化工企业来说难以承受。而VD3对于大的企业来说是一个小的品种，目前存在的生产企业如DSM、花园生物、新和成、浙江医药、金达威、台州海盛（仙琚制药控股）本身实力均比较强，这对于其他小企业来说竞争压力比较大。其他维生素企业如需新增VD3这个品种，从环评、选址、建设产线到产品进入市场，预计整个过程时间将超过2年，所以我们判断现生产企业出于自身利益的考虑，不会轻易进入该市场，而目前形成的良好的供给格局不会被轻易打破。 VD3需求呈现刚需的特征，用量少下游价格敏感度低 VD3属于动物饲养的刚需营养素，减量对动物的生长有较大的影响。在《中国畜牧》杂志2017年10月19日发表的作者为孙得发的文章《当前维生素价格高涨行情下饲料企业的技术思路》一文中针对当前各种维生素价格高涨情况下，饲料中维生素添加量能否下调问题进行了分析，该文中明确了维生素D3属于饲料中的刚需，在饲料配方中不能进行减量。 以下为文章的片段摘录： “维生素对动物生产至关重要，特别是现代高产动物。但是不同动物对于不同维生素缺乏的敏感期不同，这是降低饲料配方中维生素用量的一个要点。理论上讲，在幼龄阶段，动物对所有维生素的缺乏都会比较敏感，但是在实际生产中明显表现出缺乏症的维生素并不多。维生素D3 是在临床表现最为明显的一种维生素，而且容易出现缺乏。经过遗传选育的现代动物生长速度非常快，骨骼发育速度和维生素D 以及相关营养素的供给关系很大，因此在实际生产中容易发生维生素D3 缺乏症。维生素D3 缺乏临床表现为骨骼发育不良，肋骨出现算盘珠状隆起，骨骼的强度严重下降及容易骨折和断翅。植物性饲料原料中维生素D3 的前体相对较少，尽管胆固醇可以在紫外线照射下转化为维生素D3，但是现代饲养的动物很少能够见到阳光。因此，维生素D3 是目前一定要满足的维生素。当然，维生素D3 的缺乏和饲料中的钙含量也有很大关系。 据Clements 等报道，当给小鼠饲喂低钙日粮时，维生素D 的周转率和损失增加。而随着钙的缺乏，肝脏中维生素D 的失活率增加。这个影响是通过1,25- 二羟基维生素D 调节的，并产生继发性甲状腺亢进，从而肝脏转化维生素D 成为没有活性的产物并通过胆汁排出。当然，处于繁殖期的动物对于维生素E、维生素A 和生物素的需求量要明显大于其他时期，对维生素的缺乏更加敏感，相比而言，生长期动物相对不敏感。 此外，动物在热应激条件下或者在疾病状态下对维生素的需要量也不同。已经有很多研究表明，在应激条件下动物对维生素的需要量增加。这是因为在应激状态下， 特别是在肠道紊乱状态下，小肠对维生素的吸收能力下降，而应激更加加剧了动物对维生素的缺乏。” 我国十分重视维生素饲料添加剂产品，自2009年开始，国家相继出台了一系列政策鼓励和支持维生素饲料添加剂的发展。  从成本来看，目前饲料中VD3的添加量7.5克/吨，按现在VD3价格500元/公斤来计算，每吨饲料中对应成本为3.75元，假设VD3价格上升到1000元/公斤，每吨饲料中对应的VD3成本为7.5元。相比而言，VA的添加量约为VD3的五倍，按照维生素A价格1000元/公斤计算，饲料中对应的成本为35.5元。可见饲料成本对维生素D3价格敏感程度较低。 除了饲料领域，食品及医药级VD3 的需求同样也很大。在食品领域，食品级VD3被作为食品营养强化剂，在全球被广泛添加在营养强化食品中，包括谷类、面粉、米粉、面包等日粮，液态奶、奶粉、炼乳、奶酪等奶制品，人造黄油、酥油等食品配料以及软饮料中。美国、欧盟、日本等发达国家对VD3的研究和应用已有60多年的历史，整个社会对于营养强化食品添加VD3意识很强。据测算，营养强化食品对VD3的理论需求量为290吨。 在医药工业中，医药级VD3主要被用来制成医药制剂，在临床上用于治疗慢性低钙血症、低磷血症、佝偻病、软骨病、手足抽搐症、骨质疏松症、甲状旁腺功能低下等疾病；此外，医药级VD3还被用于治疗胰腺功能不全伴吸收不良综合症、肝胆疾（肝功能损害、肝硬化、阻塞性黄疸）、小肠疾病（脂性腹泻、局限性肠炎、长期腹泻）、胃切除等疾病。 在医药保健领域，VD3主要是用于制成维生素补充剂等营养保健产品以及制成医药制剂。医药保健领域对VD3的理论需求量为1460吨。 在美国，维生素补充剂是迄今为止最受欢迎的营养保健品，据美国市场研究公司调查发现，有一半的美国人有规律地服用维生素补充剂，2006年美国仅复合维生素的销售额就高达60亿美元，而VD补充剂的销售额约5亿美元。VD3除了促进钙的吸收，对于提高人体免疫力等方面还有非常重要的作用，美国将每日补充VD3上限从2000IU提高到10000IU，市场上VD3胶囊含量从200~400IU，到现在5000IU，可以预见人用VD3将有数倍的增长空间。 目前花园生物的人用VD3（折算为50万单位粉）约150吨，占据全球市场的10%左右。目前花园生物已通过FSSC22000认证，并已在进行欧盟CEP认证，预计未来公司人用VD3将会有较大幅度的增长。 25-羟基VD3 维生素D3并不能直接发挥作用，必须在生物体内转化为最终活性物质1α,25-羟基维生素D3才能发挥生理作用。在自然界内，营养摄入均衡充分的前提下，人和动物体内的胆固醇和角鲨烯可转化为7-去氢胆固醇，经太阳照射，皮肤的7-去氢胆固醇会转化为维生素D3，再经肝、肾的代谢产生1α,25-羟基维生素D3。其转化过程如下：  25-羟基维生素D3具有普通VD3产品的基本功能，其生物学效价是普通VD3的20-40倍，并且不再需要经过肝脏的代谢，具有促进动物骨骼发育、提高饲料转化率、增强抵抗力等功效，可以作为VD3的替代产品在饲料领域和食品医药领域进行应用。 25-羟基VD3属于VD3中的高端产品，目前国际上只有公司及荷兰DSM能够生产，且公司掌握的羊毛脂-胆固醇-25羟基技术在生产成本和纯度上均优于DSM生物发酵-化学合成法的技术。  花园生物生产的25-羟基VD3过程中的关键中间体25-羟基VD3原目前已通过客户的认证，并与DSM公司签署了十年的战略合作协议，有利于促进公司25-羟基VD3相关产品在国际市场的推广和销售，同时也有利于进一步提升公司产品的生产占有率。 花园生物下一步将推进25-羟基VD3在人用领域的使用，预计将打开广阔的增长空间。 羊毛脂胆固醇及精制羊毛脂系列产品 羊毛脂胆固醇 VD3生产的最关键原料为胆固醇。 胆固醇的来源有两种：羊毛脂中提取以及动物脑干中提取。其中由于BSE/TSE的风险，欧美将维生素D3生产所需的胆固醇来源明确为羊毛脂中提取，不允许使用动物脑干提取的胆固醇为原料。2018年即将颁布的饲料级VD3油的国家标准中，也将明确规定VD3生产使用的胆固醇只能采用羊毛脂胆固醇。因此新的国标颁布后，生产VD3的关键原料胆固醇的唯一合法来源就是羊毛脂。 羊毛脂胆固醇根据产品的纯度主要分为NF级胆固醇（纯度95%以上）和饲料级胆固醇（纯度一般为91%或80%），其中NF级胆固醇主要用于VD3的生产、医药、化妆品领域使用等。其中用于生产VD3的NF级胆固醇全球需求量约为300吨，医药、化妆品等领域NF级胆固醇用量约50吨，饲料级胆固醇的用量约为400吨。 目前全球羊毛脂胆固醇生产企业共四家：花园生物、日本NFC、新加坡NK、印度Dishman。 在羊毛脂胆固醇生产领域，花园生物已占据了绝对的龙头位置。从技术上看，新加坡NK、日本NFC的技术来源均来自原日本吉川制油的萃取法，且生产设施均已年数久远，生产工艺多年未有大的改进。印度Dishman公司的胆固醇工厂为原荷兰苏威公司所有，工厂位于荷兰，后苏威公司退出胆固醇市场，并将胆固醇工厂出售给印度Dishman公司，该公司胆固醇生产采用柱分离法进行，原料羊毛醇委托英国Croda生产，生产成本相对较高。而花园生物采用与浙江大学合作开发的分子蒸馏法生产工艺，产品的收率高、成本低。同时花园生物是所有胆固醇生产工厂中唯一一个实现胆固醇生产过程同时分离提纯更高附加值的复合胆固醇，并开发了全新的25-羟基VD3工艺路线，在生产胆固醇的同时解决了更高价值产品25-羟基维生素D3关键原料问题。相关技术已申请专利进行保护。花园生物的NF级胆固醇纯度一般在98%以上，远高于美国药典要求的95%。 在对羊毛脂原料的采购环节，花园生物目前为全球最大的羊毛脂采购方，具有强大的议价能力，公司成立了专门的羊毛脂采购队伍，在各羊毛脂生产企业进行蹲点取样检测，检测合格后进行采购。而其余羊毛脂胆固醇生产企业则通过贸易公司进行采购，无法对原料中胆固醇含量进行把控。 同时相对于其他三家羊毛脂胆固醇生产企业，花园生物是唯一一家拥有完整羊毛脂价值链的生产企业，自身对NF级胆固醇具有较强的需求。 花园生物在胆固醇领域，采取积极的市场扩张，充分利用公司的产业链及成本优势，占领市场份额。花园生物目前的胆固醇实际销量占据全球胆固醇市场的50%以上，其中NF级胆固醇与DSM公司签订了为期十年的战略协议。其余主要的VD3生产企业也多采购公司的NF级胆固醇，生产VD3所需的300吨左右的胆固醇，花园生物的供应占据了80%以上。 在虾饲料领域，花园生物已进入几个主要的饲料级胆固醇终端用户，年供给量占饲料级胆固醇总量的40%以上，同时将饲料级胆固醇的市场价格引领到其余三家羊毛脂胆固醇生产企业的生产成本以下。而由于生产技术及产业链的优势，花园生物在胆固醇生产方面，仍具有良好的效益，为下一步胆固醇扩产，扩大虾饲料领域胆固醇用量及覆盖全球胆固醇市场需要创造扎实的基础。 在现有情况下，其余三家胆固醇生产工厂，在胆固醇方面已基本失去盈利能力，市场份额的减少将进一步增加其对应的生产成本。现在新加坡NK公司已基本停止胆固醇的生产，印度Dishman的市场份额也不断被削减。日本NFC的精制羊毛脂系列产品及部分胆固醇处于一个相对封闭的市场。但其在日本之外的市场份额也不断下降。而花园生物目前胆固醇生产装置已基本处于饱和生产状态，需要新建胆固醇生产线以实现对剩余胆固醇份额的占领以及胆固醇市场的扩大。 花园生物将利用在胆固醇市场方面的优势，在未来几年里，通过技术改进及新生产线的建立，加速胆固醇战略实施，从而实现对全球胆固醇的掌控。 精制羊毛脂系列产品 精制羊毛脂系列产品广泛用于化妆品领域及作为药物基质（如膏药、烫伤药），全球总的需求量约10000吨以上，目前主要生产商有： 以上生产企业中，除了花园生物（杭州洛神）以外，新加坡NK、日本NFC同时具备生产羊毛脂胆固醇的能力，其他几家企业则只生产精制羊毛脂系列产品。 精制羊毛脂系列主要市场集中在欧洲，美国，其次是东南亚，非洲，南美等。花园生物（杭州洛神）通过前几年的生产和销售，已逐渐进入精制羊毛脂系列产品市场。取得了欧盟Cep认证、ISO9000\ISO22000\ISO14000\ISO18000四体系的认证以及药用辅料Excipact认证。 由于羊毛脂为天然产物，每批羊毛脂的成分均有所不同，而粗羊毛脂的酸值、色度等可能影响最终产品的收率和色度。而羊毛脂胆固醇生产过程中对粗羊毛脂的酸值、色度等敏感度不大，生产成本与其中的胆固醇含量直接相关。 花园生物可以有效的调控精制羊毛脂系列产品及羊毛脂胆固醇产品，从而实现价值的最大化，增强在精制羊毛脂系列产品方面的竞争力。 花园生物近两年的战略布局 年产4000吨环保杀鼠剂项目 维生素D3灭鼠剂在美国市场被认定为唯一的绿色灭鼠剂。在国内有机食品加工中唯一允许使用灭鼠剂。花园生物是国内唯一完成维生素D3类灭鼠剂登记的企业，目前已获得维生素D3灭鼠剂生产和销售所需的所有前置许可，是国内唯一一家可以生产维生素D3灭鼠剂的企业。花园生物目前建有中试规模生产设施，所生产的维生素D3环保灭鼠剂被列入杭州G20峰会保障用药。 目前全球鼠患问题严重，已成为威胁人类生存和健康的重要因素之一。据公司2016年定增预案估计，老鼠的数量是人口数量的6倍，在中国约有78亿只老鼠。老鼠损害粮食、传播疾病，对国家造成了巨大的损失。 由于传统的化学灭鼠剂毒性大、效果差，已逐渐被淘汰，而维生素D3灭鼠剂作为一种绿色灭鼠剂，不仅对保持生态平衡具有积极意义，使用效果也明显优于抗凝血慢性灭鼠剂，国内外市场前景十分看好。 我国农民数量达2亿户，按照每户一年使用14包灭鼠剂测算，国内灭鼠剂潜在需求7万吨。目前公司建设4000吨维生素D3环保灭鼠剂项目，未来还有15倍的市场增长空间。作为国内唯一一家可以生成维生素D3灭鼠剂的企业，公司未来在维生素D3灭鼠剂领域的发展空间巨大。 公司环保杀鼠剂产品为自主创新研发产品，2011年10月，被列入国家十二五“无公害虫霉防治技术、鼠害防治技术应用模式研究以及产后储前减损集成示范基地建设”（2011BAD16B16-3）之“VD3鼠害防治技术应用模式及示范”，并申请了相关专利。公司现已获得到维生素D3灭鼠剂产品生产以及销售所需的所有前置许可，是国内唯一一家可以生产维生素D3灭鼠剂的企业。 根据公司2016定增预案预计，该项目实施后可获得较好的经济效益，达产后年均销售收入18,800万元，年均利润总额7,031.42万元，投资利润率38.81%，税后全投资回收期5.17年（含建设期1年）。 核心预混料项目 花园生物在VD3产业链具有明显的成本优势，并拥有多项技术积累和项目储备。核心预混料项目以花园生物生产的维生素D3及25-羟基VD3产品为基础，向下游发展，具有明显的产业链优势、原料成本优势、质量优势以及技术研发保障优势等多重保障。同样，依托于花园生物现有的销售网络，核心预混料产品的销售也将得到强有力的保障。 现代养殖业大多采用集约化措施，动物脱离阳光、土壤、青绿饲料等自然条件，仅依靠配合饲料中的养分，极易缺乏维生素。因此，饲料中必须添加各种维生素，以满足畜禽的营养需要。核心预混料项目产品是将各种微量组分制成“由一种或多种微量活性成分按一定比例配制、并加有载体或稀释剂的均匀混合物”，再加到配合饲料中，这种混合物称之为预混合饲料，又称为饲料添加剂预混合饲料、核心料、添加剂预配料或预拌剂等。本产品能够改善混合性能，保证微量组分的添加效果、安全性和配合饲料的质量。 核心预混料作为饲料工业的心脏，是全价配合饲料和浓缩料的精华，是发展饲料工业的三大支柱之一，对提高畜禽的生产效益、改善动物产品的品质有重要作用。核心预混料分化出多维和多矿产品，即单纯将核心预混料中的维生素或是矿物质混合，以满足客户的某一方面的要求。其中，维生素添加剂是根据畜牧生产上的使用要求而制成的维生素化合物或混合物质。维生素品种多，稳定性差，在饲料中的添加量极少，但对维持动物正常的免疫功能具有十分重要的作用，因此非常有必要由专业生产核心预混料的厂家进行精密预混、包装，生产厂家在生产时直接加入核心预混料即可，这样使用方便，也可以节省采购成本和生产成本，降低维生素超标或不足的风险。 核心预混料市场前景广阔 根据美国动物健康和营养公司奥特奇（Alltech）发布的《Alltech Global Feed Survey 2016》， 2012-2015 年间全球饲料产量一直保持着约 1%-2%的增长比率。 从长期看，随着世界人口扩张带来的动物蛋白质需求增加，以及发展中国家工业化推动国民生活水平的提高导致的高蛋白质食品人均消费水平增加，饲料行业具有广阔的发展前景。 随着我国经济的快速发展，人们对畜禽产品的需求增加，进而拉动了饲料的需求量。但相比发达国家来说，我国人均占有饲料的数量还存在巨大差距：美国为 450 公斤，英国为 300 公斤，而我国只有约 50 公斤。因此，我国饲料市场，包括核心料市场的成长潜力巨大。 公司“打造完整的维生素D3上下游产业链”的发展战略 核心预混料的生产以公司现有产品VD3为主要原材料，是公司现有业务向VD3产业链下游的延伸。该项目的实施是公司长期战略规划的重要实践，符合公司的发展目标以及股东的长远利益。该项目符合国家产业政策导向，具有良好的市场发展前景。项目实施之后不仅将扩大公司的生产规模，同时也将有效提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。 公司核心预混料项目的产品情况如下： 根据公司2016定增预案预计，该项目实达产后年均销售收入42,596万元，年均利润总额8,627.37万元，投资利润率64.33%。税后全投资财务内部收益率43.57%，高于财务基准收益率10%，税后投资回收期4.26年（含建设期1年）。 研发中心项目 公司及其全资子公司杭州下沙生物科技有限公司均属于国家级高新技术企业，所处行业技术含量较高。花园生物目前建立有省级院士专家工作站、省级博士后工作站、省级企业研究院、省级企业技术中心，拥有一支优秀的研发团队，取得了大批研发成果，建设了完整的VD3产业链，进一步巩固了行业龙头地位。花园生物院士专家工作站成为全国2017年示范院士专家工作站。 花园生物研发中心的建设将进一步提高公司的产品技术水平，改造提高产品品质，降低生产成本和加快科研成果的产业化，促进研发和技术实力的提高，并有效提升公司的综合竞争能力。 研发中心的收益主要是间接收益，项目建成后，通过新产品开发进入市场、现有产品的技术改造提高产品品质、降低生产成本和加快科研成果产业化等体现，该项目的实施对公司未来发展具有重大战略意义。 VD3新工厂建设完成，竞争力再上新台阶 根据公司2017年11月28日发布的2017-073号公告“关于公司全资子公司搬迁的公告”相关内容，公司计划2019年年底完成下沙生物搬迁工作。新的生产线将结合公司近年来的技术进步，同时在自动化、连续化、密闭化方面有大幅提升，预计将进一步降低生产成本，增强D3竞争力。同时结合花园生物维生素D3全产业链战略的发展，新工厂饲料级VD3的产能预计不低于5000吨的规模。 羊毛脂胆固醇及精制羊毛脂系列产品新工厂建设完成 由于花园生物首发募投的“羊毛脂综合利用项目”现有生产设施产能已接近极限，仍无法满足生产需求，花园生物将充分利用全资子公司搬迁的时机，在金西新工厂建设羊毛脂胆固醇全新生产线，预计新生产线年产NF级胆固醇1000吨以上。公司未来的新的精制羊毛脂生产线将具备年产精制羊毛脂8000吨左右生产规模，产品涵盖USP标准、EP、EP-ELP标准等市场上全系列的精制羊毛脂、羊毛油、羊毛蜡、超纯脂等产品，产能能满足全球80%以前精制羊毛脂系列产品的需求。 公司未来的成长空间分析 1a-羟基D3、25-羟基 D3、1a、25-羟基D3等D3产业链高端产品 在维生素D3市场被行业内纷纷看好的同时，国内外厂家纷纷加大了活性维生素D3及其下游产品的研发力度，延长产业链，增强企业盈利能力。 目前骨质疏松症主要以预防为主。随着正确用药观念的推广以及药品与保健品概念的明晰，治疗骨质疏松的药物市场将蓬勃发展。治疗药物按作用机制骨质疏松症防治药物分为骨吸收抑制剂和骨形成促进剂两大类。钙制剂和活性维生素 D3 占据了市场份额的 44%~55% ，双膦酸盐类占 23%~25% ，降钙素类占 20%~22% 。三者加起来占到骨质疏松症药物 90% 多，此外还有激素替代疗法类药物。 所以说，VD3 及其活性代谢物是预防骨质疏松药物市场中的主要品种， 占据了补钙及抗骨质疏松市场的半壁江山。目前，临床基础用药主要是碳酸钙 VD3、骨化三醇（1a、25-羟基 D3）、 阿法骨化醇（1a-羟基 D3）等，被列为国家基本医疗保险药物目录品中，此外还有维 D2 乳酸钙等药物。 2011 年，我国 22 城市样本医院使用的 VD3 及其活性代谢物类用药金额为 3.87 亿元，同比上一年增长率为 24.48%。用药金额排序依次为骨化三醇、碳酸钙维生素 D3 、阿法骨化醇。 根据公开数据推算，2014年全球抗骨质疏松药物市场容量约400亿美元，而且每年以10%-15%的增长率增长。而活性维生素D3类市场容量目前已超200亿美元，并且每年以15%-25%的增长率增长，市场前景非常广阔. 随着我国向老龄化社会的迈进，逐渐推动了骨质疏松症患者群体的增加。最新数据显示，目前我国骨质疏松症患者总数约在1.1亿人左右，占全国总人口近7％。预计至2025年，达到1.50亿人。这不但严重影响中老年人的生存质量，客观上也形成了极具潜力的活性VD3市场空间：根据生理需求，每人每天应补充0.25ug—0.5ug全活性维生素D3，按每人每天摄入量0.25ug计，则仅国内市场潜在需求量就约为13.5kg/年。 当前全活性VD3市场，以国内市场为例，2005年全活性VD3胶囊、制剂的销售总量折合全活性VD3结晶约为16克，远远低于市场实际需求量。 正大海尔药业生产的全活性D3制剂“盖三淳”，每粒胶囊含量为0.25ug左右，售价5~8元，该产品为正大海尔每年创造的净利润超过2亿元。 25-羟基VD3是VD3在人和动物体内的肝脏代谢物，25-羟基V D3具有普通VD3 产品的基本功能，其生物学效价是普通VD3 的 20-40 倍，并且不再需要经过肝脏的代谢，具有促进动物骨骼发育、增强抵抗力等功效，DSM目前正在推进该产品在人用领域的应用。 花园生物通过多年的技术积累，已掌握1a-羟基 D3、25-羟基D3、1a、25羟基VD3的生产工艺。同时独有的25-羟基VD3生产技术，保证了吨级以上纯品25-羟基VD3的生产，以及几十~百公斤级纯品1a、25羟基 D3的生产，有望为活性D3代替普通D3提供充足的原料。花园生物也将积极在大健康领域有所作为，进入活性D3系列保健品及药品的生产，为公司的发展打开广阔的空间。 25-羟基胆固醇等广谱抗病毒药物及保健品 花园生物具备广谱抗病毒药物及保健品的研发和生产能力。公司将与相关研究机构一起，积极推进25-羟基胆固醇系列产品在人用保健品、免疫药品方面的应用。 帕立骨化醇、他卡西醇等D3类似物 花园生物将利用维生素D3产业链的优势，借助研发中心平台以及与外部科研院所合作平台，积极研发帕立骨化醇、他卡西醇等D3类似物并进入市场。 投资建议及风险提示 公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3价值链的企业，具备一体化优势，上下游议价能力强；同时也是饲料级VD3的龙头，市占率超30%，价格上涨公司弹性大；公司生产的高端产品25-羟基VD3原获得DSM十年战略合同；公司在医药食品级VD3上通过国际认证，未来在该领域有较大的增长空间。预计公司2018-2020年收入分别为12.28/13.07/14.52亿元，同比增长192.69%/6.36%/11.09%。具体来看， VD3：公司VD3产能为3000t/年，受下沙生物搬迁影响，2018/2019实际产量预计为2000t/年。受供需格局影响，预计VD3价格在2018及2019年将继续上涨，均价有望维持在500元/公斤以上。 羊毛脂及衍生品：洛神科技主要生产精制羊毛脂，受政策影响，将搬迁，预计2019年底前完成搬迁至金华经济开发区的工作。 毛利率：受益于VD3产品价格大幅上涨，2017年公司整体毛利率水平较之前有大幅度的提升，预计随着产品价格的持续上涨，公司2018-2020年的整体毛利率分别为82.72%/83.32%/81.48%。 费用率：公司的销售费用和管理费用相对稳定，随着公司收入的提升，该两项费用率有所下降，预计2018-2020年费用率分别为21%/15.2%/13.2%。 综上，2018-2020年净利润分别为6.52、7.68、8.54亿元，同比增长400%、17.7%、11.2%，EPS分别为1.36、1.60、1.78元。 估值评级 绝对估值法：计算假设如下表所示，再针对加权平均资本成本和永续增长率，进行敏感度分析，得出股价区间18.15-26.54元。 相对估值法：考虑到公司目前产品所处的景气周期阶段及未来将有更多更高端的新产品投入市场带动公司整体业绩上涨，参考同行业类似的公司，我们给予公司2018 年20X PE，对应目标价27.2元。 结合DCF估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理股价区间26.5-27.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 l VD3产品价格大幅下降：报告中对于VD3的供需预测建立在现有的公开资料和对于现有国家环保政策继续实施的前提下，不排除在行业利润丰厚的诱惑下，一些不符合生产标准的小企业复工。 l 新项目建设不达预期：鉴于目前国家各项政策较为严格，新项目建设的有可能遭遇不可抗拒的外力导致延期。 l 新产品销售不达预期：公司近两年有较多新产品储备，新产品的销售一般有个导入期，导入期的长短存在一定的不确定性。 具体分析详见2018年5月15日发布的《VD3一体化全球龙头，加速布局下游高端应用》报告 分析师王席鑫，分析师执业编号：S0680518020002；分析师肖晴，分析师执业编号：S0680518030003 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本资料所载的证券市场研究信息仅面向专业机构投资者，仅供在新媒体背景下研究信息、观点的及时沟通。本资料所提供的分析意见仅代表国盛证券研究所在相关证券研究报告发布当日的判断，若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。相关的分析意见及推测可根据国盛证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，后续更新信息请以国盛证券正式发布的研究报告为准。 本资料涉及的投资评级、目标价格等投资观点，均基于特定的假设、特定的评级体系、相对同期基准指数得出的中长期价值判断，不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险，投资需谨慎。 版权所有，未经事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本资料中的内容。
|
|
|
