一、传统估值体系：青睐高成长公司
传统估值体系：青睐高成长公司，对龙头溢价并不明显。按照传统食品饮料投资逻辑，低增长的食品饮料公司，按照规模大小可以给到15-20倍，典型的案例是前两年的双汇，市场认为公司在肉制品上产品老化、新品尚未爆发，未来增速有限，投资的吸引力多来自于低估值及高分红，估值稳定在15倍左右。若给到更高估值，一般需要业绩增速高于20%，按照PEG=1的标准给予估值，若增速40%，可以给到30-40倍PE。带来业绩超预期的因素，可以是单品放量（如2015年百润股份的RIO预调酒、国企改革的业绩红利（如2014年的老白干酒改革）。但业绩成长需要有一定持续性，若成本下降（如2015-2016年的洽洽食品）、政府补贴、投资收益带来的业绩释放，市场解读未来不可持续，则会导致估值走低。
二、两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊的股价波动率下降
现象1：海天、桃李脱离传统估值体系。年初以来有两家公司走出独立行情：海天味业及桃李面包，两家公司18年业绩增速预测分别为21%、28%，当前对应18年估值分别为42.7X、38.5X。今年以来，板块行情持续演绎我们去年底的策略报告“稳赚高端业绩，尽享食品双击””。桃李面包受益新市场逐步开拓，以及去年初业绩低基数影响，Q1业绩高增，同时受益大众消费复苏下的投资热点，估值逐步提升至近40倍。但下半年增速回落也在市场预期之中，当前估值仍停留在35倍以上。海天味业成为回调都是买入良机的牛股，走势和沪深300、上证50等诸多指数差异明显，背后是海天轻松完成五年计划，即将迈入下一个发展周期。两家公司估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。
现象2：Q1白酒降预期过程中，水井坊的股价波动性下降。水井坊从17年12月11号沪港通资金流入的股价，自今年1月见到阶段性高点，再到2月份低点，股价上下波动幅度均在10%左右。随着市场对高端酒的价格和销量预期下降，正常逻辑来看，对次高端影响最大，但对高预期、高弹性的水井而言，估计波动反而较小。公司17年年报和18年一季度收入增速符合我们预期，低于部分市场预期，利润受费用和诉讼稍低于预期，18年全年业绩的预期并未变化，但股价却变现好于行业。水井的股价波动性下降，优质的白酒公司已经开始与上轮周期表现出完全不同的状态，估值向稳定增长的消费公司靠拢。
三、背后资金原因：以陆港通代表的外资持续买入
水井坊自2017年12月11号至今5个月时间里，沪港通占流通市值（总市值即为流通市值），由0%激增到10.7%，几乎每天都呈现净流入状态，不受股价涨跌影响。这仅仅是沪港通持股，如果加上一季报中其他外资形式持股（不考虑外资第一大股东），保守估计持股比例已达14%。
水井只是其中一个缩影，白酒板块中龙头公司在很大程度上也具备相似优势。从沪深港通数据流入看，茅台五粮液从2月份股价调整以来持续净流入，对当时市场担忧的价格和发货量带来的调整，反而作为买入机会。
四、海天、桃李高估值探秘：稳健成长+行业定价权
海天、桃李高估值探秘：稳健成长+行业定价权。仔细分析两家公司，会发现两家公司有几点共同之处：
子行业绝对龙头（海天味业在调味品行业市占率，比第二名到第五名加总还高；桃李面包也是如此）
增速稳定且确定，周期性弱（两者都是生活必需品，且需求稳定，最极端的是调味品中的盐，完全的刚性需求，经济周期波动和产业政策的影响极小）
成长空间还很大（海天味业当前酱油市占率仅为16%，调味品仅为5%，下一个五年计划即将展开；桃李面包还未全国化，更未实现渠道精耕下沉）
海外市场看得懂（调味品有联合利华及龟甲万，烘焙产品海外市场更流行）
构筑较深的护城河（海天味业的护城河来自口味带来的客户超强粘性，尤其是餐饮渠道，桃李面包的护城河来自高效的产能及效率极高的营销体系）
水井坊持续买入因分析：看重发展逻辑，看好稳健成长。
对高增速回落并不在意，更看重中期发展。中长线资金并不担心未来几个季度因为高基数，导致增速放缓。在一季度收入87%奠定基础下，后续几个季度即使放缓，全年收入增长仍可达到预期的50%以上；
景气红利的周期性担忧下降。渠道扩张后，过去周期性波动不会重演。此轮白酒周期，不论是价格带上移或是持续推进对接消费者的渠道策略，消费需求被真正沉淀下来，长期行业逻辑也被长线资金认可。
治理结构完善，品牌张力具备。不仅是外资作为第一大股东，公司核心管理和营销团队多为职业经理人，激励到位，治理结构完善。较强的品牌和渠道竞争力，在几个核心市场仍保持较快增速，预期潜力市场将带来持续增量。
五、他山之石：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头（爱马仕、龟甲万、怪物饮料）尽享高估值。
参考海外消费品公司，在各自行业具备绝对定价权、且连续两位数增长的企业少之又少，日本调味品企业龟甲万对应42倍（当前股价/17年EPS），美国功能性饮料怪物饮料34倍，奢侈品爱马仕估值49倍。
六、“入摩”影响：估值体系重构，利好白酒及大众品龙头
（一）入摩影响：带来增量资金，估值体系重构 “入摩”为食品饮料板块带来增量资金。沪深港通的开通过去3年给食品饮料带来丰厚收益。随着6月入摩临近，食品饮料当前占MSCI中国指数的10%左右，超过当前国内机构的持仓比例，其中茅台占比4.68%。入摩带来的增量资金只是未来长线资金的一部分，QFII额度增加和其他主动型海外资金亦会积极流入，布局中国持续成长的大消费行业。国内消费品公司集中度提升后周期波动弱化，增长潜力好于成熟市场，势必会对标海外消费品中优秀公司估值。
“入摩”带来的短期增量资金有限，但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构：
对成长性要求降低，但对稳定性要求高。不要求公司在当年做到30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有15%以上的增长，在相当时间内能够保持稳态增速。
对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。看重公司在行业中的地位，关键指标是市占率，以及与对手的差距。
估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。传统的PE过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下，DCF估值方法更能反应企业真实价值。
对投资者关系的要求提高。上市公司在投资者关系管理工作上，若能以更加开放透明的心态来做沟通交流，会加速估值体系的重构。
（二）白酒板块影响：以稳健成长逻辑审视，重视稀缺的白酒价值
行业周期性向下风险弱化，估值波动收窄。不论是经济周期带来的需求波动，或是行业本身库存和渠道开发周期，在中高端白酒集中度不断提升，龙头企业极具前瞻性的价量策略，价格和库存并无周期性风险，周期性波动变弱，进而决定估值波动收窄。
行业增长逻辑清晰，高端、次高端持续向上升级和集中，分层竞争产生多个龙头。对于茅台，当前民间消费才刚开始第一波扩容，未来价格和量的增长潜力不小于过去十几年，估值中枢给到25-30倍并无压力。五粮液老窖价格相当于茅台0.5-0.6倍，性价比足够高，在800价格带形成绝对优势。次高端是这轮升级最受益价格带，足够多家企业发展，看似寡头竞争，但在不同价格和区域仍具备一定分割。
清晰的增长逻辑、周期波动弱化、品牌壁垒、改善中的治理结构，对于长线资金而言，中高端白酒无疑最具吸引力。超高端中茅台无疑最优，高端中五粮液老窖过去渠道和治理上存在短板，当前也有补足。次高端中除水井坊外，补足机制短板的汾酒、舍得将逐步吸引长线资金。洋河、古井、口子在区域次高端上具备较强竞争力，估值与高端相近，处于合理水平，其中洋河在几个选择标准中最具备优势。
（三）大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值大众品子行业较多，能看得清长期逻辑，且有稳定增长的子行业并不多，调味品、休闲食品、乳制品、啤酒中优秀的龙头公司同样受到外资持续流入。
调味品中海天味业沪港通持股超90亿元，剔除掉管理层持股，预计占比超过30%，加其他外资持股，预计40%以上，估值定价权已经被外资主导。
安琪随着周期性减弱，消费属性增强，下游调味品、烘焙行业增长较快，收入保持两位数增长，沪港通持股在过去一年加至7%以上。
桃李近期股价上行沪港通功不可没，逐步对标海天估值。
双汇、伊利沪深港通占比分别在3.08%和10.3%，买入市值最大，仍最受关注，但近一年增量较少。
七、投资策略：短期关注大众品隐形冠军，中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利、华润等）
我们认为，海外资金对于治理结构完善，子行业成长逻辑清晰，品牌和渠道竞争力强，抗周期风险能力强的公司，海外资金对短期增速预期不高，较低的资金成本可以给予投资标的更高估值。未来随着A股国际化的进程加快，食品饮料内有全球市场的公司，或者是中国稀缺品种的公司，将成为境外资金关注重点。关注的重点是各子行业的绝对龙头或潜力龙头。我们认为这种估值体系的重构中，国内资金也将扮演重要角色，随着成长属性的爆发品种越来越难寻觅，子行业龙头越来越多，投资者审视公司的视角也会有所变化，国内外资金均会更加注重以企业真实竞争力和护城河，来审视公司投资价值。这点在茅台、榨菜上已经有所显现，但这是个中长期的逻辑，实现需要时间。
考虑到资金进入节奏，流通盘小的公司将更快呈现出估值体系重构的特征，短期来看，流通市值较小的子行业龙头具备溢价，关注大众品隐形冠军（安琪、榨菜、绝味、好想你、桃李、恒顺）。安琪作为烘焙产业链上游，目前已经在国内具有绝对行业领导力，且开始全球布局产能及市场，具备估值提升潜力；榨菜在腌制泡菜类绝对龙头，品牌和渠道优势明显；休闲卤味和零食电商的龙头绝味和好想你，烘焙行业龙头桃李面包等。白酒和大众品龙头公司需更多资金，且需要持续的业绩配合，中期看白酒茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河最受关注，大众品伊利、双汇、啤酒龙头等具备提升潜力。
摘自招商食品饮料公众号 5.13
$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $海天味业(SH603288)$
