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如果要评选当下A股最火爆的行业，定制家具一定可以入选前三。 2017年，欧派家居、尚品宅配、皮阿诺、金牌厨柜、志邦股份、我乐家居，6家定制家具企业上市，同时备受资金追捧。 金牌厨柜，上市开板后最低58.71元，最高涨至179.9元，涨幅高达206.4%； 尚品宅配，从120元左右上涨至223元，涨幅高达85.83%； …… 伴随着股价的火热，相关上市公司也交出了一份靓丽的财报：  很明显，这是在消费升级背景下，关于轻奢生活方式的一条理想投资赛道。 君临在过去的几个月，也曾经先后分析了其中较为优质的几家公司，比如尚品宅配、索菲亚等等。 比如尚品宅配，我们在3月2日发布了相关分析文章，此后股价从92元攀升至近期的120元； 比如索菲亚，我们在4月18日发布了相关的分析文章，目前也已经从当日的32元攀升至35元。 大家都看好这个赛道，定制家具当然也是非常棒的生意，但股价毕竟已不再便宜。 那么，这个行业还有我们尚未挖掘到的黄金机会吗？  1 沿着产业链向上，我们找到了丰林集团（601996）。 丰林是做木材生意的，当然，不是普通的木材。 以前，人们买家具都喜欢买实木的。因为想象之中，实木家具更加贴近自然。 但实木也是有缺陷的，主要就是容易开裂。 因为天然的木材，存在树节、虫眼、含水率不均匀等问题，时间一长就容易开裂和变形。 当然，最重要的还是成本问题。 我国森林覆盖率只有世界平均水平的 2/3，世界排名一百多之后，木材资源的缺口不足会是一个永恒的矛盾。 于是人造板替代天然木材，就成了家具行业的大趋势。 人造板用木材或者其他植物来加工，取材广泛，同时在加工过程中综合利用率很高，基本不会有浪费，所以成本得以大幅下降。 另一方面，人造板可以做一些功能性处理，让板材获得阻燃、防潮、耐磨等特性，甚至比实木的表现更出色。 这便是科技创新给我们带来的美好生活！ 2000年的时候，丰林成立，专注在人造板行业的创新，并很快就成了这个行业的龙头。 比如说，丰林先后参与了多项国家行业标准的制订，比如中密度纤维板新国家标准、《阻燃中密度纤维板》、《阻燃胶合板》标准等。 要知道，阻燃板这种技术就是当年他跟中国林业科学研究院联合研发完成的呢。 10年之后，2011年，丰林顶着广西林业第一股的光环在A股上市。 时光荏苒，又过去了7年，相比起当年的上市价，丰林的股价至今只获得了40%的上涨。 显然，对于他的投资者来说，这样的收益是让人失望的。 再看业绩，很长一段时间都挣扎在1亿元净利润上下，涨两年跌两年，跟玩过山车差不多。  我们不禁要问，丰林逝去的八年，究竟经历了什么？ 2 你或许难以想象，这个行业的竞争有多激烈。 人造板材原料广泛，森林剩物（枝丫、树梢、树皮、树叶、树根及藤条、灌木、木芯、刨花、木块、边角余料）、秸秆、甘蔗渣等，都可以。 此外，生产线采购成本也不高，一条胶合板的生产线成本不过千万元左右。 结果就是，全行业涌现出了一大批家庭作坊式的小厂。 小鬼难缠啊，尤其是这些小厂为降低成本，不择手段，甲醛超标也好、削减环保投入也好，总之低价就是最大的武器。 人造板毕竟是上游工业品，缺乏品牌差异化，这就让丰林陷入了极为被动与头痛的局面。 2016年，全国人造板产量首次突破 3.00 亿立方米，产值达到6484 亿元，而作为行业龙头的丰林当年营收才12.5亿元，仅占0.19%。 如果这种局面一直持续下去，丰林自然是没有什么盼头的。 那么，这种局面有可能被改变吗？ 有的！ 信心来自发达国家的成熟市场，目前年产10万立方米以上的龙头企业份额占比高达70%左右。 要提升集中度，改变小厂泛滥的局面，丰林自身是无能为力的，只有依靠于政策的护航。 这就像知识产权的保护一样，个体的力量终究渺小，能够扭转乾坤的唯有看得见的那只手。 3 改变已在发生。 2017年8月，《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》发布。 这个标准将与国际接轨，提高甲醛释放限量要求，规定甲醛释放限量值为0.124毫克/立方米，限量标识为E1。 这里科普一下板材的分级。 目前国际上，甲醛限量等级被分成E2、E1、E0三个级别，分别代表每升空气中甲醛的释放量，E2≤5.0mg/L，E1≤1.5mg/L，E0≤0.5mg/L。 目前，全球只有芬兰和日本，执行最严格的E0标准。 我国以前的标准是E2，如今升级到E1了。 这就将绝大部分，仅能生产低标准E2产品的山寨小厂挡在了市场的大门外。 从E2到E1，影响甲醛释放的关键，是胶黏剂的性能。 在这方面，丰林有着相当的技术积累，早在几年前，他就承担了国家十三五的“无甲醛绿色木材胶黏剂”技术攻关，获得“高效捕醛胶的制造方法”。 这项发明专利，可以用较低的成本实现对甲醛低排放量的稳定控制，在业内居于领先水平。 新国标虽然在2017年8月就发布了，但真正的实施日期是2018年5月1日。 也就是说，这个5月份开始，人造板市场的供给形势，将会迎来一轮紧张局面。 4 政策的加码仍在继续。 2015年，全面停止内蒙古、吉林等重点国有林区商业性采伐； 2016年，全面停止国有林场天然林商业性采伐； 2017年，全面停止全国天然林商业性采伐。 …… 显然，在新一届政府追求青山绿水的施政目标下，林业上游资源的控制将会步步收紧。 对于小作坊们来说，便宜的原材料将不再唾手可得。 而丰林，早在十年前就开始造林，打造“林板一体化”战略：  我国林木资源分布极不均衡，北边为抵御沙尘暴，内蒙、吉林的天然林是禁止商业采伐的。 西部生态环境脆弱，东边人口稠密，他们的天然林采伐也限制重重。 唯有南方没有政策限制。 这便是我国的天然林发展战略：东扩、西治、南用、北休。 南方，特别是广西，降雨充沛、气候炎热、阳光充足，特别适合发展林业。所以广西的人造林面积位居全国第一位，森林覆盖率达 62.28%。 经过十多年的封山造林，丰林在广西已拥有人造林 21余万亩，成为国内最大的林业基地之一。 当资源不值钱的时候，你拥有再多的林也没用，但是当林业政策收紧之后，一切都不一样了。 这成为了丰林手中最强大的竞争武器。 5 我们回到上面那张营收图：  细心的读者会留意到，尽管2017年，丰林的营收只增长了4.21%，但扣非净利润却增长了60.46%。 也就是说，2017年的他，虽然不增收，但是增利！ 而且，2017年四季度，丰林集团股权激励摊销费用 3315.26 万元，直接将当期的归属净利润变成了负数。 本来按照计划，这个股权激励费用应该分四年摊销完成的：  现在一次性摊销完成。 表面上看来，2017年的财报利润减少了，但后面几年的利润增厚空间，却在实际中留出来了。 于是，我们将股权激励费用的影响剔除，得到的2017年归属净利润数字是：1.53亿元。 相当于同比增长了72.49%！ 这真是让人惊喜，可以说是丰林多年未有过的大爆发了。 而爆发的原因，正是一系列政策变化之后的毛利率与净利率改善。 2015年，丰林的毛利率和净利率都达到了低谷，但是从2015年到2017年，毛利率和净利率不断提升。 其中，毛利率由2015年的17.62%提升到22.02%，提升了4.4个百分点；净利率由4.79%提升至9.26%，提升了4.47%。 6 消费升级的大趋势，浩浩荡荡，定制家具如火如荼。 这对丰林来说，更是天赐良机。 因为随着下游企业品牌集中度的提高，他们更有能力和意愿去采购高质量的板材，毕竟万一砸了牌子可是得不偿失的。 于是索菲亚、欧派家居、尚品宅配、皮阿诺、好莱客、大自然、宜家家居、金牌厨柜、碧桂园、宜华生活、全友等行业龙头，全都成了丰林的客户。 有了技术，也有了下游需求的保障，产能扩张就势在必行了。 此前，丰林在广西南宁、百色、广东惠州拥有 4 家人造板企业，纤维板。 刨花板年设计产能共 78 万立方米。 2016年11月，丰林开始对南宁厂进行技术改造，建设一条年产 30 万立方米均质刨花板生产线。 改造后的产品，甲醛释放达到 E0 级，如果使用 MDI 胶，产品将能实现无甲醛添加制造。 这是国内目前最高端的板材生产线，项目已经于2017年底建设完成，2018年将有20万方投产。 另一方面，2017年7月，丰林集团定向增发8.7亿元，投向新西兰年产 60 万立方米刨花板生产线建设项目。  先说这个项目的实施地点新西兰。 作为世界第二大针叶原木出口国，新西兰占全球木材贸易额的14%，这说明新西兰是木材资源丰富的好地方。 再说刨花板。 这是人造板中的高端细分产品，目前在我国人造板市场的占比仅为 8%，而在北美和欧洲人造板市场中的占比超过了 50%。 近十年来，刨花板也是我国唯一进口量大于出口量的人造板品种。 而丰林的这个新西兰刨花板项目，产品全部为 E0 级标准高端板材，并可生产无甲醛添加产品。 更重要的是，这个项目已被索菲亚投资全额认购。 对，就是那个定制衣柜的行业龙头索菲亚，上市八年涨幅超过十倍的大牛股。 如今，索菲亚不仅是丰林的客户，基于高端刨花板供不应求的形势，索菲亚更通过增发认购，与丰林结成了战略联盟。 7 2017年11月，丰林1.78亿元收购安徽东盾 100%股权，后者有18 万方纤维板产能。 加上前面几个项目，我们可以测算一下丰林未来几年的产能：  当政策之手开始施展威力，就如去年供给侧改革对于化工行业施展的魔法一样，结果无疑将是美妙的。 但我们仍需要看到，在变化的过程中，存在着很多的不确定性，比如刨花板产能供给过快，有可能带来产品的跌价，新西兰的项目目前也还没有审批下来，未来的市场集中度提升过程中也考验着公司管理层的执行力。 但不管怎么样，目前的价格经过大跌之后，是有吸引力的。 —————— 作者：君临团队. 欢迎关注微信公众号：君临【junlin_1980】，更多行业解读、证券分析尽在君临@放眼观美股 @今日话题 @沈潜 $丰林集团(SH601996)$ $金牌厨柜(SH603180)$ $尚品宅配(SZ300616)$
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