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基蛋生物，继万孚生物后又一只纯正POCT次新，那么其业绩和同业相比情况究竟如何？有何投资亮点？合理估值水平是怎样的？其能否成为一只会下金蛋的鸡，且看海豚下篇为您深度剖析！ 此为下篇，查看上篇请点击： 稀缺次新剖析：基蛋生物——POCT中一只会下“金蛋”的“鸡”？（上） 四大POCT企业业绩大比拼 （注：瑞莱生物没有披露2014年数据） 从上图可以看到基蛋生物虽然营收规模略小于万孚，但扣非净利润规模不相上下，甚至有赶超态势，从增速来看，基本都保持在30%左右的年均增速。基蛋生物2017年一季度营收为9247.43万，同比增长25.94%；扣非净利润为3858.65万，同比增长45.78%。预计2017年上半年营业收入同比增长10.65%-22.94%；净利润同比增长19.92%-38.76%；扣非净利润同比增长1.9-17.96%。与此同时，万孚生物2017年一季度扣非净利润为2790万，同比增幅26.11%，并预计2017年上半年净利润增幅在10-40%之间。 明德生物目前规模虽然较小，但增速迅猛，瑞莱生物2016年营收增速加快在于其新产品免疫荧光检测的全面推广（2015年新上市），而扣非净利润的大幅增长，成功实现扭亏为盈，主要是因为云峰基金在2015年入主后进行了海内外研发机构的整合，降低了各项费用支出（仅管理费用就下降了45%）。 （注：明德生物为2015年营业收入占比，其余为2016年，瑞莱生物没有披露具体的产品构成） 上图为基蛋生物、万孚生物、明德生物营业收入构成图，可以看到不同于万孚生物全品类布局，基蛋生物和明德生物的主要营业收入均来自于高毛利率较高的心血管类检测和炎症类（感染性疾病检测），基蛋生物在心脑血管的营收占比分别超66%，其产品和万孚生物的二代心脏标志物产品(万孚2010年才开始进入该领域)类似，高毛利高达93.76%。而在炎症类检测方面，明德生物因进入PCT市场较早，具有更强的定价能力，同时也是明德生物的核心产品，因此基蛋生物在炎症类检测的毛利率仅为69.2%，低于明德生物的81.43%。 从毛利率方面比较，可以看到明德生物和基蛋生物的毛利率水平较高，基本都维持在80%以上，基本秒杀其他体外诊断公司，就连“化学发光印钞机”新产业（毛利率在75%左右）也甘拜下风。 分区域看，基蛋生物超97%的营业收入来自国内。不过基蛋生物已经在美国设立了子公司并准备开展 FDA 认证及美洲市场开拓等，下一步将会进一步在印度、欧盟等市场布局。相比之下，万孚生物从2004年就开始开拓海外市场，2016年底近四成收入来自国外，已获得FDA认证67项、CE认证126项、加拿大MDALL认证3项，销往110多个国家和地区，其中美洲营收占比超两成。 基蛋生物投资亮点： 1.心脑血管领域市场占有率达12% 进口替代空间可期 基蛋生物2015年在体外诊断的市场占有率为0.63%，其优势领域在心脑血管检测，据不完全统计，其在心脑血管系统领域市场占有率为12%左右，与瑞莱生物相当。 基蛋生物的心脑血管类产品从技术上分为A 干式免疫荧光定量法（近年推出）和 B 胶体金法（2008年推出）两大类。其中B 胶体金法为成熟产品，为争夺市场平均售价有所下降（从29.37降至25.53元/条）；A 干式免疫荧光定量法则为为免疫诊断领域中的新产品，配合公司新推出的 Getein1600 全自动 POCT 荧光免疫定量分析仪，技术含量较高且使用便捷（无需将试剂和样本混合后再滴到纸条，只需将样本直接滴上去），能够满足市场快速便捷、简单易用的检验需求，因此其平均售价逐年提升（从27.13元/条上升至29.35元/条）。 过去三年公司凭借性价比优势，实现了部分进口替代，A 干式免疫荧光定量法试剂销量激增，从2014年的77.99万条增至2016的346.22万条。 2.自主研发生产部分抗原提 大幅降低生产成本 公司产品上游原料主要包括生物活性物质（抗原，抗体，酶，特种蛋白等），精细化学品（氨基酸，有机酸等），目前同行业痛死大多从国外进口原材料生产试剂，但公司是国内为数不多能够实现部分抗原抗体等生物化学原料自产的企业，掌握了基因工程技术、单/多克隆抗体制备技术、小分子全合成技术等重要技术，可以自主生产部分所需的各类抗原抗体、生物活性原料、层析介质、质控品、校准品等常用原料，减少了对进口原料的依赖，大幅降低了产品的生产成本。 3.现金流充沛 回款能力极强 公司经营活动现金流量净额过去三年逐年增加，2016年达1.56亿元。截止2016年底货币资金为2625.73万元，其他流动资产中银行理财产品就高达1.67亿元。过去3年的分红分别为1500万元、800万元和6500万元，合计高达8800万元。回款能力极强，其中应收账款账龄99%以上都在 1 年以内，且应收账款在营收占比呈现下降趋势（从2014年的7.66%下降至2016年的5.16%）。这主要是因为公司只对部分信誉较高的直销客户给予一定的信用期，其他经销客户均采用先收款后发货的业务模式（而直销占比不超3%）。相应的公司2015年的应收账款周转率为17.04次/年，远远高于万孚的12.35、科华的5.24。 从客户类型上看，公司产品八成左右销往一二级医院，三级医院的营收占比不断提升（从2014年的6.63%提升至2016年的9.81%），另一方面，社区、民营医院、独立检测机构的营收占比也从2014年的5.64%上升至2016年的11.3%。分地区来看，公司客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东五省，营收占比稳定在35%左右。 4. 加快生化胶乳、化学发光和分子诊断的产业化布局 公司2014 年 6 月收购了吉林基蛋，开始从事生化试剂业务。公司其营业收入已从2014年的17.97万元增至2016年1122.21万元，毛利率为 57.61%。 公司未来将加快 H-FABP（心型脂肪酸结合蛋白检测试剂盒）、PCT/hs-CRP（降钙素元/高敏 C 反应蛋白）、两联（荧光、胶体金）等产品的产业化进程。进一步加大在 POCT、生化胶乳、原材料、化学发光和分子诊断五大产品系列及相关技术平台的研发投入。通过收购、控股等多种方式导入分子诊断类产品相关技术及市场化前景较好的产品，加快生化胶乳、化学发光和分子诊断类体外诊断产品产业化发展。 此次募集资金6.6亿，其中2.4亿用于新增产能（POCT诊断试剂4,500 万人份、POCT 临床检验分析仪器1万台），预计第二年投产，第5年达产，达产后将新增收入3.96亿。2.18亿元用于研发中心、营销网络和总部基地建设项目，1.37亿元用于补充流动资金项目。 还有7182万用于进军生化胶乳和质控品领域，新增胶乳类体外诊断试剂生产线（产能 1,400 万人份）和质控品类体外诊断试剂生产线（产能40,000mg）各一条。其中胶乳类产品技术方法属于生化诊断类中的免疫比浊法，主要用于肾功能、炎症、心血管、血脂与脂蛋白及其他特定蛋白等诊断检测领域。而质控品类产品为POCT、生化胶乳、化学发光及其他体外诊断产品的配套产品 海豚结语： POCT可以说是近些年来体外诊断细分领域发展最快的行业，但是相较化学发光、分子诊断等技术壁垒较低，同质化严重，竞争激烈。所以新品研发成为各POCT的重中之重。基蛋生物在心脑血管的领先地位毋庸置疑，各项财务指标都非常亮眼，但是产品线单一、在炎症类、肾损伤类表现一般，而糖尿病类、妊娠类以及传染病类则更为薄弱。不过我们也应欣喜的看好基蛋生物一方面在向上往中心实验室渗透，如发布MAGICL6800全自动化学发光测定仪和Getein1600荧光免疫定量分析仪等，另一方面在向横向扩展，丰富现有品类。 估值方面，瑞莱生物按照2017年承诺净利为21.05倍PE，若按照2016年净利来看PE大约在42倍PE；万孚生物作为纯正的POCT第一股，最高估值水平一度超100倍，目前估值大约在70倍左右。再反观基蛋生物，去年净利为1.38亿，上市摊薄后每股收益为1.04，合理估值价应为60-70左右，若17年净利能保持20%左右的增速达1.85亿，那么摊薄后每股收益为1.2，再结合次新属性给予一定的估值溢价，其开板价有可能到85-95之间，届时将超百亿市值，与目前的万孚生物旗鼓相当。但是基蛋生物虽然“小而美”，但是很容易遇到细分领域成长天花板的瓶劲，后续还需密切跟踪公司并购动向以及新品研发情况，毕竟POCT这个行业，在国际上不少巨头也是靠收购不断做大的。 （注：次新有风险 买卖需谨慎，本文仅作交流，不构成买卖依据） |
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